對反收購中目標(biāo)公司管理層行為的規(guī)制

摘 要：在目標(biāo)公司反收購制度的構(gòu)建中，最主要的內(nèi)容莫過于對目標(biāo)公司中小股東利益的保護(hù)，而完善這項內(nèi)容的核心所在就是對目標(biāo)公司管理層行為的規(guī)制。從對管理層行為規(guī)制的理論來看，結(jié)合英美法關(guān)于此方面的立法和判例，針對我國的實際情況和證券市場的特點，不難看出我國有必要構(gòu)建反收購制度。

關(guān)鍵詞： 反收購；目標(biāo)公司；管理層；規(guī)制

中圖分類號：DF 411.91

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

在證券市場上，上市公司公開收購作為現(xiàn)階段股份公司運作和證券市場凸現(xiàn)的引人注目的舉措，是一種全新的資產(chǎn)重組方式，它有利于引導(dǎo)社會資本高效率流動，實現(xiàn)資源優(yōu)化配置，但由于其牽涉到的法律問題復(fù)雜而繁瑣，業(yè)已成為證券立法的難點。然有收購，必然有反收購，公司的收購與反收購實質(zhì)上是為了獲取或保持目標(biāo)公司的控制權(quán)而在收購者與目標(biāo)公司之間展開的一場爭奪戰(zhàn)［1］，一言以蔽之，收購與反收購實質(zhì)上是對公司控制權(quán)的爭奪。這場激烈的商戰(zhàn)必將對目標(biāo)公司的權(quán)利配置產(chǎn)生巨大的影響，并引發(fā)包括中小股東在內(nèi)的多方主體的利益沖突，而目標(biāo)公司的經(jīng)營者或管理層[注：在用語上，本文有時用“經(jīng)營者”，有時用“經(jīng)營層”、“管理層”或“董事會”，其與《上市公司收購管理辦法》中的“董事、監(jiān)事、高級管理人員”意義基本一致。]為了維護(hù)自己對公司的控制權(quán)，通常會采取種種反收購措施，阻止或挫敗收購人的收購，甚至為此不惜損害目標(biāo)公司股東的利益。換言之，目標(biāo)公司管理層在采取反收購措施以維護(hù)和追求公司利益最大化的同時，也在追求自己利益的最大化，當(dāng)公司的利益和管理層的利益發(fā)生沖突時，管理層就有可能犧牲公司的利益來滿足自己的利益。傳統(tǒng)的自由經(jīng)濟理論告訴我們，在自由經(jīng)濟社會中，每個人都是一個追求自己利益最大化的“經(jīng)濟人”，他們有這種權(quán)利，公司的管理者此時既是公司利益最大化的追求者，又是自身利益的最佳判斷者和自身利益最大化的追求者，在經(jīng)營和管理公司的過程中，不可避免的會出現(xiàn)利益沖突（這是由公司的所有與控制的分離而產(chǎn)生的利益沖突）。因此，對反收購措施繼而對目標(biāo)公司管理層進(jìn)行規(guī)制就不僅是公開收購立法的重要內(nèi)容，也是其應(yīng)有之意。而世界各國的反收購立法實踐也充分證明了這一點，只是由于各國的社會經(jīng)濟根源、意識形態(tài)以及理論背景的不同，對反收購行為的規(guī)制形成了兩種不同的模式。一種是英國模式，即規(guī)定目標(biāo)公司管理層未經(jīng)股東同意不得采取反收購措施；另一種是美國模式，即賦予目標(biāo)公司管理層采取反收購措施的權(quán)力，但是公司法依據(jù)董事責(zé)任的法理對其采取的反收購措施行為進(jìn)行規(guī)制。

隨著我國證券市場的發(fā)展，公司的收購與反收購所引發(fā)的商戰(zhàn)已越來越多，法學(xué)家與經(jīng)濟學(xué)家由原先的關(guān)于反收購是否具有存在的必要性的討論已轉(zhuǎn)向?qū)Ψ词召徯袨閼?yīng)進(jìn)行如何規(guī)制的爭論，并且，也提出了另外一個問題，在采取反收購措施過程中，目標(biāo)公司管理層在其中扮演一個什么樣的角色？又應(yīng)該如何對其加以規(guī)制？

一、對目標(biāo)公司管理層行為規(guī)制的理論基礎(chǔ)

