公司債——融資戰略新空間

2007年8月14日證監會發布的《公司債券發行試點辦法》預示著我國公司債發行已基本具備可操作框架，公司債這個融資新品種為我國企業融資提供了戰略新空間

長期以來，我國企業的融資渠道單一，主要為銀行貸款和股權融資（本文的股權融資僅指發行股票融資）兩種。2006年包括股票和債券在內的直接融資僅占融資總額的20%左右，其中企業債的發行占直接融資的比例不到2%，而銀行貸款占比高達80%，目前，銀行貸款占我國GDP比重已達130%。

2007年7月21日，央行下達本年度第三次加息的指令，一年期貸款基準利率已由年初的6.12%提高到6.84%，累計增幅0.72%。央行連續的加息舉措無疑給我國現有格局下的企業融資帶來愈加沉重的財務負擔，融資成本的不斷增加迫使企業尋求新的融資渠道。

2007年8月14日證監會發布的《公司債券發行試點辦法》預示著我國公司債發行已基本具備可操作框架，公司債這個融資新品種為我國企業融資提供了戰略新空間。

雙重性質的戰略融資手段

按融資過程中資金來源的不同方向為劃分標準，融資方式可分為內源融資和外源融資兩類。其中，內源融資是指企業不斷將自由資金和生產經營過程中的資金積累，通過內部計提折舊而形成現金或通過留存收益轉化為投資的過程。而外源融資是公司從外部其他經濟主體籌措資金的一種方式。

從這個標準看，銀行貸款、股權融資以及公司債融資均屬于外源融資。然而，三者又是相互區別的。

發行公司債和股權融資的共同性體現在都是企業在資本市場上的自主性操作，是直接融資的具體形式，銀行貸款則屬于間接融資，資金需求者并非與具體的資金供給者建立融資關系，而是從扮演中介角色的銀行獲取資金。

另一方面，債權融資和股權融資雖同屬于外源融資，然而，在融資過程中二者形成的產權關系有所不同。

股權融資，是公司向其股東籌措資金的一種方式，所獲取的資金形成公司的股本，而債權融資則是公司向其債權人籌措資金的一種方式。銀行貸款和發行公司債均為債權融資的具體形式，在整個融資過程中并未發生資金所有權的轉移，僅僅是資金需求方用承諾將來還本付息的方式暫時取得該資金的使用權，所獲取的資金屬于公司的債務，在資產負債表中則體現在右方的長期負債項，融資雙方形成的是一種債權債務關系。而股權融資雙方形成的是權益關系，所籌資金記入資產負債表中的所有者權益一項。

可見，銀行貸款往往和股權融資是對立方，而公司債融資兼有銀行貸款和股權融資二者的特性，而正是由于這一雙重性使公司債融資具有獨特的優勢。

融資者角度債權融資優于股權融資

首先，債權融資有助于提高公司價值，這一點可由修正的“MM理論”解釋。作為現代資本結構理論的基石，“MM理論”的基本結論是:負債會因利息的抵稅作用而增加公司價值，這是由于考慮所得稅因素后，盡管股權資本成本會隨負債比率的提高而上升，但上升速度卻會慢于負債比率的提高，因此，公司使用的負債越高，其加權平均成本就越低，公司收益乃至價值就越高。反映到融資方式上，公司中自有資本和借入資本的結構及其相互之間的比例關系就構成了公司的資本結構。融資方式決定資本結構，債權融資的抵稅作用有助于提高公司價值。

其次，債權融資具有正的信息效應。優序融資理論是當前國外公司財物學界主流的資本結構理論，該理論承認了信息不對稱和財務困境成本的存在。該理論創始人梅耶斯認為，投資者之所以對公司的資本結構感興趣，實際上是因為當公司公布其所選定的資本結構時，股票的價格會發生變化，這種變化可以被解釋為“信息效應”，從而致使投資者形成一種認識模式:當公司發行新股時，投資者會認為是利空消息，而發債則是利好消息。因此，梅耶斯得出了以下結論:公司在融資順序上首先應考慮內源融資，如果需要外源融資，則優先考慮債務融資，最后才考慮股本融資。

