基于實(shí)物期權(quán)理論下的企業(yè)邊界決定

企業(yè)可被看成是各種實(shí)物期權(quán)的聯(lián)結(jié)，企業(yè)家的目標(biāo)就是使企業(yè)所擁有的實(shí)物期權(quán)價(jià)值最大化。

與金融期權(quán)一樣，許多實(shí)物資產(chǎn)和投資機(jī)會(huì)同樣具有“損失有限，收益無(wú)限”的期權(quán)特性，可以借用金融期權(quán)定價(jià)公式進(jìn)行定價(jià)，因此稱(chēng)之為實(shí)物期權(quán)。實(shí)物期權(quán)作為一項(xiàng)權(quán)力，可使企業(yè)在面對(duì)不確定的未來(lái)經(jīng)濟(jì)環(huán)境時(shí)，預(yù)先用一定代價(jià)（期權(quán)費(fèi)）鎖定損失，同時(shí)還保留獲取未來(lái)發(fā)展?jié)摿屯顿Y機(jī)遇。傳統(tǒng)企業(yè)理論認(rèn)為企業(yè)是一系列契約的聯(lián)結(jié)，借用這種分析邏輯，在充滿(mǎn)不確定性的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，企業(yè)又可看成是一組實(shí)物期權(quán)的聯(lián)結(jié)：企業(yè)的每個(gè)資產(chǎn)都具有某種實(shí)物期權(quán)價(jià)值，對(duì)這些實(shí)物期權(quán)類(lèi)資產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)可使得企業(yè)在環(huán)境的不確定性逐步明朗之后，有權(quán)決定是擴(kuò)大規(guī)模以攝取更多利潤(rùn)或是收縮戰(zhàn)線減少損失。

實(shí)物期權(quán)的特性

實(shí)物期權(quán)的載體多種多樣，可能是一個(gè)機(jī)器設(shè)備、一項(xiàng)書(shū)面的授權(quán)文件、一條高速公路，甚至有可能是一種人力資本，這些實(shí)物資產(chǎn)都可以使其所有者擁有進(jìn)行下一步投資或不進(jìn)行投資的選擇權(quán)力。因此企業(yè)可以被看成是各種實(shí)物期權(quán)的聯(lián)結(jié)，不同的企業(yè)形式就是實(shí)物期權(quán)的不同聯(lián)結(jié)方式，企業(yè)家的目標(biāo)就是使企業(yè)所擁有的實(shí)物期權(quán)價(jià)值最大化。

這種使實(shí)物期權(quán)最大化行為一定要在企業(yè)內(nèi)進(jìn)行嗎？換句話(huà)說(shuō)，為什么在市場(chǎng)之外，還需要企業(yè)的存在？

要回答這個(gè)問(wèn)題需要從對(duì)金融期權(quán)與實(shí)物期權(quán)的辨析開(kāi)始。金融期權(quán)的標(biāo)的是金融資產(chǎn)。它們具有流動(dòng)性強(qiáng)、信息透明度高、參加交易的人數(shù)多等特點(diǎn)，交易各方對(duì)影響這些金融資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)性的因素的認(rèn)知較為趨同。因此金融期權(quán)交易具有標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)模化、交易即時(shí)化等特點(diǎn)，適宜在集中的金融市場(chǎng)上進(jìn)行交易。

與金融期權(quán)相比，在市場(chǎng)上交易的實(shí)物期權(quán)存在兩個(gè)缺陷。一是實(shí)物期權(quán)資產(chǎn)的同質(zhì)性較差，難以標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)模化，甚至交易的地域都受到局限。這使得實(shí)物期權(quán)的統(tǒng)一交易市場(chǎng)難以形成。因此即使有投資者看準(zhǔn)了實(shí)物期權(quán)價(jià)值最大化時(shí)機(jī)，發(fā)現(xiàn)了一個(gè)套利機(jī)會(huì)，也很難通過(guò)市場(chǎng)交易將這種最大值實(shí)現(xiàn)。如果強(qiáng)行要在公開(kāi)市場(chǎng)進(jìn)行交易，則交易的成本將非常巨大。二是實(shí)物期權(quán)的執(zhí)行不如金融期權(quán)那么迅速，看準(zhǔn)一個(gè)投資機(jī)會(huì)到實(shí)現(xiàn)刻贏利，期間還需要經(jīng)歷較長(zhǎng)的生產(chǎn)和銷(xiāo)售過(guò)程，在這個(gè)過(guò)程中，可能實(shí)物期權(quán)的執(zhí)行時(shí)機(jī)稍縱即逝，需要立即決策和組織實(shí)施，如果任由市場(chǎng)討價(jià)還價(jià)的交易，會(huì)拖延時(shí)機(jī)，降低項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值。

