引入賣空機制的財務管理

中國資本市場期待已久的真實交易機制的大幕已拉開，“賣空”作為股指期貨的配套機制將是財務管理的重要內容。

在長達5年的低迷之后，中國股市進入了新一輪的快速增長期，上證綜指從2005年6月6日的998.22點一路攀升上來，目前已達5000多點。在股票價格偏高，嚴重脫離其價值時，推出股指期貨正是時候，國務院辦公廳2005年底發(fā)布了《關于做好貫徹實施修改后的公司法和證券法有關工作的通知》。修改后的《證券法》已經(jīng)刪除了對融資融券交易的限制性條款；而2006年元月發(fā)布的《證券公司風險控制指標管理辦法》(征求意見稿)則以官方文件的形式明確了符合條件的券商可以進行融資融券業(yè)務，并對融資融券規(guī)模與凈資本的比例進行了明確規(guī)定。該項法規(guī)在2006年11月1日開始實行。融券業(yè)務實質上就是“賣空”。所有這些法律、法規(guī)的緊鑼密鼓的出臺，都透露了一個重要信息：中國資本市場期待已久的賣空交易機制的大幕已徐徐拉開。而“賣空”作為股指期貨的配套機制也將成為財務管理中的重要內容。

利用賣空獲利

目前股票上漲得如此厲害，上市公司自身卻并沒有從中獲利。公司的大股東為了持續(xù)掌握公司的控制權和收益權，不會出售手中的股票。二級市場上股票價格的高漲對公司本身并無直接貢獻，股價上漲的好處只是使上市公司能比股市低迷時更容易獲得貸款。

對于2007年的股市，上市公司的管理層普遍認為股價偏高了，卻又無能為力。引入賣空機制之后這種情況將會有所改變，管理層也將能夠有所作為。在對今后股價看跌的情況下，大股東可以在證券公司進行委托理財，對自己的股票進行持有賣空。這是在股價達到峰值的時候所能進行的一種獲利手段，看準時機后，從經(jīng)紀商那借入股票賣空，等到股價下跌再空頭補進，還回股票，差價扣除交易費用之后就是自己的收益了。這樣的操作并不實際出售手中股票，沒有放棄自有股票的所有權和收益權，大股東不會因此散失對公司控制權，又能在接下來的股價下跌中獲利，當然也承當了相應的風險。

賣空機制有利于維護股東利益

賣空不但能使投資者從股價下跌中獲利，而且由于賣空能提供更多的賣盤，所以賣空本身就能壓低股價。在股票相對集中的情況下，股票流通量太少而使價格抬高，不能反映股票真正的價值（國有股一股獨大的情況下尤其明顯）。賣空機制的引入無疑將有所緩解這一局面。另一方面我國股市還存在著股價振幅大，換手率高，股市行情暴漲暴跌的情況，賣空機制的引入能起到平衡市場多空雙方的力量對比關系，在一定程度上抑制市場的暴漲暴跌，穩(wěn)定市場。

賣空機制的引入，將使打假的范圍更深入，力度更大，減弱證券市場發(fā)展對利好消息的依賴程度。由于有賣空機制的激勵，廣大投資主體不再像過去一樣對股市中存在的眾多現(xiàn)象漠不關心，他們會付出成本去尋找，挖掘各種信息，讓造假者難以藏身，對各種炒作也不會一味地緊跟追捧。如美國的安然公司和我國的藍田、銀廣廈等，在這一系列上市公司造假案件被監(jiān)管媒體曝光之前，其實已有很多的投資者對其產生懷疑，有的甚至知道其造假事實，但由于證券市場缺乏賣空機制，只能靠做多賺錢，導致投資者一方面缺乏研究垃圾股或強莊股進行賣空的積極性；另一方面也無法將了解到的信息通過賣空機制，向更多的投資者傳播，使市場監(jiān)管的功能得以體現(xiàn)，更能保護投資者的利益。

賣空在收購中的影響

股權分置改革后，上市公司實現(xiàn)了全流通，制約上市公司收購兼并的重要制度消失了，新的收購制度《上市公司收購管理辦法》也已定稿出臺，國內并購市場進入了一個嶄新的時代。在新的環(huán)境下，國內上市公司的收購兼并無論內容和形式都將獲得了較大的發(fā)展，并呈現(xiàn)出一系列新的特點。由于股改送股，上市公司大股東的持股比例都有不同程度的下降，上市公司股權分散度進一步提高，第一大股東持股比例降至控股線以下的公司數(shù)大幅增加。這就為市場鱷魚和禿鷲們結合并購重組進行二級市場運作提供了更大的舞臺。

