資產(chǎn)證券化：電力項(xiàng)目融資的有效途徑

隨著國民經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，電力需求隨之大幅度增加，電力供求日益緊張，需大量的電力項(xiàng)目建設(shè)資金。如何籌集資金是電力項(xiàng)目管理的一項(xiàng)重要任務(wù)，合理選擇融資渠道和融資方式，是項(xiàng)目籌資管理的關(guān)鍵。采用資產(chǎn)證券化籌集電力項(xiàng)目建設(shè)資金有著獨(dú)特的優(yōu)勢。

電力項(xiàng)目建設(shè)資金需求及目前融資途徑

電力工業(yè)是典型的資金密集型行業(yè)。據(jù)全國電力發(fā)展“十一五”規(guī)劃，5年內(nèi)估計(jì)新增裝機(jī)容量約2.15億～2.45億千瓦，僅發(fā)電方面的投資就需要至少1萬億元。電網(wǎng)投資方面，國家電網(wǎng)公司、南方電網(wǎng)公司在“十一五”期間分別計(jì)劃投資1萬億元、2340億元，巨大的資金需求對(duì)電力企業(yè)的融資能力提出了更高要求。就電力企業(yè)來說，存在融資渠道不暢，融資手段單一，融資缺口壓力大等問題，電力企業(yè)如何轉(zhuǎn)變?nèi)谫Y理念，選擇適合本企業(yè)的融資路徑，適當(dāng)進(jìn)行金融創(chuàng)新，成為一個(gè)亟待解決的問題。

電力企業(yè)項(xiàng)目實(shí)行ABS融資方式的可行性

全國逐漸形成以資本為紐帶的市場，資本的流動(dòng)性已經(jīng)得到極大的提高。從微觀上看，隨著電力市場化改革的不斷深入，電力企業(yè)也逐步建立起了現(xiàn)代企業(yè)制度，逐步成為獨(dú)立自主、自負(fù)盈虧的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。電力企業(yè)也逐步提高了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)、融資以及市場競爭的認(rèn)識(shí)，這為資產(chǎn)證券化的推行打下了良好的微觀基礎(chǔ)。

電力建設(shè)項(xiàng)目具有適合于證券化資產(chǎn)的特征。從理論上講，就是具有未來現(xiàn)金收入流的資產(chǎn)，在處理其未來的應(yīng)收現(xiàn)金流時(shí)都可采用證券化的方式。電力作為國家能源基礎(chǔ)行業(yè)，電力企業(yè)的發(fā)展前景非常廣闊，電力投資有可靠的收益率，電力項(xiàng)目在建成后有可預(yù)測的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入；資產(chǎn)還款期限和還款條件易于把握；電力企業(yè)一般信譽(yù)較高，違約率低。

電力項(xiàng)目進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資，資金來源有保障。近幾年，我國的機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展迅速，特別是證券投資基金已頗具規(guī)模，截止2006年6月30日，我國共有266只證券投資基金正式運(yùn)作，資產(chǎn)凈值合計(jì)5114.16億元，份額規(guī)模合計(jì)4269.09億份。其中有54只封閉式基金和212只開放式基金資產(chǎn)，為資產(chǎn)證券化的實(shí)施提供了強(qiáng)大的資金保障。

我國已積累了一些資產(chǎn)證券化融資的經(jīng)驗(yàn)。1996年8月珠海市的建設(shè)高速公路案例則是資產(chǎn)證券化在我國較為成功的嘗試；通過一系列的實(shí)踐，我國具備了實(shí)施資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗(yàn)。國內(nèi)電力資產(chǎn)證券化的第一家——華能瀾滄江水電收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃(瀾滄江項(xiàng)目)于2006年4月25日正式獲得中國證監(jiān)會(huì)的發(fā)行批文，募集資金規(guī)模20億元。5月16日，“瀾電受益憑證”在深交所正式掛牌轉(zhuǎn)讓，標(biāo)志著瀾滄江項(xiàng)目發(fā)行圓滿成功。它為電力企業(yè)集團(tuán)拓寬直接融資渠道走出了一條新路，具有積極的示范作用。

ABS(Asset－Backed Securitization，意為資產(chǎn)證券化)是項(xiàng)目融資的新方式。ABS融資是原始權(quán)益人將其特定資產(chǎn)產(chǎn)生的、未來一段時(shí)間內(nèi)穩(wěn)定的可預(yù)期收入轉(zhuǎn)讓給特殊用途公司(SPV)，由SPV將這部分可預(yù)期收入證券化后，在國際國內(nèi)證券市場上融資，給投資者帶來預(yù)期收益的一種新型項(xiàng)目融資方式。ABS融資方式實(shí)質(zhì)上是“公司負(fù)債型融資”。由于ABS能夠以企業(yè)本身較低的信用級(jí)別換得高信用級(jí)別，因而不僅節(jié)省融資成本，且能使非上市公司尋求到資本市場融資渠道。而且，ABS發(fā)起人出售的是資產(chǎn)的預(yù)期收入，而不是增加新的負(fù)債，因此既獲得了資金，又沒有增加負(fù)債率，也不改變?cè)蓶|結(jié)構(gòu)。

推行ABS項(xiàng)目融資新方式

ABS融資方式的運(yùn)作程序

從電力企業(yè)運(yùn)作ABS融資方式來看，可以遵循下列運(yùn)行程序：確定電力項(xiàng)目ABS融資的發(fā)起人。組建具體的電力項(xiàng)目公司。在我國，一般電力項(xiàng)目公司自身難以獲得國際權(quán)威資信評(píng)估機(jī)構(gòu)授予人們公認(rèn)的資信等級(jí)，因而極難直接通過資產(chǎn)證券化途徑在國際證券市場上大規(guī)模融資，這就需要尋求中介機(jī)構(gòu)的支持。所聘請(qǐng)的中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是SPV，這個(gè)SPV既可以由信托投資公司充當(dāng)，也可以由投資銀行等擔(dān)任，無論是何者，均需從國際慣例出發(fā)，由具有高度權(quán)威的國際資信評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)其選擇的上述SPV進(jìn)行資信評(píng)級(jí)。