因此實(shí)物期權(quán)的價(jià)值實(shí)現(xiàn)需要借助企業(yè)的力量，企業(yè)內(nèi)一體化交易可以通過(guò)組織命令使實(shí)物期權(quán)的交易提速，減少交易成本；且能充分等待實(shí)物期權(quán)的完全成熟，捕捉最優(yōu)套現(xiàn)時(shí)機(jī)，從而得到最大化收益。

實(shí)物期權(quán)與企業(yè)邊界

將實(shí)物期權(quán)類(lèi)資產(chǎn)放在企業(yè)內(nèi)交易的目的是為了使所持有實(shí)物期權(quán)的價(jià)值最大化，但這種價(jià)值最大化的組織行為并不是沒(méi)有界限的，它還會(huì)受到一個(gè)成本約束。因此，最佳的企業(yè)邊界就決定于對(duì)實(shí)物期權(quán)的收益與成本的權(quán)衡。

根據(jù)期權(quán)理論，影響期權(quán)價(jià)值的最關(guān)鍵的變量是波動(dòng)率。不同類(lèi)型的波動(dòng)性對(duì)實(shí)物期權(quán)的收益和成本影響不同，從而會(huì)要求不同的企業(yè)邊界。

價(jià)格波動(dòng)性與企業(yè)邊界

實(shí)物期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)性越大，實(shí)物期權(quán)的價(jià)值越高。由于價(jià)格波動(dòng)性大，實(shí)物期權(quán)的執(zhí)行時(shí)間就非常關(guān)鍵，因?yàn)樽罴训钠跈?quán)執(zhí)行時(shí)機(jī)稍縱即逝。一旦錯(cuò)過(guò)最佳執(zhí)行時(shí)機(jī)，實(shí)物期權(quán)的價(jià)值就會(huì)打折不少。如果將這種期權(quán)放在市場(chǎng)上進(jìn)行交易，結(jié)果會(huì)因?yàn)橛憙r(jià)還價(jià)而耽誤交易的及時(shí)進(jìn)行，妨礙期權(quán)價(jià)值的完全實(shí)現(xiàn)。如果將實(shí)物期權(quán)在兩個(gè)平行的企業(yè)之間進(jìn)行，也會(huì)存在決策的及時(shí)性與關(guān)系協(xié)調(diào)之間的矛盾，降低了實(shí)物期權(quán)的價(jià)值。因此可得出結(jié)論，價(jià)格波動(dòng)性越大，則實(shí)物期權(quán)越適宜于在企業(yè)內(nèi)交易。

原油的價(jià)格波動(dòng)性大，因此在石化行業(yè)，許多大型企業(yè)通過(guò)兼并來(lái)規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。這些企業(yè)擁有的多個(gè)礦區(qū)，就相當(dāng)于多個(gè)實(shí)物期權(quán)。有了這些期權(quán)，在價(jià)格下降時(shí)，可以關(guān)閉一些礦區(qū)；一旦價(jià)格上升，就可以放手開(kāi)采，迅速提高產(chǎn)量，獲得高額利潤(rùn)。有些企業(yè)還進(jìn)一步向下游發(fā)展，比如購(gòu)買(mǎi)加油站，從而可完全規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。因此石化行業(yè)的企業(yè)一體化程度一直呈現(xiàn)出較高水平。1999年起，中國(guó)石油和中國(guó)石化在國(guó)內(nèi)斥巨資收購(gòu)了許多加油站。

這種企業(yè)的縱向一體化，除了石化行業(yè)，在鐵礦、煤礦、橡膠等原材料行業(yè)也都比較常見(jiàn)。相反，在制衣、家具、食品等行業(yè)，價(jià)格波動(dòng)性不大，上、下游產(chǎn)業(yè)一體化的現(xiàn)象就比較少。

需求波動(dòng)性與企業(yè)邊界

與上述邏輯相同，當(dāng)對(duì)產(chǎn)品的需求波動(dòng)性較大時(shí)，實(shí)物期權(quán)價(jià)值也較高，同時(shí)，實(shí)物期權(quán)的執(zhí)行時(shí)機(jī)也非常關(guān)鍵，所以需要在企業(yè)內(nèi)進(jìn)行。因此，當(dāng)需求的波動(dòng)性增加時(shí)，企業(yè)的邊界會(huì)擴(kuò)大。