（一）從利益沖突的角度

傳統(tǒng)的自由經(jīng)濟理論認(rèn)為，在自由經(jīng)濟社會中，每個人都是一個追求自己利益最大化的“經(jīng)濟人”。公司是法人，同時作為市場經(jīng)濟的主體，它也是一個經(jīng)濟人，投資者之所以將自己的財富投入到公司之中，就是為了使這部分財富所帶來的收益最大化，而投資收益的最大化是通過公司利益的最大化來實現(xiàn)的，這要求公司經(jīng)營者追求公司利益的最大化。然而，隨著公司所有與公司經(jīng)營的分離，公司的行為最終要由公司經(jīng)營者來行使。由此，便會出現(xiàn)利益沖突問題，因為公司的董事在作為公司的經(jīng)營者的同時，其本身也是一個經(jīng)濟人，他在作為公司的董事追求公司利益最大化的同時，也在追求自己利益的最大化，當(dāng)公司的利益和經(jīng)營者的利益發(fā)生沖突時，經(jīng)營者就可能犧牲公司的利益來滿足自己的利益。早在公司制度初創(chuàng)時期，亞當(dāng)#8226;斯密就發(fā)現(xiàn)了這種利益沖突，他在《國富論》中論到股份公司時指出：“在錢財?shù)奶幚砩?，股份公司的董事為他人而盡力，而私人合作公司的伙員，則能為自己打算。所以，要想股份公司董事們監(jiān)視錢財用途，像私人合作公司的伙員那樣用意周到，那是很難做到的?！@樣，疏忽和浪費，常為股份公司業(yè)務(wù)經(jīng)營上多少難免的疑竇?！保?］特別是在目標(biāo)公司反收購的情況下，目標(biāo)公司的管理層是雙重利益的代表——公司利益（或股東利益）和自身利益的代表，已如前述，他們極易處于嚴(yán)重的利益沖突之中。目標(biāo)公司的董事無疑是敵意收購的最大利益受損者，一次成功的敵意收購，往往意味著目標(biāo)公司的經(jīng)營者工作的喪失和名譽掃地。收購者發(fā)動收購時，“目標(biāo)公司經(jīng)營者的工作處于危險之中，尋找一種對他們自己同時也是對公司和股東最佳利益的借口（如公司的股票價值被低估），揮霍公司的財產(chǎn)挫敗襲擊者（花別人的錢總是更容易些），甚至不惜犧牲股東的利益（如為證券訛詐付出昂貴的價格），這些誘惑是非常大的沒有人能夠抵擋住。”［3］從另一方面說，一旦收購成功，目標(biāo)公司的管理人員將要蒙受兩方面利益上的損失：（1）能否很快找到新的工作以及實現(xiàn)原有的報酬水平，這涉及人力資本的專用性問題。長期為一家公司進(jìn)行經(jīng)營管理的管理人員的經(jīng)驗以及能力等人力資本元素都是與被服務(wù)的公司高度匹配的。因此，在所屬公司被兼并后他將面臨失業(yè)或降薪的風(fēng)險；（2）管理者將喪失其他非現(xiàn)金利益（權(quán)利和經(jīng)理市場上的威望等）［4］。由此可見，經(jīng)營者與收購者和本公司的股東在利益上均處于對立狀態(tài)，允許經(jīng)營者將自己置于股東和收購者之間是極其危險的。

（二）從中小股東利益保護(hù)的角度

收購行為打破了目標(biāo)公司舊的利益格局，然而，無論新的利益格局能否得以建立，目標(biāo)公司的中小股東均處于弱者地位。

從股東的角度來看，首先，在信息的掌握上，他們沒有收購者掌握得充足。在對信息的分析上，收購者明顯處于優(yōu)勢，收購者在收購之前往往聘請金融、投資、法律等方面的專家作顧問，對被收購公司的各方面作詳細(xì)分析，因而往往對目標(biāo)公司有一個較為精確的判斷，而小股東由于知識、財力等限制是不可能做到這些的［5］。其次，當(dāng)一個收購要約向被收購公司的股東發(fā)出之后，股東便面臨著是否出售股票的選擇，如果按收購者的報價出售股票，股東會因為該報價太低而不愿意接受，如果不接受收購者的報價，也可能會遭到更大損失。面對此情形，分散的小股東既沒有能力，也沒有人愿意花費成本來與收購者進(jìn)行討價還價。最后，中小股東在面臨收購者的出價時，可能還會存在著壓迫性影響。

