資本市場與ＣＥＯ解聘

資本市場作為公司外部的一種綜合性力量，在一定程度上彌補了董事會的信息不足，從而成為董事會挑選和解聘公司CEO的一個重要參考和依據

董事會擁有挑選和解聘公司CEO的法定權力，但是由于董事會成員對于公司具體業務以及運營情況的了解有限，致使董事會處于信息上的劣勢地位。資本市場作為公司外部的一種綜合性力量，在一定程度上彌補了董事會的信息不足，從而成為董事會挑選和解聘公司CEO的一個重要參考和依據。我們根據Booz Allen Hamilton Inc.管理咨詢公司對全球市值最大2500家上市公司CEO離職情況的研究報告（The Era of the Inclusive Leader），對資本市場在CEO選聘中的作用情況做個介紹。

董事會替換CEO，資本市場會如何反應？

一項并購的宣布在股票市場總是有強烈的反應，相比之下，換掉一個CEO，在市場上會有什么樣的反應呢？因為繼任新聞往往在其宣布之前會泄露，正如并購也往往是這樣一樣，我們以其宣布日之前30天相對于總體市場平均值的投資者回報來計量CEO替換的公告效應。

與并購有關的CEO繼任的公告效應是很明顯的。在與并購有關的CEO繼任新聞發布日前30天的投資者回報比總體平均值高117%。但是與并購無關的CEO繼任則沒有這樣明顯的公告效應:有計劃的CEO離職是比平均值低0.8%，強制性的CEO離職是比平均值低12.6%。

公告期間的股價變化與新任CEO在其整個任期內的業績好壞是完全沒有關系的。這表明，在預見一個CEO的最終業績方面，股票市場并不比董事會強。給投資者帶來回報的是CEO在提升公司業績方面的努力，而不是使其成為CEO的一些個人特征。

在北美，當公司已經連續兩年業績不佳時，替換CEO的公告會產生一個正的效應（比市場平均回報高出3.8個百分點），而在那些已經做得很好的公司，替換CEO的公司則會產生一個負的效應（比市場平均回報低10.2個百分點）。在歐洲和日本，結果則正相反。在歐洲和日本難于像在北美那樣帶來迅速顯著的改變，也許是導致這一結果的原因。

選聘外部人作為CEO的公告，會導致股價下跌，選聘內部人為CEO則會產生股價上升。這可能反映了投資者的觀點:外部繼任者正在接管業績不佳公司，或者內部繼任者一般會帶來更好的投資者回報。選自外部其他產業的CEO，往往會帶來公司的劇烈變革。因為預期會帶來有益的變革，來自產業外的外部繼任者會導致一個正的公告效應（而來自產業內的外部繼任者會有一個負的公告效應），以及公告隨后30天期間的正效應。但是，因為在驅動增長和變革文化方面所面臨的困難，產業外繼任者在被替換前的一個月，會產生一個負的效應（產業內的繼任者則會產生一個正的效應）。

并購與CEO的替換

影響CEO繼任的一種最強力量是周期性增長的并購活動。2005和2006兩年，因為并購而離職的CEO比例分別是2.8%和3.2%，相比1995年0.8%上升趨勢非常明顯。因并購而離職的CEO們導致了一個高得多的新任CEO比例， 2005年為18%，2006年為22%。這是因為每一樁合并都會導致一位CEO離開，而離開在非合并企業中每年只發生十分之一。

并購活動各種各樣，區域之間并購頻率差異很大。北美企業并購率最高，日本最低（每年0.7%），次低的是亞太其他地區（1.1%）。并購頻率也有周期性的差異。在過去九年中，北美企業的年并購比率波動幅度在0.9%到4.6%之間。北美和歐洲，2006年均經歷了一個最高水平的并購活動。過去九年中，最大2500家企業中，北美和歐洲平均每年分別有2.9家和2.3家企業因合并而消失了。

因為并購或者被私有化而離職的CEO，平均上看比到期退休和因業績不佳被解聘的CEO所創造的股東回報要高。這種現象出現在全球所有地區。北美和歐洲公司分別有31%和33%的因為并購離職的CEO創造出了高于平均水平的投資者回報。我們稱這種現象為“并購乘數”。并購創造出這種引人注目的回報，不僅僅是因為并購溢價，同時也與這些公司通常是在連續幾年良好業績之后被收購的有關。數據表明，從最后的CEO接任到并購宣布日前30天（消息泄露和股價上漲之前），這些被并購企業的平均投資者回報要比市場總體的投資者回報高6.3個百分點。

以重組賣出為業的外聘CEO

由于溢價的存在，董事會和CEO都有一種傾向，把被并購作為一種公司的最佳戰略機會，為股東創造高于平均水平的回報。當然有一些公司（像豐田、微軟等）的CEO，仍在以一種老派的方式創造股東回報——保持公司獨立，將公司做大，做更有價值的業務等。但是，對于有將近三分之一的公司CEO來說，賣出公司是創造更大回報的一種戰略要素。對于外部繼任者來說，把公司翻轉一通，然后通過并購退出，是一種結合重組收益和并購溢價創造超級回報的大戰略。