全流通后，資本逐利模式將發(fā)生改變，收購價值低估公司之后，改組公司來實現(xiàn)收益的做法會成為資本增值的重要形式。在這種逐利模式下，任何上市公司價值一旦被低估，就要面臨被投機資本敵意收購的可能性。上市公司股權分散度提高、收購限制又進一步放寬，并購市場的活躍是大勢所趨。對于大股東已喪失絕對甚至相對控股權的上市公司，被收購的威脅已是客觀的現(xiàn)實。如果其大股東或管理層不愿失去控制權，在現(xiàn)有法律框架下采取相應的反收購措施是必然的選擇。隨著并購浪潮一浪高過一浪，收購與反收購的斗爭日益激烈，反收購策略也日趨多樣化。

股票全流通之后，市場的流動性更大，可以借到的股票數(shù)量更多，賣空操作將更容易。尤其對于股權集中度低的股票，上規(guī)模有步驟的進行賣空是可行的。選定目標公司后，收購方可以利用賣空操作使賣盤迅速增加，從而打壓目標公司股價（同時散布一些負面消息來配合做空操作），在股價低迷時以較低的成本進行收購。而且目前的法律環(huán)境是傾向于收購方的，賣空存在之后，收購方在交易中又多了一些手段，對收購過程將更加有利。從宏觀上看，這種方式有利于競爭，符合優(yōu)勝劣汰經(jīng)濟規(guī)律，效率不高的管理層將被淘汰。

這里我們重點關注處于劣勢的目標公司的防御問題。反收購就是要強化被收購者的控制權、弱化收購者的控制權，大幅提高收購者的收購成本，改變目標公司的資產結構、剝離優(yōu)質資產、提升目標公司的財務風險、降低目標公司的資產質量。賣空對于目標公司實施反收購的效果會有影響。

賣空者常常希望市場上流傳著很多負面消息致使股價下跌，針對那些市場上的負面消息，在一些情況下，公司可以攻擊賣空者。攻擊形式多樣，比如：威脅將提起訴訟或申訴，原因是該公司相信賣空者正在散布謠言。股東有權起訴上市公司，如果該公司涉嫌欺詐（比如發(fā)布誤導性申明或徹底撒謊）的話。這些起訴被稱為衍生訴訟。這種權利只屬于公司的管理方，如果某個上市公司進行欺詐，賣空者賣空了這家公司的股票，卻并不擁有該公司的股票，賣空者賣出的股票都是借來的，只有使用權而沒有所有權，不能起訴它。故不能提起衍生訴訟。但公司有權提起針對賣空者的訴訟。指控罪名之一是誹謗。也就是說公司起訴賣空者為了將股價打壓下來而故意散布虛假聲明。

針對那些在某些影響力大的討論版上發(fā)布關于公司負面信息的人--特別是當他有忠實的追隨者時，可以用起訴或威脅起訴的辦法。但這類經(jīng)濟案件將是十分昂貴和耗時的，在大多數(shù)情況下，這些訴訟都會不了了之。

保持公司良好形象是上市公司抵抗賣空者的基本條件，如果資金充裕，防御的一方還可以在二級市場上大量購回股票。一方面增加了持股比例，鞏固自己的控制權，一方面產生的大量買盤可以拉高股價，制造了一個與賣空者抗衡的力量，回購改變了流通股、非流通股比例，使流通股產生稀缺價值。回購也提升每股凈資產和每股收益，客觀上促進了市價上漲。再配以衍生訴訟效果會更顯著，從而懲治買空者。

收購方如果同為上市公司，還可以對收購方“實施帕克曼（Pac-man）防御計劃”，漢文化中稱之為“圍魏救趙”。目標企業(yè)購買收購者的普通股，以達到保衛(wèi)自己的目的。但前提是被收購者與收購者的力量對比并不懸殊。該戰(zhàn)略是一場非常殘酷的收購戰(zhàn)，最后的勝利者往往是那些實力雄厚、融資渠道廣泛的公司。如果收購戰(zhàn)的雙方實力相當，其結果很可能是兩敗俱傷。沒有明確的研究結果表明收購雙方股東能從中受益。全靠資金實力來拼似乎顯得魯莽，賣空將增加更多的技術性，對收購方的股票進行賣空，然后收購收購者，通過一個復雜的操作達到以小搏大的效果，這樣的財務管理會顯得更具技術性也更專業(yè)。

