解讀巴菲特的價值投資策略

股票，是最為常見的投資和理財工具，它造就了大批的億萬富翁。沃倫·巴菲特創造了有史以來最偉大的投資神話。1956年，他以1萬美元起家，通過39年的投資，他成為了身家429億美元的全球第二首富。因此，他被譽為“當代最為大投資者”。1999年，在美國《財富》雜志評出的“20世紀8大投資大師”，巴菲特名列榜首。持續40多年的成功表明，巴菲特的成功并非運氣，是實踐其獨特的投資策略的結果。我們可以把巴菲特的價值投資策略概括為五個方面，一是選擇傳統行業的超級明星企業，二是保守估值與安全邊際，三是理性投資，四是集中投資，五是長期持有。

一、在傳統消費品行業中尋找超級明星企業

巴菲特只投資于在傳統的消費行業企業的股票。與其他的行業相比，消費品行業具有產品簡單易懂；市場需求與相對穩定的特點。在可以遇見的時間期限內，技術進步與經濟發展，不會使人們停止消費，卻會淘汰那些技術創新不力的高科技企業。

盡管傳統的消費品行業具有長期穩定性，但并不是這些行業中的每一家企業都會取得成功。實際上，只有那些具有持續競爭優勢的企業才能獲得巨大的成功。因此，巴菲特強調，以一般的價格買入一家非同一般的好公司要比用非同一般的好價格買下一家一般的公司好得多。所謂的非同一般的好公司，就是具有持續競爭優勢的公司，能夠不斷發展壯大的超級明星企業。

巴菲特選股的基本步驟：

第一步，選擇具有長期穩定性的行業。所謂穩定的行業就是企業所處的經營環境（用戶的需求，生產技術等）相對穩定。企業所處環境的穩定程度。如果企業所處的行業環境動蕩，不斷發生急劇變化，該行業中的企業就不得不經常進行關乎其生存的決策，一旦出現決策失誤，企業就可能為市場所淘汰。因此，行業所處行業的長期穩定性非常重要。

第二步，在上述行業中選擇具有突出競爭優勢的明星企業。股票投資的實質，是以一定的價格購買企業未來收益。只有具有突出競爭優勢的明星企業，才能給股東帶來可觀的未來收益。

第三步，尋找超級明星。在優勢明星企業中優中選優，選擇競爭優勢具有長期可持續性的超級明星企業，它們才是股票投資的目標企業。

二、保守估值與安全邊際

在選定了目標公司之后，必須以適當的價格買進，否則，投資也難以成功。判斷股票買入價格是否合理的基本依據是企業的內在價值。巴菲特認為，企業內在價值為評估投資和企業的相對吸引力提供了唯一的邏輯手段。所謂的內在價值，是企業剩余生命期內產生現金流的貼現值。內在價值不是企業的賬面價值，賬面價值是一個會計概念，表示的是企業投入資本與存留收益所形成的財務投入的累計，內在價值表示的企業的未來資金流動。

對企業進行估值，首先要選取正確的估值模型。巴菲特認為，“任何股票、債券或者公司的價值，取決于資產壽命期內預期的，以適當利率貼現的凈現金流量”。貼現現金流量是唯一正確的價值評估方法。

貼現現金流量估值的第一步，是估算企業未來的凈現金流量。所謂凈現金流量是現金流入與現金流出的差額。現金流入包括財務報告中的凈利潤，折舊費。現金流出指企業為維持其長期競爭優勢及產量進行的資本性支出。

貼現現金流量估值的第二步，是選擇合適的折現率。折現率對企業現金流量的貼現值具有直接影響。如何選取折現率，是個非常重要的問題。巴菲特認為，以無風險收益率作為折現率比較可取。

由于未來具有不確定性。為了防止預測的企業未來凈現金流量出現錯誤，從而導致投資失誤，巴菲特強調，在進行企業估值時，通過遵循能力圈原則與安全邊際原則，對企業未來的凈現金流量進行保守估計。

所謂能力圈原則，是指不對超出自己知識范圍的企業進行現金流量預測，也就是“不打無把握的仗”。你并不需要成為一個通曉每一家公司或者許多家公司的專家，你只需要能夠評估在你能力圈范圍之內的幾家公司就足夠了。能力圈的大小并不重要，重要的是你要很清楚自己能力圈的邊界。如果將自己的投資范圍限制在少數幾個容易理解的公司中，一個聰明的、有知識的、勤奮的投資者就能夠以有效實用的精確程度判斷投資風險。

所謂安全邊際原則，是指以低于估值一定比例的價格買進股票。在具體的投資決策中，必須同時遵守這兩條原則，只有同時滿足上述兩種條件的情況下，才進行投資。這樣，即使在預測企業未來凈現金流量方面出現失誤，也可確保投資的安全。