從全球來看，只有17%的內部繼任者因為并購而終止任期，但是外部繼任者中卻有27%的比例是這種方式，并且是在所有的地區都呈現出了這種模式。在北美，22%的內部繼任者是以公司被并購終止任期的，外部繼任者中則有32%。如果排除并購因素，內部繼任者和外部繼任者為投資者創造出了同樣水平的業績。但是因為外部繼任者更愿意賣出公司，而賣出公司會提高回報，所以把并購因素納入考慮之后，外部繼任者則創造出了更高的回報。

通過被并購而退出，對于那些具有很高重組技能的外部繼任者來說，是一種特別有吸引力的戰略。退出低效業務、大力削減成本和強制公司文化變革等等都是大轉變前兩年中比較關鍵的任務。但是這些對于以后年份中激發快速增長和組織文化演進等則不是那么重要了。結果是，外部繼任CEO往往在其任職的前幾年時間里會創造出比內部繼任者更好的回報，但是隨后則是業績平平。把賣出公司作為一種成功選擇，可以在發揮了CEO的高超重組技能之后，無需CEO在驅動長期增長方面再同樣富有成效。

一些是擅長于重組的外部繼任者，是“連續賣出者”，重復性地把一些大公司翻轉一通，然后賣掉。像賣過Nabisco和Gillette的Jim Kilts，賣過Compaq 和MCI 的Michael Capellas等等，都是“連續賣出者”。根據Booz Allen Hamilton的2500家最大公司數據庫，所有曾經賣過一家他曾掌管的公司的外部繼任CEO，都會再賣掉他們成為了CEO的新公司。董事會需要認清這一點，聘請一位是“搞翻公司專家”的外部繼任者，特別是如果他或她過去曾經賣過一家公司的話，就等于是開啟了一個導致公司被賣掉的進程。

投資者需要更多地介入和參與

傳統的道具式董事會和帝王式CEO狀態之所以能夠存在，是因為投資者沒有積極地介入到上市公司的治理之中，他們僅限于在對一個公司失去信心時候賣掉自己的股票。今天的參與性投資者，已經不僅包括那些家族控制的企業，同時也包括私人股權投資企業、公司襲擊者和對沖基金等，他們都對自己投資企業的實際運營伸出了一只強力的有形之手。

這種“參與性”投資者并不等同于傳統分類法的“積極”投資者。傳統的積極投資者是相對那些投資于指數股等的消極投資者而言的，他們挑選那些預期會走強于市場的股票。參與性投資者則是這樣一種積極投資者，他們通過改變公司行為而使公司股價走強于市場。他們所采用的改變公司行為的方式包括推動CEO的解聘，建議一種戰略上的改變等等。

在當今這個激烈變革的全球商業環境里，資本市場上的投資者和公司的各種利害相關者可能比董事會和管理層更快地發覺威脅和機會。傾聽資本市場、投資者和利害相關者的呼聲，可能會促進公司更快和更有效地行動。所幸的是，絕大多數的利害相關者在意的是他們的呼聲被傾聽和他們的關注點得到重視，而不是他們的具體建議得到實施。比如投資者，會非常滿意于公司價值的顯著提升和創造出有吸引力的回報，即使他們可能曾提出了一種不同的增值途徑。有關結果的透明性是這個時代的股東和董事會參與其中的包容性治理所不可或缺的一個關鍵要素。過去四年里，美國已經有過幾個CEO是因為他們的薪酬——對董事會和股東兩個方面——不夠透明而被解聘了。

只有當一個CEO能夠有效地動員其公司去發現和抓住無論在哪里出現的最佳機會時，包容性才是有價值的。CEO要能夠認識到他自己的強項和不足之處，并相應地配備高素質的管理團隊和可信賴、有能力的咨詢顧問。機會可能存在于運營改進、新技術、銷售或者營銷提升、重大交易、成本削減和增長前景等等之中。沒有一個CEO能夠在所有這些方面都同樣優秀。如果一個CEO總是局限在自己所擅長的“舒適地帶”里活動，則意味著只有當機會出現在這個領域里時才會保持其優秀。

告別花瓶式董事和帝王式CEO的時代

這個公司治理的新世紀仍在形成之中，很多的爭議一時還難有定論。比如，董事會如何對一個大股東負責，尤其是在這個股東的提議可能會損害中小股東利益的時候？與那些追求快財的對沖基金相比，董事會是否應該更多地為長期股東負責？現在股東已經有了更強的能力去貫徹他們的意志，董事會是否應該在保護其他利害相關者利益上發揮更大的作用？新世紀的許多規則還不清晰，有些有待于成文。

顯然，所有對公司健康發展感興趣的相關方面——CEO、董事會、投資者、咨詢顧問、監管者、立法者和商業媒體，都要告別那個花瓶式董事和帝王式CEO的時代，并要為變革做好準備。

盡管我們無法預期，目前這種與傳統時期不同的CEO離職和任期模式會繼續下去，但是我們希望，未來幾年內出現更為清晰的答案，回答以下這些有關公司治理的基本問題:什么是一個最好的能夠促進作為現代市場經濟核心動力的“創造性毀壞”過程的治理結構？它如何能夠給所有的利害相關者提供最大利益？