遏制內幕交易：政府與市場應共同作為

股票市場是一個信息密集的市場，證券價格對信息的變化十分敏感，投資決策的有效性與投資者所獲得信息的數量與質量高度相關，甚至市場的有效性也取決于信息的供給與傳導機制?？梢哉f，信息的經濟意義在股票市場上得到了最強烈的表現。因此，股票市場在客觀上要求上市公司將所有信息準確及時地披露給投資者，以求股票市場的“公平、公正、公開”。然而在實踐中，由于上市公司可以合理保留部分重要信息，也就是說，并非所有的信息都會及時披露（比如在美國，如果某一重要信息的披露會損害正常的商業交易，根據聯邦證券法，該信息是可以延遲披露的），因此產生了具有“非公開”和“對證券價格有重大影響”兩大特點的內幕信息。

內幕信息的存在本身對股票市場是沒有危害的，從某種程度上說，上市公司合理保留內幕信息有利于減少股票市場波動。但是，一些擁有內幕信息的人利用信息優勢采取以下手段進行內幕交易：一是提前交易目標公司股票，獲得超額利潤；二是操縱內幕信息，通過傳播虛假信息和散布謠言影響股價；三是通過控制信息發布的時間和完整程度來進行內幕交易。

杭蕭鋼構事件是典型的通過披露虛假信息影響股價的內幕交易行為。根據中國證監會的調查報告，2007年2月12日杭蕭鋼構董事長單銀木在講話中表示，公司贏得了國外的大項目，2007年將是一個新的起點。該公司員工立刻開始買進該股，從當天起該股連續5天漲停。2007年2月15日公司宣布獲得了安哥拉價值300億元項目的合約，價值300億元人民幣，是2006年全年收入的15倍以上。這一重大利好消息推動杭蕭鋼構股價大幅上揚，即便是在證監會以其在合同的信息披露方面存在違法違規操作開出罰單后仍然上漲了106.72%。

廣發證券借殼延邊公路上市、涉嫌內幕交易案則是通過控制信息發布的時間和完整程度進行內幕交易的代表。2006年6月5日延邊公路發布公告披露廣發證券擬借殼上市，但從2006年3月下旬開始，該股股價就已明顯異動。其中5月11日，延邊公路發布澄清公告稱“未與廣發證券就借殼上市事項有過任何接觸”，但公司股價依然一路上揚。到2006年6月3日停牌前，該股票在一個多月里已經上漲了接近兩倍。從股東數來看，2006年3月31日至6月30日期間，延邊公路股東由38557戶減至28964戶，戶均持股數較上期陡然增加了33.12%，而此前四個季度，這一數據的變化每個季度平均在2.5%以下。

這種基于內幕信息進行的內幕交易對市場危害極大：一是內幕信息擁有者違背股票市場“公平、公正、公開”的原則進行交易，擾亂了市場秩序，損害了不知情投資者的利益，削弱了投資者對市場的信心；二是內幕交易引發“衍生知情交易”，破壞了市場價格發現機制，削弱了股票市場的資源配置功能，降低了股票市場的有效性。

我國內幕交易監管的特點

1990年10月，中國人民銀行印發的《證券公司管理暫行辦法》第17條明令禁止證券內幕交易。從此，我國證券市場開始了遏制內幕交易的漫漫長路，在十幾年的內幕交易監管過程中，逐漸顯現如下特征：

一是以政府監管為主。政府在我國的證券市場的發展中扮演著極其重要的角色，從最初的組織試點到市場規則的設計以及整個證券市場運作的監管都是由政府主導推進的。證券監管體制雖幾經變化，但不論是初期的由政府多部門分散混合監管，還是到后期的政府設立專門的機構監管，都是以政府監管為基本特征。雖然監管手段已逐漸市場化，但作為主體依然是政府，遏制內幕交易的法律法規全部由政府設立，證監會對內幕交易有絕對的查處和處罰權力；證券交易所作為一線監管的市場主體，由于沒有對內幕交易的查處權，其作為空間很小；其他市場主體的自律監管作用更新。因為我國的證券監管采取的是一種剛性極強的以政府監管為主的監管方式。