由此，中小股東便會委諸于公司的經(jīng)營者以便與收購者討價還價。然而，由于前述的利益沖突原因，公司的經(jīng)營者可能會為了自身的利益而采取反收購措施，趕走收購者，從而失去了一次以絕佳方式高溢價出售其股份的機會。固然，公司的經(jīng)營者在股東大會的授權(quán)下可以采取反收購措施，但由于公司經(jīng)營者處于一種極其微妙的地位，中小股東的利益也極易成為這些措施的犧牲品。正是由于這些原因，對目標(biāo)公司的中小股東而言，無論是收購者還是本公司的經(jīng)營者在公司控制權(quán)的爭奪戰(zhàn)中均是不值得輕信的，無論哪一方在這場角逐中獲勝，都改變不了中小股東的弱者地位。

（三）從降低代理成本的角度

1932年，伯利和米恩斯在其名著中就指出：“事實上，從所有權(quán)中分離出來的經(jīng)濟權(quán)力的集中，已創(chuàng)造出許多經(jīng)濟帝國，并將這些帝國送到新式的專制主義手中，而將所有者貶到單純出資人的地位”［6］，這已經(jīng)成為對市場經(jīng)濟條件下企業(yè)所有和經(jīng)營分離的著名論斷。正是由于企業(yè)所有與經(jīng)營分離以及隨之而來的代理人和委托人的目標(biāo)函數(shù)的不相一致，導(dǎo)致了“代理成本問題”［7］

的產(chǎn)生。所謂代理成本，也就是在代理問題之下所衍生出來的成本。因為一般而論，對委托人或?qū)Ρ淮砣硕裕瑢嶋y以零成本確保代理人所作決策可以永恒達(dá)到委托人所希望的最佳決策，因此造成代理成本的產(chǎn)生。根據(jù)詹森和麥克林的研究，代理成本應(yīng)該包括以下三項內(nèi)容［8］：（1）委托人所支出的監(jiān)控成本，例如設(shè)計防范代理人可能的逸脫常規(guī)行為的成本。（2）代理人所支出配合委托人相信其將忠實履行的成本，這一成本包括金錢與非金錢的成本在內(nèi)。（3）因代理人所作決策并非最佳決策，致使委托人財產(chǎn)上所受的損失。

目標(biāo)公司管理層的反收購行為作為公司經(jīng)營行為的一部分是不可避免的，公司經(jīng)營者在實施此行為過程中也存在著代理成本。因為在反收購行為中，目標(biāo)公司的管理層很可能為追求自身利益的最大化，利用公司資源與收購者進(jìn)行一場生死的搏斗，或者利用職權(quán)爭取權(quán)利，這就會產(chǎn)生很高的代理成本，反映在股價上，會使公司的股份比其代理成本為零時所達(dá)到的價格要低得多；反映在公司價值上，會使公司的現(xiàn)時價值比公司的潛在價值低得多。因此，為了提高公司的經(jīng)營效率，降低代理成本就是勢在必然，而降低代理成本的可取方法就是必須對管理層及其反收購行為進(jìn)行規(guī)制。

二、英美法關(guān)于規(guī)制目標(biāo)公司管理層行為的方法

在公司收購中，由于目標(biāo)公司管理部門與公司股東之間潛在的利益沖突，對目標(biāo)公司管理層的反收購行為如何進(jìn)行規(guī)制，一直是引起各方面激烈爭論的問題。而法律所面臨的重要課題，就是要在公司管理層與公司股東之間尋找到一個平衡點，以建立一個適當(dāng)?shù)臋?quán)力分配機制，既要鼓勵公司董事運用其專業(yè)知識及技能保護(hù)公司股東的利益，又要維護(hù)目標(biāo)公司股東就是否出售其股份作最后決定的權(quán)利，不能允許公司管理人員為了保護(hù)自己的私利而阻止、破壞對公司股東有利的收購行動。