三、理性投資

巴菲特十分重視投資的理性，并提出“投資必須是理性的，如果你不能理解它，就不要投資。”

企業的內在價值與投機是影響股價的兩個重要因素。價值因素與投機因素的交互作用，使得股票的價格圍繞股票的內在價值不斷波動，內在價值因素只能部分的影響價格。企業的內在價值是由企業的經營成果決定的，并不能直接為市場或者投資者發現，需要進行大量的研究分析，才能在一定程度上近似的確定，通過投資者的感覺與決定，間接地影響股票的價格。股票的價格是投資者反應的總體效應。股票價格對企業的內在價值并不作出直接反應，只有當企業的內在價值影響投資者的決策時，股票價格才會作出反應。

通過實證研究，巴菲特得出了這樣的結論：影響股票價格的因素有三個，分別是利率、人們對企業的未來收益的預期，以及投資者的心理因素。利率的變動直接影響到資產的價值，利率與股價呈負相關。人們對企業未來收益預期呈正相關。心理因素是指，人們看到股市大漲，進行瘋狂的投機性交易，使股票市場產生巨大的泡沫，最終，泡沫的破滅導致股災。由于投資者存在貪婪與恐懼的心理，股票市場并非完全理性的。極端的非理性投機行為會周期性爆發。認識這種現象對投資人來說具有重要意義，想要在股票市場上獲得更好的回報，就要學會如何應對非理性投機行為的爆發。

怎樣才能在股市的非理性波動中保持理性？

巴菲特認為，通過定量分析，可以準確判斷股市是否過熱或者過冷，從而避免隨波逐流，陷入股市的群體性瘋狂，作出非理性的投資決策。如果發現股市過熱，就可以理性決策，不再追漲，乘機高價離場，保住勝利的果實。如果股市過冷，就可以策略性的抄底買入。

巴菲特判斷市場是否存在瘋狂投機的主要依據，是股票市場總市值與國民生產總值的比例。如果股票市場總值高于國民生產總值100％，則股市因貪婪導致了瘋狂投機，此時應該遠離市場。如果股市總市值低于國民生產總值的20％，說明市場因恐懼導致投資者過于謹慎，是買入股票的好時機。

四、集中投資

巴菲特認為，關于股票投資中“不要把所有的雞蛋放在一個籃子里”的觀點是錯誤的。而應該“把所有的雞蛋放在一個籃子里，然后看好它。”

巴菲特認為，成功的投資者只投資于自己能力圈內的企業，投資者應該集中投資于自己最了解、風險最小的超級大明星企業。伯克希爾公司1993年的年度報告中的內容就體現了他的集中投資思想。“如果你是一位學有專長的投資者，能夠了解企業的經營狀況，并能夠發現5到10家具有長期競爭優勢，并且股票價格合理的公司，那么對你來說，傳統的分散投資理念毫無意義。”

巴菲特自己就是集中投資的忠實實踐者，在成功概率很高時下大賭注，其股票投資往往集中于10支甚至是8支股票，他還建議一般的投資者持有的股票不超過20支。

五、長期持有

關于長期持有，巴菲特有一句明言：“如果你不打算持有一支股票10年，就不要考慮持有它10分鐘。”“投資的一切在于，在適當的時機挑選好的股票之后，只要它的情況良好就一直持有。”

巴菲特所說的長期持有，并非所有的股票都值得長期持有，事實上只有極少數公司的股票值得長期持有。只要目標企業還能夠持續為股東創造更大的價值，就應該持有其股票。巴菲特在伯克希爾公司1988的年度報告提出，“我們愿意無期限持股，只要我們預期這家公司的內在價值能夠以能讓人滿意的速度成長。”在1993年的年度報告中還提出，“我們認為，放棄持有一家既能夠理解又能持續保持卓越的企業的股票的行為。”

一般而言，只有經過較長的時間，市場才能真正認識到企業的內在價值。同時，長期持股能夠大大減少交易次數，降低交易成本。

通過解讀巴菲特的價值投資策略，我們可以認識到，市場可能會在一定的時期內忽視企業的成功，但最終一定會用股價加以肯定。正如格雷厄姆所言：“短期內市場是一臺投票機，但在長期內它是一臺稱重機。”只要企業的內在價值以令人滿意的速度增長，企業的成功是遲早為市場普遍認識到并不是那么重要。實際上，相對滯后的市場共識有可能是一種有利因素，它可能會給我們以便宜的價格買進更多股票的機會。巴菲特的投資策略值得中國的股票投資者借鑒。

（作者單位：江西省工業投資公司）