二是以立法為主要監管手段。長久以來，我國政府監管部門對內幕交易都采取以立法為主的監管形式。1993年4月22日國務院發布的《股票發行與交易管理暫行條例》對內幕交易及其法律責任作了初步規定。同年9月22日，證券管理委員會又發布了《禁止證券欺詐行為暫行辦法》，進一步對內幕交易的含義及其法律責任作了較明確具體的規定。1997年3月14日頒布的新《刑法》又將情節嚴重的內幕交易行為認定為犯罪。1999年7月1日實施的《中華人民共和國證券法》擴大了內幕交易行為認定范圍。2005年新修訂的《證券法》對內幕交易主體的認定標準和責任完善再次做出修訂，2007年又開始試行《內幕交易認定辦法》，這表明了我國立法機構維護證券市場正常秩序，遏制各種內幕交易行為的態度和決心。

三是以事后為主要監管方式?，F實中內幕交易行為的復雜性，和目前監管技術欠發達，對市場的現場監控能力不強等原因，我國證券監管部門還很難對內幕交易者事前的行為動機進行分析和識別。因此，監管部門能做的通常是在事中或事后，也就是在造成不良影響之后對相關人員進行懲戒，通過對內幕交易的處罰來警示投資者提高對內幕交易的認識，降低日后的內幕交易熱情。

政府監管的缺陷

我國證券市場還是一個新興市場，內幕交易的存在成為市場低效的一個重要表現，由于市場的功能還沒能完全發揮，不能自行解決內幕交易的問題，而政府監管可以彌補證券市場自身的內在缺陷，提高證券市場的運行效率，因此，政府監管的存在是十分必要的。然而，政府主導的監管模式已經不能滿足目前我國證券市場健康發展的客觀需求，而這一現實情況則是由政府監管固有的弱點造成的。

首先，政府監管成本高。由于內幕交易行為的多樣性和隱蔽性，對其取證的難度很大，監管部門只能從公開的信息中查找內幕交易的證據，需要耗費大量的時間和精力。另外，內幕交易通常是與其他一些市場操縱手段聯系在一起的，這就要求監管人員必須具備極高的專業素質，對專業人才的培養又加高了政府監管的成本。

其次，政府監管的市場敏感性和靈活性差。由于政府監管部門并不直接參與市場，從一定程度上說是獨立于市場之外的，使得它們對市場上內幕交易行為的監管存在時滯。

再次，政府監管者自身缺乏監管。一直以來，相關法律都是在賦予監管者權力，涉及到其自身行為受到監管的條款卻極少。當權力缺乏監管時，就會滋生腐敗，監管者作為推定內幕人，完全有可能利用自己掌握的監管權力謀取私利。事實上，也確實發生過政府監管人員泄露內幕信息，導致內幕交易發生的情況。

最后，政府監管過于剛性妨礙了市場主體自律監管的發展。在以政府監管為主的證券市場，由于法律法規的不健全、相關制度設計的不合理，使參與監管的機構職能劃分不明確，政府監管內容過于寬泛、導致自律機制的發展空間極小，沒有發揮出自律機構在一線監管中應當具有的信息成本低、對市場現場監控能力強等優勢。

市場應如何作為

政府監管自身不可克服的缺陷導致內幕交易監管效率低下，這在客觀上要求與市場主體自律監管機制相結合，從而形成優勢互補的聯合監管模式，最大限度地發揮監管功能，有效遏制內幕交易。

一是要注重市場主體誠信意識的培養。誠信是市場經濟的靈魂，是市場經濟正常運行的基礎，要有效的遏制內幕交易，達到凈化證券市場的目的，就必須要強調誠信義務和誠信責任。

二是要引入“中國墻”制度，建立事前防范機制?！爸袊鴫Α敝贫仁侵笧榉乐箖饶唤灰祝诰C合券商內部，把可能發生利益沖突的各職能部門隔離開，禁止敏感信息在這些職能部門之間相互流動的一種制度。與作為補救措施的法律制裁相比，這種制度起到了防患于未然的效果。

三是要充分發揮證券交易所和證券業協會的自律監管功能。我國證券法和證券交易所管理條例明確規定證券交易所和證券業協會是證券市場的自律監管組織，并賦予它們制定行業規則，對違規行為進行查處的法定職責。因此，它們可以發揮熟悉市場結構及整體情況的優勢，根據相關法律法規對內幕交易的規定，制定出遏制內幕交易的具體實施細則。

四是要充分發揮市場其他群體的監督作用。一是新聞媒體，以其敏銳的洞察力，極有可能在第一時間發現內幕交易的存在，引起人們關注，使監管機構及時介入，將內幕交易扼殺在萌芽中。二是采取一定的獎勵措施，鼓勵社會公眾揭發檢舉內幕交易，從一定程度上緩解政府監管取證難的問題。

（作者單位：蘭州大學經濟學院）