中國股市會不會步日本覆轍之后塵

貨幣一直在升值，市場里的資金在泛濫，錢太多了，源源不斷地擁進股市和房地產市場，資產價格在急劇膨脹，股價持續攀上新高……這是當下中國市場的寫照，不過，這也正是學者對上個世紀80年代日本經濟的描述。很多人認為我國經濟的基本面如同當年的日本，由此中國股市正在重蹈日本覆轍的呼聲甚高。市不是真正產生了這種危機？我們需要認真將中日兩國的經濟發展狀況進行深入比較。1985年廣場協議之后，日元在3年里對美元升值一倍，加之日本實行寬松的貨幣政策，市場曾瘋狂一時，然而，在股市和樓市不斷躍上新高后，泡沫最終破滅，日本經濟陷入蕭條，股市和樓市一蹶不振，并形成多米諾骨牌效應，企業和金融機構也接連倒閉，歷經十余年經濟停滯，至今難以恢復元氣。這就是所謂的“失去的十年”。

日本當年的問題在哪里

1989年5月，政府在調控中緊縮其貨幣政策以抑制諸如房地產等資產價格的上漲。然而，更高的利率使股市螺旋向下。1990年底，東京股市下跌了38%，300萬億日元（折合2.07萬億美元）股票市值瞬間消失，房地產價格從投機巔峰陡降下來，從而使日本經濟陷入了“泡沫經濟”破滅后的蕭條之中。

日本泡沫經濟形成于20世紀80年代中后期，1987-1989年是泡沫經濟的極盛時期。隨著1985年《廣場協議》的簽訂，日元開始急劇升值。1988年日元匯率升至1美元兌120日元，與1971年固定匯率制下的日元相比，升值了2倍。結果導致日本出口商品價格上漲，從而削弱了日本在全球貿易市場的競爭力。

80年代的泡沫經濟直接為90年代中期日本銀行赤字風暴與金融危機埋下了歷史隱患。在日本股市泡沫與房地產泡沫形成過程中，銀行始終是充滿激情，并推波助瀾，且從中大為受益。然而，雙泡沫破滅的同時，日本銀行業也遭受了滅頂之災的報復與打擊，不動產貸款成為呆帳；企業效益徒降，銀行不良資產劇增。

隨著股市泡沫的破滅，證券業出現空前蕭條。2003年4月28日，日本股市更是跌至近20年來的最低點7607點。2006年底，當大多數歐美及新興股市再次刷新歷史新高時，日經股市才終于緩過氣來。

那么日本與中國目前經濟發展狀況相比，有哪些本質的區別？

本幣升值有本質區別。日本再“廣場協議”后，兩年內升值超過100%。日元持續大幅升值嚴重打擊了日本出口，而日本是出口導向型的國家，出口的大幅下滑嚴重動搖了日本經濟的根基。而中國目前升值的速度是慎重的，從2005年7月中國實行新的匯率體制以來，近兩年的人民幣升值不到10%，我國目前把人民升值幅度控制為美國通貨膨脹率與中國設定的通貨膨脹率目標值之差，使中國依然有很大的主動性，與日元被動升值相比，是一個非常合理的選擇。

兩國經濟發展的基礎不同。從表面上看，中日兩國都經歷了一定時期的經濟高速增長，但是兩國所處的發展階段不同。中國在改革開放之后，一直處于經濟增長期，從2007年之后進入高度增長期，以平均每年11%的速度增長，而日本當時經濟發展已經開始下滑，日本經濟泡沫破裂也是原于經濟則剛走到了盡頭。

中國股市是補漲，并未失去理性。盡管上證指數已經將近6000點，但是并不表明股市過度上漲。由于受國有股堅持等政策性制約，股市曾經長期低迷，與中國經濟發展不相符合。股權分置的制度性調整使市場擺脫束縛，一系列利好政策出臺為股市增加了新的活力。股市大幅上揚也在情理之中。日本在廣場協議后，由日元升值走向擴大內需，日本政府制定的擴大投資和個人消費的內需增長型策略為日本帶來后患，在日本掀起大規?；A設施與房地產建設的高潮，投資膨脹拉動了金融市場的迅猛擴張，經濟過熱、國內資金過剩、流動性過剩的格局，為日本股市埋下重大隱患。從幾大主線比較我們可以看出，中國與日本股市的宏觀經濟背景和發展階段完全不同，不能對一些表面現象輕言“重蹈”的結論。