為使一般電力項(xiàng)目公司不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到無追索或有限追索融資目的，即體現(xiàn)出非公司負(fù)債型融資的要求。需要將電力項(xiàng)目公司所擁有項(xiàng)目資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流量收益的權(quán)利，通過經(jīng)濟(jì)合同等法定方式讓渡于SPV，以使SPV融資時(shí)所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)與電力項(xiàng)目公司本身面臨的風(fēng)險(xiǎn)無關(guān)。

由獲得權(quán)利讓渡的SPV直接到國際國內(nèi)證券市場上融通資金。由于SPV是具備一定信用等級(jí)的公司，所以，其所發(fā)行的債券自然也具備一定的信用等級(jí)，從而SPV才能在國際國內(nèi)證券市場上拓寬資金來源，實(shí)現(xiàn)低成本、高效率募集電力項(xiàng)目建設(shè)所需大量資金的目標(biāo)。

在規(guī)定的期限內(nèi)，向投資者兌現(xiàn)預(yù)期收益。

電力項(xiàng)目ABS融資方式的特點(diǎn)

符合社會(huì)資本化發(fā)展的要求。在市場經(jīng)濟(jì)條件下，通過證券市場融資是低成本的融資，而ABS融資是謀求最低成本的融資，這種融資方式代表了電力項(xiàng)目融資發(fā)展的方向。

ABS融資易于擴(kuò)大融資規(guī)模。一旦實(shí)現(xiàn)了該種融資，也并未改變?cè)须娏ζ髽I(yè)的既有股權(quán)結(jié)構(gòu)，因而有利于電力企業(yè)管理的連續(xù)性。

ABS融資目的更明確。通過ABS融資的目的在于集中資金上一個(gè)新項(xiàng)目，而不重在維持或改善原有電力企業(yè)的正常經(jīng)營活動(dòng)。

操作較為規(guī)范。進(jìn)行ABS融資要準(zhǔn)備一整套法律文件，一切相關(guān)中介機(jī)構(gòu)提供的咨詢與服務(wù)必須體現(xiàn)出金融和法律的技術(shù)含量，決定了ABS融資的規(guī)范化和程式化。

便于成為證券化融資的對(duì)象。通過信用等級(jí)和信用擔(dān)保計(jì)劃，能確保電力項(xiàng)目公司借助別人的信用來彌補(bǔ)自身信用不足，因而便于電力項(xiàng)目成為國際證券市場上的融資對(duì)象。

可以幫助電力項(xiàng)目公司放大權(quán)益。因電力項(xiàng)目公司每次通過ABS融資給予投資者相應(yīng)回報(bào)的同時(shí)，又繼續(xù)產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益，因此必然擴(kuò)大其自身的權(quán)益。

電力項(xiàng)目開展資產(chǎn)證券化融資存在問題

我國目前電力行業(yè)的電源資產(chǎn)比較好界定，而電網(wǎng)項(xiàng)目的資產(chǎn)不好剝離和界定，電力資產(chǎn)證券化將經(jīng)濟(jì)效益不同的資產(chǎn)進(jìn)行技術(shù)性的搭配組合，形成電力資產(chǎn)池，是專業(yè)性較強(qiáng)的問題。另外，我國的信用評(píng)級(jí)制度并不完善，缺乏一批既懂得國際成熟的證券化經(jīng)驗(yàn)，又了解我國金融環(huán)境和相關(guān)經(jīng)濟(jì)法規(guī)，并對(duì)電力資產(chǎn)的運(yùn)作有豐富經(jīng)驗(yàn)的高級(jí)復(fù)合型人才等。

作為壟斷行業(yè)，多年來電力企業(yè)習(xí)慣于享受發(fā)、輸、配、售一體化經(jīng)營帶來的壟斷利潤。對(duì)電力資產(chǎn)真實(shí)利潤率預(yù)測能力不強(qiáng)，電力資產(chǎn)公益性強(qiáng)，一旦破產(chǎn)，雖然企業(yè)已通過真實(shí)出售與SPV實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離，但SPV在電力企業(yè)破產(chǎn)后是否能強(qiáng)制執(zhí)行電力資產(chǎn)的未來的現(xiàn)金流收益權(quán)存在一定問題。

我國行為法上還存在障礙。我國《公司法》、《證券法》及《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》對(duì)SPV作為一個(gè)空殼公司的設(shè)立以及證券發(fā)行、上市的管轄和審批規(guī)定都存在障礙。《破產(chǎn)法》中對(duì)我國真實(shí)出售問題及資產(chǎn)證券化破產(chǎn)問題都沒有明確的規(guī)定。其次，與會(huì)計(jì)相關(guān)的法律、法規(guī)存在障礙。我國目前的《企業(yè)會(huì)計(jì)制度》關(guān)于權(quán)益人真實(shí)銷售、表外處理，會(huì)計(jì)報(bào)表的合并、信息披露等問題，都存在制度障礙；最后，面臨許多稅收問題，在電力資產(chǎn)證券化運(yùn)作過程中，發(fā)起人、SPV和投資者的納稅都存在納稅問題，這些都加大了資產(chǎn)證券化的融資成本。

（作者單位：河海大學(xué)商學(xué)院）