飛機(jī)制造、電腦、汽車(chē)、航空和旅游行業(yè)是這方面的典型。這些行業(yè)所面對(duì)的需求波動(dòng)性大，需要企業(yè)柔性的供給能力配合。需求不旺盛的時(shí)候企業(yè)的一些額外投資，可以創(chuàng)造出一種實(shí)物期權(quán)價(jià)值，使得一旦需求增加，就可以迅速增加供應(yīng)，從而獲得較大收益。因此這些行業(yè)的一體化程度都較高。

為了應(yīng)對(duì)需求的波動(dòng)率，波音公司通常平行地同時(shí)開(kāi)發(fā)若干飛機(jī)設(shè)計(jì)。這種設(shè)計(jì)安排相當(dāng)于創(chuàng)設(shè)了實(shí)物期權(quán)，隨著時(shí)間的推移，需求的不確定性逐漸明確，波音公司就能夠保留最適合市場(chǎng)需求的設(shè)計(jì)，而將其他設(shè)計(jì)全部排除。通過(guò)這種方法，公司規(guī)避了作出錯(cuò)誤決策的風(fēng)險(xiǎn)。

在電腦行業(yè)，惠普—康柏公司的打印機(jī)在國(guó)外的需求量很難預(yù)測(cè)。該公司通過(guò)在國(guó)外建立安裝工廠建立了一種實(shí)物期權(quán)：當(dāng)需求量逐步明朗的情況下，不用提前數(shù)月而只需提前數(shù)周就可以將這些配件按東道國(guó)的要求進(jìn)行安裝。這個(gè)期權(quán)上的費(fèi)用就是建設(shè)一些安裝工廠，好處就是避免作出錯(cuò)誤的需求預(yù)期的補(bǔ)償。在這個(gè)過(guò)程中，企業(yè)的邊界擴(kuò)大了。

技術(shù)波動(dòng)性與企業(yè)邊界

技術(shù)的不確定性越高，企業(yè)越愿意進(jìn)行合作開(kāi)發(fā)。一方面是為了降低實(shí)物期權(quán)的成本，另一方面可增加技術(shù)實(shí)物期權(quán)的收益。從成本角度看，如果單獨(dú)開(kāi)發(fā)，一旦技術(shù)失敗，企業(yè)的沉淀成本就非常高。而采取聯(lián)盟合作方式，企業(yè)投資相對(duì)較小，而且可撤回，企業(yè)就有了更多的合作機(jī)會(huì)和靈活的期權(quán)戰(zhàn)略選擇。從收益角度看，技術(shù)發(fā)展有多個(gè)可能的方向，兼并會(huì)使企業(yè)被鎖定在某一特定發(fā)展方向，而喪失其他發(fā)展機(jī)會(huì)。

比如東方通信與摩托羅拉、中國(guó)華大集成電路設(shè)計(jì)中心，結(jié)成戰(zhàn)略聯(lián)盟，共同開(kāi)發(fā)2.5G GSM/GPRS 移動(dòng)電話(huà)手機(jī)項(xiàng)目；IBM與用友合作，為其軟件開(kāi)發(fā)提供WebSphere中間件平臺(tái)；跨國(guó)公司進(jìn)入國(guó)外公司時(shí)，受戰(zhàn)略和技術(shù)上不確定的影響（比如缺乏對(duì)國(guó)外市場(chǎng)、產(chǎn)業(yè)管制等方面知識(shí)的了解），一般先采取合資的方式。

在生物工程、制藥、IT這些行業(yè)領(lǐng)域，大、小技術(shù)公司并存，一體化程度較低。一旦小的企業(yè)研發(fā)出一項(xiàng)關(guān)鍵技術(shù)，馬上就有大的公司來(lái)收購(gòu)。這是因?yàn)椋S著關(guān)鍵技術(shù)的成功研制，技術(shù)的不確定性已經(jīng)大大降低，大公司就愿意實(shí)行企業(yè)一體化，將這些風(fēng)險(xiǎn)較小的技術(shù)買(mǎi)進(jìn)來(lái)進(jìn)行深加工，獨(dú)享未來(lái)的實(shí)物期權(quán)收益。比如2005年以來(lái)，微軟在一年內(nèi)先后對(duì)技術(shù)已經(jīng)成熟的山東集成、浪潮軟件、中軟國(guó)際等多家中國(guó)軟件公司投下重金，總額接近1億美元。因此可以得出結(jié)論：技術(shù)不確定性越高，企業(yè)越應(yīng)該采取聯(lián)盟和合作方式。技術(shù)越成熟，企業(yè)越應(yīng)該進(jìn)行兼并收購(gòu)。

（作者單位：暨南大學(xué)金融研究所華南師范大學(xué)南海學(xué)院）