美聯儲減息對中國經濟的影響

中國政府對該事件以觀察更多的是關注美國實體經濟的變化對中國實體經濟的影響，而不是中美利差的縮小來調整中國既有的貨幣政策

9月18日，美聯儲(Fed)四年來首次將聯邦基金利率下調了50個基點，至4.75%;同時將貼現率下調50個基點，至5.25%。消息一經傳出，全球股市為美聯儲重手減息出現異常亢奮狀態，美股當天急漲2.5%，創下近五年最大升幅;亞太區股市普遍上升超過3%，港股更升近4%。同時，以美元貶值、油價飆升和黃金升值為表象的“三金(美金、黑金和 黃金)異動”更是引人注目。也就是說，美聯儲出人意外地降息，把整個世界經濟完全帶入了動蕩不安的時代。

對于中國來說，盡管中國經濟仍然是一個封閉的市場。特別是金融市場，其封閉性更是無以復加，但在全球經濟一體化的今天，中國經濟要想獨善其身是不可能的，美聯儲的減息同樣會對中國經濟造成巨大的沖擊與影響。對此，國內市場流行的觀念有:一是在中國加息的情況下，美減息將制約中國升息空間，而國內物價水平和資產價格又呈剛性上揚的態勢，這自然會加大中國貨幣政策操作的難度;二是在中國加息、美國減息的情況下，隨著中美利差水平縮小，就容易增加國際熱錢流入的可能性，增加人民幣升值的壓力;三是美減息所導致的美元、油價及黃金的異動，可能不僅不能夠提振美國經濟，反之可能成了美國經濟以及世界經濟動蕩的根源。因為，美元的走低一定會嚴重影響國際上對美國經濟的信心，從而使美國的財政赤字和貿易逆差進一步惡化。而黃金、石油快速上漲，對美國經濟的沖擊與影響也可能大大超出市場的預期，最終將惡化整個國際市場的經濟環境。如果美國經濟衰退，對中國經濟的影響肯定會不小，等等。

對于上述觀點，我們先從第三個問題來討論，盡管這次美聯儲加息，其出招不一定準，因為，這次美國的次按危機本來就是由于流動性泛濫及金融創新泛濫之結果，所在出招的應該是收縮流動性，而不是擴張流動性。美聯儲減息反其道而行之，既是為華爾街左右，也是有損于美聯儲的信度，更為重要的是否能夠提振美國應該是不確定的。特別當美聯儲減息導致“三金”異動，更是不利于國際經濟穩定的。不過，美元的貶值既有利美國的出口，也有利美國減緩債務關系。這可能是美聯儲出損招的原因所在。但是，這種損招是否能夠動搖美國經濟的基礎當然是否定的。也就是說，美聯儲減息使得美元疲軟，也正好給了美國一個調整自身宏觀經濟的好機會。

但是，如果美國經濟真的是疲軟甚至于出現衰退，那么對中國經濟造成的傷害可能要大于對美國經濟造成的傷害。有研究表明，通過1991年到2006年中國、美國、歐盟等國的經濟增長數據進行計量檢驗，世界經濟增長拉動了中國經濟的發展，而不是相反。因此，在中國對美國出口占絕對的比重的情況下，美國經濟增長放緩，對中國的影響則是不可小覷的事情。

還有，美聯儲減息，可以進一步推高資產價格，刺激通貨膨脹上升。如果這樣的情況出現，不僅是美元貶值、進口帶動通貨膨脹上升的問題，而是會動搖美元債權持有人持有美元債權的信心而拋售美國國債。在這樣的情況下，對于持有大量美國國債的中國政府來說，持有美國國債所面臨的潛在風險也就加大。

也有人認為，在美聯儲減息、而中國央行加息的情況下，中美利差的縮小，不僅會增加人民幣升值的預期，也會使大量的國際熱錢流入中國。在這種情況下，中國也可能成為國際熱錢流入的避風港。可以說，隨著人民幣升值，國際熱錢流入中國早就成了央行貨幣政策一個十分棘手的問題，也成了早幾年央行貨幣政策縮手縮腳的根源。但是，從近年來的情況來看，央行對這種看法有根本性改變。一般來說，中美之間的利差縮小，人民幣升值加速，國際熱錢對人民幣升值的預期也就越來越高，國際市場上逃入中國的熱錢也就越來越多。這樣，不僅使得中國的外匯儲備越來越多，人民幣升值的壓力也越來越大。