（一）證券法對反收購行為的規(guī)制

以美國為例，其《證券交易法》對于反收購行為合法性的評估主要是由第14條4款概括規(guī)定：目標(biāo)公司所采取的反收購措施，不得構(gòu)成欺詐（Fraud），不實（Deceive）或操縱（Manipulate），其所規(guī)范的行為主要為：（1）于提出收購要約或要約引誘，或是征求股東的支持或反對要約時，其所作的聲明不實者；（2）聲明中對重要事實未陳述者；（3）以其他詐欺不實或操縱的方法和手段。SEC在其所頒布的規(guī)則中進(jìn)一步針對反收購措施作了規(guī)定，其重點就在于保障收購過程中對股東的實質(zhì)性保護(hù)。法院在Royal Indus v．Monogram Indus一案中認(rèn)為，經(jīng)營者發(fā)行新股給友好第三人的反收購行為，惟一的目的是破壞收購者所為之收購，因此明顯造成對股東的不公平，違反了前述14(e)條款的規(guī)定。但1977年 Santa Fe Indus v．Green 一案改變了這種看法，最高法院認(rèn)為：只要適時充分公開反收購行為，經(jīng)營者就不構(gòu)成對14（e）的違反［9］。也就是說，對于在應(yīng)公開披露的文件上進(jìn)行不實陳述（Misrepresentations）或有意省略（Omission）或人為地影響市場活動，致誤導(dǎo)投資人時（Mislead Investors by Artificially Affecting Market Activities）方才構(gòu)成市場上的詐欺、不實或操縱。由此可知，在收購過程中，只要目標(biāo)公司依照證券交易法的立法要求，對應(yīng)公開披露事項給予適時充分披露，以使投資人對其對抗行為能充分了解，則很少會觸犯證券交易法14(e)條款的規(guī)定［10］。必須指出的是，盡管美國證券交易法由于采取公開原則代替實質(zhì)管理，大大放寬了對詐欺、不實或操縱行為的解釋，但經(jīng)營層若只是出于維護(hù)自己控制權(quán)的利益，忽視了對股東利益的保護(hù)，則在公司法的注意義務(wù)與忠實義務(wù)的規(guī)范下，仍是受到法律約束的。

（二）公司法和判例法對反收購行為的規(guī)制

前面提到，美國公司法對反收購行為規(guī)制是委諸于董事的基本義務(wù)和經(jīng)營判斷準(zhǔn)則的，但是由于關(guān)于董事的基本義務(wù)的規(guī)定比較原則，適用上存在著困難，由此逐漸由判例法發(fā)展出了一個基本的衡量標(biāo)準(zhǔn)——經(jīng)營判斷準(zhǔn)則。究其深層次的原因，是因為美國高度重視個人主義與自由放任思想盛行，相信個人全力追求自己利益最大化的結(jié)果，最終會造成一個他不曾設(shè)想的結(jié)果，即社會的利益達(dá)到最大化，且為鼓勵企業(yè)家冒險精神，尊重經(jīng)營層的專業(yè)判斷能力，因此假定經(jīng)營者會基于善意（in good faith）及充分的資訊，為公司及股東追求最大的利益。法官不愿意以其判斷代替經(jīng)營層的決策，也不愿意在事后考慮他們的決定；并且該原則認(rèn)為：只要起訴人提不出經(jīng)營層有違反忠實義務(wù)和注意義務(wù)的證據(jù)，則即使在事后證明經(jīng)營決策漏洞百出，也無須負(fù)擔(dān)法律上的責(zé)任［10］199-200。經(jīng)過多年的實務(wù)發(fā)展和判例法的修正，經(jīng)營判斷準(zhǔn)則發(fā)展出了以下六個判斷標(biāo)準(zhǔn)［11］：

1.主要目的測試標(biāo)準(zhǔn)

主要目的測試最早發(fā)生在德拉華州最高法院在Bennettv．Propp 案中，法院最終肯定了公司藉收購自己股票而阻礙控制權(quán)移轉(zhuǎn)的反收購行為的合法性。1964年，在Cheff v．Mathes一案中，目標(biāo)公司進(jìn)行以公司資本金買回股份的反收購行為，少數(shù)股東提起了代表訴訟，爭議焦點是目標(biāo)公司經(jīng)營者的反收購行為是否僅為了保有對公司的控制權(quán)。在該案中，法院認(rèn)定：經(jīng)營者從事的行為是基于任何合理的經(jīng)營目標(biāo)的，法院不追究經(jīng)營者的個人責(zé)任，但被告即經(jīng)營者負(fù)有證明“基于合理的調(diào)查和慎重的研究（例如經(jīng)營者直接調(diào)查或向?qū)＜易稍儯?，相信收購者對公司?jīng)營政策與有效性存在威脅的舉證責(zé)任”，也就是說，將訴訟上的舉證責(zé)任由原告轉(zhuǎn)為被告。