如果可能，大股東通過中介將自己股票出借給賣空者。接下來購買盡可能多的股票，這使得股價上漲，賣空者會緊張起來，他無法購買足夠多的股票來空頭補進，這時候就可以和賣空者制定出一個清算方案，懲治買空者的同時自己能夠獲得高額利潤。

以上措施都需要大量資金支持，但很多目標公司的資金并不充裕，尤其是ST公司，由于經(jīng)營不善，ST公司將是賣空的焦點。長期的虧損已經(jīng)消耗了大量資金，目標公司沒有實力與收購者在市場上進行真金白銀地搏斗。反收購中使用的“毒丸計劃”、“管理層收購”、“綠色郵包”等策略無論從損害股東利益角度，還是從操作層面看，在國內市場都不具可行性。目標公司實在被逼急了就用上“焦土戰(zhàn)術”。

“焦土戰(zhàn)術”和“皇冠明珠”都是通過降低被收購公司的資產質量來逼退收購者的。雖然“敵人”被驅走了，但公司本身也損失慘重，這樣的反收購策略不符合《上市公司收購管理方法》的精神。賣空機制建立后，讓人感覺“耍賴皮”的“焦土戰(zhàn)術”只能是在自殘，除此之外就難有什么別的收效了。目標公司使用“焦土戰(zhàn)術”的消息公開之后股價肯定下跌，收購方采用賣空手段可以更加從中獲利，即使收購方打算放棄收購計劃也會在一邊偷著樂，何況他還能從賣空交易中獲取更大的資本來實行收購。

實力相差懸殊的情況下，目標公司采用信托方式來替代“焦土戰(zhàn)術”是更理智的選擇。根據(jù)《信托法》規(guī)定，信托財產與委托人未設立信托的其他資產相區(qū)別，信托財產顯然具有獨立性。我們可以將公司優(yōu)質資產信托及將流動資金委托投資，使收購方認識到即使收購到足額股份，也得不到重要資產的控制權，從而打消收購念頭。并且，信托方式只是暫時轉移了財產，并不會使公司長期喪失相關資產，對目標公司損害較小。

賣空的風險

最后我們還要特別注意：賣空是把雙刃劍，具有放大效應，如果不謹慎對待，后果將非常嚴重。巴林銀行集團的業(yè)務專長是企業(yè)融資和投資管理。是一家老牌銀行，巴林家族先后獲得了五個世襲的爵位，這可算得上一個世界記錄，從而奠定了巴林銀行顯赫地位的基礎。截至1993年底，巴林銀行的全部資產總額為59億英鎊，1994年稅前利潤高達15億美元。其核心資本在全球1000家大銀行中排名第489位。然而，這一具有233年歷史、在全球范圍內掌控270多億英鎊資產的巴林銀行，竟毀于一個年齡只有28歲的毛頭小子尼克李森（Nick Leeson）之手，他當時進行的就是做空操作，在交易虧損之后為了掩蓋損失買進了更多的賣空合同，而此時內部審計又形同虛設，虧損像滾雪球一樣不斷擴大。1994年7月，在里森的損失達到5000萬英鎊時，巴林銀行總部曾派人調查里森的賬目，資產負債表也明顯記錄了這些虧損，但巴林銀行高層對資產負債表反映出的問題視而不見，輕信了里森的謊言。1995年2月26日英國中央銀行英格蘭銀行宣布：巴林銀行不得繼續(xù)從事交易活動并將申請資產清理。10天后，這家擁有233年歷史的銀行以1英鎊的象征性價格被荷蘭國際集團收購。這意味著巴林銀行的徹底倒閉。而資產優(yōu)良的巴林銀行的迅速倒閉主要在于巴林銀行的崗位職責風險內控監(jiān)查和對金融衍生品交易的風險性的忽視。賣空交易主要有五類風險 ：信用風險（保證金杠桿風險、借券風險）、流動性風險（賣空品種限制）、操作風險（賣空交易方式、透明性）、法律風險（賣空資格管制）、系統(tǒng)風險（信用擴張、體制漏洞）。 賣空的主要成本是傭金和保證金利息，少量的資金就能操縱成倍價值的證券，同時也放大了風險。涉及賣空交易的企業(yè)應該對交易前臺和后臺人員嚴格分工，提高相關人員素質，同時應當加強內控監(jiān)查制度。財務管理不但要盡力減少衍生金融工具的風險，還應該靈活運用衍生金融工具來規(guī)避市場風險。

（作者單位：湖南大學會計學院）