優序融資理論在西方發達國家得到了普遍驗證，以美國為例，自1960年以來，美國大部分公司已基本停止股票融資，并發行債券來回購自己的股票，由此，新股發售對新資本來源的貢獻出現負值。

再者，債券融資體現的是債權債務關系，因而融資公司不存在股權被稀釋或被股權收購的風險。

最后，債券融資成本較股權融資成本低，這是由于債權的要求權在股票之前，而我們知道，與低風險相匹配的是較低的回報率。

公司債融資優于銀行貸款

首先，公司債融資成本較低。2007年以來，由于通貨膨脹等因素，央行不斷采取緊縮性政策，目前，一年期貸款利率已高達6.84%;相比之下，參照與公司債性質極為相似的企業債，其利率也應大致為5.2%，差額約164個基點。

其次，公司債是資金需求者通過直接融資方式而獲取資金，融資期限較長。而銀行貸款提供的資金主要以中短期為主。此外，公司債融資可以突破銀行貸款籌資額度有限的限制，可為公司籌得巨額資金。

投資者角度

公司債可以豐富資本市場產品從而增加居民投資選擇。由于公司債自身的屬性，如固定到期日，償還的強制性以及清償順序的優先性使得公司債券的風險低于股票，而收益高于儲蓄和國債，因此能為普通投資者提供更加多樣化的選擇。

此外，投資公司債的收益由兩部分組成，一項為利息收入，另一項為資本利得，即票面價格（持有到期）或轉讓價格（到期前轉讓）與購買價格之間的差額，因此，盡管利息收入固定，如果在到期日之前出現市場利率突然下降或者供求力量而導致的債券價格上漲，此時投資者可提前轉讓而獲得額外收益。

宏觀角度

近年來，我國經濟總體發展強勁，連續多年GDP增長率超過9%，股票市場的市值近日也突破20萬億大關，與2006年GDP基本持平。相形之下，我國債券市場發展緩慢。目前，我國債券市場總市值僅占GDP總額的27%，據2006年統計資料顯示，我國去年債券市場市值僅占股票市場的2/3（目前約1/3），是國內銀行貸款的1/5。而在成熟市場中，債券市場市值一般是大于股票市場市值的。

以美國為例，2005年其債券市場市值已經達到26萬億美元，是其股票市場的1.6倍，是其國內銀行貸款余額的5倍，占同期美國GDP比重的210%。

因此，發行公司債能有效改善我國股票市場和債券市場不匹配的現狀，有利于建立高效平衡的多元化資本市場。同時，在當前流動性過剩的形勢下，大力發展公司債將成為疏導過剩的貨幣流動性、增加資本市場供給、抑制資產泡沫的一項重要的市場化手段，有利于整個資本市場的穩定。

由此可以看到，公司債融資與其他兩種融資方式既有區別又相互聯系，而其自身的特性必將賦予它新的使命，與股權融資和銀行貸款融資方式一起，三駕馬車并行的時代即將到來。

戰略實施

根據8月14日的《公司債券發行試點辦法》，我國公司債的發行程序如下:

(一)董事會制定公司債發行方案

(二)股東會或股東大會決議:

1.本次發行債券的數量;

2.發行對象及向公司股東配售的安排;

3.是否分次發行以及發行期限的安排;

4.債券利率和其確定方式;

5.債券期限;

6.擔保事項;

7.回售條款或者贖回條款;

8.還本付息的期限和方式;

9.募集資金的用途;

10.決議的有效期;

11.對董事會的授權事項;

12.其他必須明確的事項。

(三)由保薦人保薦，向中國證監會申報，可以申請一次核準，分次發行

保薦人應當按照中國證監會的有關規定編制和報送募集說明書和發行申請文件，并對債券募集說明書的內容進行盡職調查，并由相關責任人簽字。

(四)中國證監會依照下列程序審核發行公司債券的申請:

1.收到申請文件后，五個工作日內決定是否受理;

2.中國證監會受理后，對申請文件進行初審;