2.相當(dāng)性測試標(biāo)準(zhǔn)

1985年，德拉華州最高法院在Unocal Corp v．Mesa Petroleum Co.案中確立了相當(dāng)性測試標(biāo)準(zhǔn)，且提出了三個原則，即合理性原則、相當(dāng)性原則和證明性原則。所謂相當(dāng)性測試，是指目標(biāo)公司受經(jīng)營判斷準(zhǔn)則保護(hù)之前，經(jīng)營層須先證明乃基于“合理根據(jù)所在”（Reasonable Ground for its Belief），相信收購者的行動，對公司政策與其有效性造成威脅，而且該防衛(wèi)行動的產(chǎn)生是經(jīng)過合理調(diào)查后，經(jīng)由外部董事半數(shù)組成的董事會決議通過，才可以說是負(fù)舉證責(zé)任。［10］202

3.“毒丸”政策有效性判斷

在1984年Moran v. Household International， Inc.案中，被告采取了flip-in與flip-over“毒丸”策略[注：“向內(nèi)翻轉(zhuǎn)毒丸”（Flip-in Poison），是指目標(biāo)公司給予一種購買權(quán)，當(dāng)收購人未經(jīng)目標(biāo)公司經(jīng)營者同意而收購目標(biāo)公司股份達(dá)到一定比例時，其他股東低價認(rèn)股的權(quán)利即生效，有權(quán)以很低的價格購買目標(biāo)公司的股份，這將導(dǎo)致目標(biāo)公司的股份總額激增，不僅稀釋了收購者持股而且加重了其負(fù)擔(dān)?！跋蛲夥D(zhuǎn)毒丸”（Flip-over Poison），指如果收購人在將目標(biāo)公司股東擠出合并時，被擠出的股東有權(quán)以低價購買收購公司的股份。在盛大收購新浪的事件中，新浪采取的就是“向內(nèi)翻轉(zhuǎn)毒丸”策略（Flip-in Poison），也即購股權(quán)計劃。]，公司最大股東 Mr．Moran提出代表訴訟，主張“毒丸”政策無效。在本案中，法院認(rèn)為，管理層采取的“毒丸”政策是有效的，原因在于：（1）即使目標(biāo)公司不進(jìn)行股東股份購買權(quán)的低價消除，收購者也可進(jìn)行完全收購目標(biāo)公司股份的各種有效策略；該“毒丸”計劃不會永久存在，一旦董事會消除該案中的股份購買權(quán)，收購者就不再有負(fù)擔(dān)，因此將來的收購行為不會受到阻扼。（2）被告證明了管理層的經(jīng)營判斷是針對威脅而產(chǎn)生且確已公開。

4.最大價值測試標(biāo)準(zhǔn)

該標(biāo)準(zhǔn)是在1985年的Revlon， Inc. v. Panry Pride， Inc.一案中確立的。該案中，Revlon公司為對抗收購者Pantry Pride Inc，采取了“焦土戰(zhàn)術(shù)”，尋找白衣騎士Forstmann以及與Forstmann訂立“鎖定契約”三種反收購措施，其中鎖定契約規(guī)定Revlon公司同意在Forstmann之外的第三者取得Revlon40％以上股權(quán)時，F(xiàn)orstmann有權(quán)以低價購買Revlon兩個部門，遂遭Pantry公司的訴訟。法官認(rèn)為，鎖定契約顯然使競價者Pantry公司處于不公開地位，該反收購行為不受經(jīng)營判斷準(zhǔn)則的保護(hù)。該案確立了這樣的原則：第一，當(dāng)目標(biāo)公司的解散不可避免，董事已打算對其出賣時，那么公司進(jìn)入拍賣階段，董事的角色已從“保有公司實體者”（Preserver of Corporation Entity）轉(zhuǎn)變?yōu)椤芭馁u市場上的叫賣者”（Auctioneer）［10］20，其有義務(wù)為股東尋求最高拍賣價格；第二，在這個階段中，董事對競爭者應(yīng)保持中立。