但是，在人民幣資本項還沒有完全開放的情況下，盡管人民幣對美元、對日元的升值不小（從2005年7月以來分別為10%及20%以上），但是人民幣對歐元等貨幣升值則是十分有限的，甚至于還沒有升值。因此，籠統地說，人民幣升值會導致國際金融市場的熱錢大量流入是根據不足的。有研究表明，由于中國國內的金融市場處于起步階段，外匯管制造成境外資金出入比較困難，國內不存在短期流動性強的“熱錢”，只有長線投機資金通過外商投資渠道的方式流入中國。而據統計從1999-2005年，這種長線投機資金累計存量也僅3000億美元左右，并非如市場所估計的那樣大。

還有，在一些貨幣對人民幣沒有升值的情況下，為什么一些國際熱錢也流入了中國金融市場？原因就在于，這些資金炒作人民幣升值并不是它們最為重要的方面，它們進入中國市場，一則表面上要炒作人民幣升值之預期，更為重要的是希望通過中國的低利率政策，利用中國銀行的金融杠桿來炒作股市與樓市價格的飆升。因此，利差大小并不是外國資金進入中國的理由，因為，無論是人民幣升值的收益還是利差交易的收益，在國際金融市場許多產品與市場都能夠輕易地找到，比如日元的利差交易。一些外資進入中國市場最為重要的是利用中國銀行體系的低利率政策來炒作中國樓市及股市之泡沫。而要改變這種格局，央行的貨幣政策并非是要盯住中美利差水平大小，而是要改變目前中國的低利率政策，就得讓中國的利率水平達到市場一般回報率的水平。特別是在目前中國通貨膨脹率較高的情況下，更是如此。

正如周小川行長最近指出的那樣，雖然美聯儲近日宣布降息，但中國人民銀行并未因中美息差大小的變化感到壓力。因為，中國央行更多的是關注國內投資、消費等經濟活動的變化，并根據這些變化來確定央行的貨幣政策。正是在這意義說，盡管美聯儲減息，由于國內CPI快速上漲，抑制國內的經濟過熱和通脹仍然是中國央行貨幣政策的首要目標。

因為，就目前的情況來看，在保證中國經濟的持續穩定的發展，中國不得不維持一個穩定的匯率體系，也得保證國內市場價格穩定。而目前國內價格不穩定，其源頭就在于市場流動性過多，就在于外匯占款嚴重，導致通脹壓力增強，資產泡沫加劇，及銀行體系“負利率”問題的惡化。而這種情況出現，又會進一步強化市場流動性泛濫，加劇金融市場和商品市場價格的飆升。對于這些問題的嚴重性，央行比以前有了清楚的認識。這就是為什么今年以來央行一直在通過透明化的加息手段，來緩解上述負利率的問題，來降低國內通貨膨脹的壓力。所以，目前市場上所流行的，說美聯儲減息增大了央行貨幣政策操作的難度，我想是依據不足的。

總之，這次美聯儲減息增加世界經濟的動蕩與不確定性，也增加了對中國經濟的沖擊與影響。但由于中國金融市場是一個完全封閉的市場，這種影響與沖擊更多是實體經濟層面上的，而不是金融經濟層面上的。因此，中國政府對該事件以觀察更多的是關注美國實體經濟的變化對中國實體經濟的影響，而不是中美利差的縮小來調整中國既有的貨幣政策。特別是，在中國資本沒有完全開放的情況下，國際熱錢流入并非如市場流行觀點所言的那樣自由，而是會受到不同程度的限制。因此，現行央行的貨幣政策可以密切關注美聯儲貨幣政策的異動，但仍然要以國內經濟與投資行為的變化為基準，來設定其貨幣政策目標。面對復雜萬變的國際經濟形勢以不變應萬變。