泡沫與股市是什么關系？

目前輿論界一直以為市盈率偏高已經出現泡沫，那么如何衡量泡沫度？他與經濟增長是什么關系？

泡沫與股市是什么關系？股市本身是虛擬經濟，我們清楚它在本質上不同于實體經濟。實體經濟的特點是有一分錢就是一分錢，有一塊磚就是一塊磚，有一塊瓦就是一塊瓦，而虛擬經濟則與此完全不同。虛擬經濟有三大特點：

·虛擬經濟是預期的經濟。在現代市場經濟中，人們投資于股票和股票市場，看重的不僅是股票的現期收益即盈利性，而更看重的是股票的預期收益即成長性。實體經濟的特點是買實物、買產品、買成果，虛擬經濟的特點是買機會、買成長、買預期。

·虛擬經濟在本質上就是泡沫經濟。排斥泡沫，就只能搞實體經濟；懼怕泡沫，就不要搞虛擬經濟。虛擬經濟中泡沫的放大與縮小過程，是市場的價值發現與價值回歸、市場的自我選擇與自我淘汰過程。泡沫大了，市場就會自動化解，就像中國人壽從49元回到38元那樣；如果市場不能自動化解，那就需要完善市場機制而不是強化行政機制。泡沫的不斷放大又不斷縮小，再不斷放大再不斷縮小，正是股市的奧妙所在與魅力所在。沒有這種放大與縮小過程，股市的財富效應就無從體現，市場的“接力機制”就無法形成，虛擬經濟與實體經濟的差別也就無從體現。

·虛擬經濟是一種激情大于理智、矯枉必然過正的經濟。一種趨勢一旦形成，就會在自身力量的推動下持續下去。在牛市中，踏空的危險遠遠高于套牢的危險，所以就會一漲再漲；在熊市中，套牢的危險遠遠大于踏空的危險，所以就會一跌再跌。正是在這種心理預期下，市場有時會偏離甚至嚴重偏離正常的運行軌道。

中國股市泡沫有多大？

中國股市的泡沫有多大？對于這個問題，站在不同的角度可能會有完全不同的回答?，F在人們總是拿市盈率來衡量中國股市泡沫的大小，這是不科學的。市盈率是一個動態的和滯后的指標，只能作為參考，不能作為標準，也沒有一個全世界統一的市盈率水平。市盈率與股價，也不是一種正相關的關系。

現在很多學者以日本泡沫的形成、發展和破滅過程，來預測A股走向。但以日本金融崩潰時股市的估值水平等等來衡量中國現在的形勢并不科學。由于我們不同于日本，資本項目并未放開，在泡沫破滅時外資很難輕易地退出中國的股市和樓市，況且目前中國股市、樓市的外資占比其實處在一個相當低的水平上。而內資要離開中國，目前途徑也只有港股自由行，而其也并未脫離央行的控制。而日本當時已是自由進出的體系。我國的海外投資才剛剛起步，海外人民幣數量也有限，和日本當時海外投資數額巨大、擁有大量海外資產不可比。日本必須指出，美國股市與中國股市，無論是在發展環境還是內在潛力上都有著重大區別。

最關鍵的不同點

一個紅要的不同之處，中國的直接融資比例遠不及日本，20世紀70年代，日哦本主要企業從銀行貸款比例占全部融資比例的23%，證券及公司債所占比例為9%，到了1985年，從銀行占比下降到20%，證券和公司債市場占比上升為28.7%，企業直接融資比例快速增高，在中國企業直接融資比例遠遠落后于當年日本企業的情況下，怎么能說中國股市與日本處于同樣的泡沫破滅的極度同險之中呢？

另外，日本銀行曾對股市高持股比例、股市泡沫破滅前曾達到45%，而中國至今不允許銀行對企業進行投資，更不能持有上市股票。

股票市場最忌諱的是負債投資。由于銀行可以動用的資產全部來自負債，甚至超過負債，股市一旦出現過度波動，最先無法承受風險的無疑就是銀行。

只要中國繼續嚴格限制銀行對外投資，即使出現其他類似于日本股市的情況，日本股市泡沫不會在中國重演。

（作者為福州大學陽光學院經濟系講師）