5.公正拍賣者測試標(biāo)準(zhǔn)

在1989年Mills Acquisitin Co. v. Macmillan Co.一案中，法官將在Revlon一案中已確立的目標(biāo)公司經(jīng)營拍賣者地位問題作了進(jìn)一步闡明，認(rèn)為：在公司控制權(quán)出售的競價過程中，董事會應(yīng)致力于公司股東利益的追求，目標(biāo)公司Macmillan的經(jīng)營者給予特定經(jīng)營者不合理的差別待遇既違反了對拍賣者的嚴(yán)格公平要求，又沒有使股東利益顯者提高，其行為違反了忠實義務(wù)，當(dāng)然不適用經(jīng)營判斷準(zhǔn)則。

6.最大價值與相當(dāng)性測試的明確化

1989年P(guān)aramount Communications， Inc. v. Time， Inc.一案對此標(biāo)準(zhǔn)作了進(jìn)一步明確。對于前者，必須滿足兩個前提條件：（1）當(dāng)一個公司主動發(fā)起對本公司的收購來尋求出售自己，或其結(jié)果明顯是公司解散重組；（2）針對一個收購者的要約，目標(biāo)公司放棄了長遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略并尋求其他可代替的交易，這種交易也含有公司解散的結(jié)果；并明確指出，公司尋求友好協(xié)商合并并不構(gòu)成董事拍賣義務(wù)適用的前提條件。對于后者，法官進(jìn)一步提出了收購形成的對公司威脅的含義，不僅是指雙層收購對股東的逼迫，以及收購者要約價格的不合理，更主要是指對公司經(jīng)營策略及其有效性的威脅。

（三）目標(biāo)公司董事會意見披露制度

目標(biāo)公司董事會通告是指在收購公司發(fā)出收購要約后的一段時間內(nèi)，目標(biāo)公司董事會有義務(wù)就收購要約向其股東提供意見并公開其它有關(guān)可能影響股東作出決定的信息披露文件。這是由董事忠實義務(wù)而衍生的一項披露責(zé)任，同時也是解決公開收購中因內(nèi)幕交易而可能導(dǎo)致利益沖突與欺詐的有效方式。美國法官布蘭迪斯（Brandies）的名言“陽光是最好的防腐劑，燈光是最有效的警察”正說明了信息披露的重要性。目標(biāo)公司董事會必須以公司全體股東最大利益為其披露意見的出發(fā)點，同時必須恪守客觀與誠信的基本原則。

在收購公司發(fā)出收購要約后，目標(biāo)公司董事會可以先要求其股東不作出任何決定，以使目標(biāo)公司有機會基于其掌握的信息針對收購要約進(jìn)行評估，而后在法定期間（美國證券法規(guī)定在收到收購要約之日起的10個營業(yè)日內(nèi)為法定期間，我國《管理辦法》第32條亦作出相似規(guī)定：“被收購公司董事會應(yīng)當(dāng)在收購人發(fā)出收購要約后十日內(nèi)，將被收購公司董事會報告書與獨立財務(wù)顧問的專業(yè)意見一并報送中國證監(jiān)會，同時抄報上市公司所在地的中國證監(jiān)會派出機構(gòu)，抄送證券交易所并予以公告。”）披露董事會意見通告。為了保證董事會意見的“獨立性”和“客觀性”，對于潛在利益沖突的披露至少必須披露以下事項：1.說明本次收購要約所涉及之股權(quán)證券性質(zhì)，以及收購公司與目標(biāo)公司的名稱；2.說明目標(biāo)公司董事或高級職員因任何契約、承諾或默契而與收購公司或其董事、經(jīng)理人、關(guān)聯(lián)企業(yè)產(chǎn)生的利益沖突；3.目標(biāo)公司或其董事、重要職員、關(guān)聯(lián)企業(yè)和附屬企業(yè)在披露日前60日內(nèi)就本次收購要約所涉及之目標(biāo)公司股權(quán)證券的任何交易，以及是否會在本次收購要約中將其持股售與收購公司，自己在市場中出售或繼續(xù)持有；4.任何有關(guān)因本次收購要約而導(dǎo)致對目標(biāo)公司主營業(yè)務(wù)的可以預(yù)見或計劃中的重大變化，或董事已經(jīng)知曉的重大事實；5.因支付補償在本次收購中辭去職位而在目標(biāo)公司董事或高級職員與收購公司董事或高級職員之間存在的任何安排或協(xié)議［12］。