3.發行審核委員會按照《中國證券監督管理委員會發行審核委員會辦法》規定的特別程序審核申請文件;

４.中國證監會作出核準或者不予核準的決定。

(五)公告募集說明書

公司應當在發行公司債券前的二至五個工作日內，將經中國證監會核準的募集說明書摘要刊登在至少一種中國證監會指定的報刊，同時將其全文刊登在中國證監會指定的互聯網網站。

(六)債券發行，公眾應募

公司應在自中國證監會核準發行之日起六個月內首次發行，公司債券每張面值一百元，發行價格由發行人與保薦人通過市場詢價確定，首次發行數量應當不少于總發行數量的50%，剩余數量應當在二十四個月內發行完畢，每次發行完畢后五個工作日內報中國證監會備案。超過限定時效未發行的，核準文件失效，須重新經中國證監會核準后方可發行。

然而，公司債融資方式也并非適用于所有融資主體。根據《公司債券發行試點辦法》，我國公司債在試點期間，試點公司限于滬深證券交易所上市的公司及發行境外上市外資股的境內股份有限公司，同時也對發行條件作了諸多限制。

從其他國家公司債市場的歷史看來，公司債融資方式的發展是一個循序漸進的過程。美國20世紀70年代之前，也只有那些資本雄厚、歷史悠久、信用級別在投資級以上的公司，才能進入金融市場發行債券，隨著市場的不斷發展，各類型公司債才陸續推出;日本在1993年之前，公司債的發行利率還受到嚴格管制，1996年之前也只有各項靜態財務指標均表現出色的大型企業才符合發債條件，后來各種限制才逐漸取消。因此，中國公司債市場也應遵循上述規律。

適合公司債融資的主體條件從公司發展階段的角度

公司的發展共分為設立期、經營初期，成長期、成熟期和衰退期五個階段，其中，公司債融資方式最適宜發生在公司成長期。

因為，隨著產品生產技術的不斷成熟，營銷網絡的不斷健全，客戶對產品需求的不斷增加，需要公司不斷擴大生產規模，以迅速占領市場。在這種形勢下，一方面，對于迅速增長的資金需求，公司僅僅依靠內部積累是難以滿足的，客觀上需要外部資金予以支持;另一方面，由于公司經濟效益顯著提高，承擔負債的能力增強，公司聲譽和信用等級逐漸提高，同時，由于公司發展勢頭看好，投資的回報率高，也能較好地吸引外部投資者。

從公司資本結構的角度

現代資本結構理論認為公司確實存在著最佳資本結構（optimum capital structure），即指公司在最適宜的相關條件下，使其加權平均資本成本最低而公司價值最高的資本結構。根據權衡理論，公司最優資本結構可以看成是稅收利益與代理成本和財務困境成本之間的權衡.修正的“MM理論”計算出的公司價值應減去財務困境成本和代理成本這兩個費用。

如圖1所示，在A點負債的邊際利益與負債的邊際成本達到均衡，公司價值達到最大，B點是負債區間的上限，此時負債對企業價值無影響，有負債公司與無負債公司的價值相同。

因此，企業的資產負債率在B點之前都可選擇公司債融資以增加企業價值。一般來說，B點對應的比率為50%，因行業、地區會有所改變，如在歐美國家為55%左右，而日本、韓國則為75%。

從財務指標角度

我國公司債發行正處于籌備期，試點企業即將下水，8月14日出臺的《公司債券發行試點辦法》對發行條件做了諸多規定，實質上都是對公司財務指標的考查，債券的信用評級也是以企業的財務狀況作為考查對象。

根據《試點辦法》的有關內容，以下表1中選取了五個重要的財務指標。

財務指標對發行公司來說是一種硬性規定，往往以法律規定的形式存在，只有符合條件的公司才能實施公司債融資。

從這一點上看，長江電力的基本面完全符合發債條件，截至2007年3月31日，其資產負債僅為38%，凈資產約為331億元，累計債券余額僅為25億元短期融資券。因此，多方預言長江電力有可能發行第一單公司債。