三、規(guī)制目標(biāo)公司管理層行為的具體制度安排

（一）構(gòu)建目標(biāo)公司反收購制度的必要性

目標(biāo)公司反收購的針對對象主要是敵意收購，如何構(gòu)建目標(biāo)公司反收購制度，其理論基礎(chǔ)就在于分析敵意收購具有何種作用，換言之，敵意收購對公司治理具有何種作用。我們應(yīng)清楚地認(rèn)識到，敵意收購不僅有其積極的一面，能夠“將一個效率不高的企業(yè)老板掃地出門，把隱藏的財富釋放出來，并將其分到了真正的主人——股東手中，發(fā)動標(biāo)購可對交易市場和真實經(jīng)濟之間的決調(diào)進(jìn)行修正”［13］；同時，隨著敵意收購的風(fēng)起云涌，敵意收購的負(fù)面作用也開始顯現(xiàn)出來，如：管理層為了維持或提升股票市場價格，難免有短期行為；由于敵意收購雙方力量、信息不對稱等，敵意收購可能也會損害目標(biāo)公司股東利益等等?；谶@些原因的考慮，1968年號稱“保護(hù)股東利益”的美國《威廉姆斯法》對敵意收購設(shè)計了必經(jīng)遵循的嚴(yán)格程序，從而開始了初步限制。受此影響，美國各州先后掀起了兩次反收購立法浪潮，方式便是構(gòu)建目標(biāo)公司反收購制度，而其理論基礎(chǔ)就是：敵意收購對公司治理的作用有正反兩面，目標(biāo)公司反收購制度應(yīng)保護(hù)目標(biāo)公司股東利益，嚴(yán)格限制敵意收購負(fù)面作用的產(chǎn)生，同時亦要規(guī)制目標(biāo)公司濫用反收購權(quán)的行為，確保敵意收購正面作用的發(fā)揮［14］。

我國目前尚未構(gòu)建目標(biāo)公司反收購制度，但是敵意收購的案例已是屢有發(fā)生，因此借鑒美英的成功經(jīng)驗，構(gòu)建我國的目標(biāo)公司反收購制度，應(yīng)是博采眾家之長的明智之舉，符合國際立法潮流。

筆者以為，構(gòu)建我國上市公司反收購制度的必要性在于：首先，從我國上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)來看，大股東操縱股東大會、董事會、監(jiān)事會，大股東股權(quán)濫用［15］，并且在實際上，國有股股東一直為具有控股地位的第一大股東，這樣使得伯利和米恩斯提出的“所有與控制的分離”成了一句空話，公司法所精心設(shè)計的公司模式發(fā)揮不了有效的作用。其次，公司收購與反收購這場激烈的商戰(zhàn)，將會對目標(biāo)公司的權(quán)利配置產(chǎn)生巨大的影響，并引發(fā)包括少數(shù)股東在內(nèi)的多方主體的利益沖突。由于公司收購的股份數(shù)量很大，且交易的時間有限，必然沖擊股市價格，對目標(biāo)公司的股東產(chǎn)生很大的壓力。與收購者相比，目標(biāo)公司的中小股東因缺乏信息、專業(yè)知識和討價還價的能力而處于弱者地位。因此，在上市公司收購中，“最需保護(hù)的是目標(biāo)公司廣大股東，保護(hù)目標(biāo)公司股東利益自然成為公開收購立法的主要目的”［16］。最后，在公司收購中，目標(biāo)公司經(jīng)營者往往代表雙重利益，極易引起利益沖突，況且，“無論如何，董事會存在的價值就是通過從事合法的風(fēng)險性交易實現(xiàn)公司和股東利益的最大化”，因此，“適度強化董事對廣大股東的誠信義務(wù)，確保公司經(jīng)營者忠于股東的利益也就成為現(xiàn)代公司法的必然要求”［17］。

鑒此，對目標(biāo)公司管理部門的規(guī)制也就成了反收購立法的重要內(nèi)容。根據(jù)以上分析，我們認(rèn)為，針對目標(biāo)公司反收購制度進(jìn)行立法時，應(yīng)將目標(biāo)公司中小股東利益的保護(hù)作為立法的主要目的，而將對收購人與目標(biāo)公司管理層的規(guī)制作為立法的核心部分。

（二）關(guān)于規(guī)制目標(biāo)公司管理層行為的具體建議

我國的證券市場與英美的證券市場相比，有著很大的不同，我國上市公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，國有股的平均比重高達(dá)70％，經(jīng)理市場相對次要，國有企業(yè)經(jīng)營者的更替主要來自內(nèi)部人集體，而不依托顯示能力和傳遞聲譽的經(jīng)理人市場，公司接管壁壘缺失，公司的治理結(jié)構(gòu)屬于“行政性安排的內(nèi)部人控制”［18］；并且，銀行監(jiān)控、職工參與和內(nèi)部監(jiān)督機構(gòu)的作用還較弱，因此，我國公司的經(jīng)理結(jié)構(gòu)還不完善，國有企業(yè)還處于“低壁壘、高更替、低效率”［18］53的制度之下。同時，我國證券市場上上市公司收購的案例逐漸增加，收購與反收購之戰(zhàn)也常有發(fā)生，為規(guī)范證券市場上反收購行為，平衡、協(xié)調(diào)各主體利益沖突起見，在堅持“確保目標(biāo)公司經(jīng)營者忠于股東的利益原則”的前提下，應(yīng)借鑒英美的經(jīng)驗，對目標(biāo)公司管理層及其反收購行為進(jìn)行規(guī)制，具體而言：

第一，反收購措施的決定權(quán)屬于公司股東大會，未經(jīng)公司股東大會同意，公司經(jīng)營者不得擅自設(shè)定任何反收購措施，這既符合我國《公司法》體現(xiàn)的股東大會中心主義特征，也有利于保護(hù)公司和股東的利益。但是，根據(jù)前述上市公司股東大會的大股東“一股獨大”和內(nèi)部人控制的現(xiàn)狀和特點，將抵御措施的決定權(quán)賦予股東大會仍存在極大的隱患——大股東操縱決定權(quán)，難以在要約收購中保護(hù)中小股東的合法權(quán)益，所以在公司收購立法中，在規(guī)定股東大會表決抵御措施時的股東出席比例、股東的累積投票權(quán)和股東的派生訴訟的同時，尤其有必要規(guī)定目標(biāo)公司控股股東對中小股東承擔(dān)誠信義務(wù)［19］，要求大股東在股東大會決定采取抵御措施或出讓控制權(quán)之前，應(yīng)當(dāng)合理了解投資人的經(jīng)營、管理背景、資信情況及收購意圖，凡有意或有嚴(yán)重過失損害中小股東利益者應(yīng)當(dāng)承擔(dān)法律責(zé)任。對此，《管理辦法》第8條第1款亦作出了規(guī)定：“上市公司的控股股東和其他實際控制人對其所任職的上市公司及其股東負(fù)有誠信義務(wù)?！?/p>

第二，當(dāng)收購者向目標(biāo)公司提出收購要約后，目標(biāo)公司管理層應(yīng)當(dāng)向股東提供公司對要約收購支持與否及其理由的信息。因為目標(biāo)公司董事會通常比股東在評估收購對價包括證券時更有把握，而且也掌握公司資源，并可以委托獨立中介機構(gòu)提出評估報告，所以目標(biāo)公司董事會必須向股東提供有關(guān)證券價值和其他與要約收購有關(guān)的所有重大信息，并且根據(jù)其掌握的信息，在審慎的基礎(chǔ)上建議股東接受要約，或拒絕要約，或聲明保持中立，或表明其無法表示意見，在履行這一職責(zé)中特別有必要強調(diào)董事的誠信義務(wù)。如果目標(biāo)公司董事會成員有任何直接的利益沖突，應(yīng)當(dāng)在董事會有關(guān)建議的表決中予以回避。這樣，基于董事會提供的信息和建議，目標(biāo)公司股東才能夠適當(dāng)?shù)卦u估要約收購而決定接受與否［20］；而一旦不予接受并決定采取反收購措施，目標(biāo)公司的管理層應(yīng)將其反收購意圖與措施予以披露，以避免董事會通過抵御措施進(jìn)行自保。

第三，收購發(fā)生后，應(yīng)允許目標(biāo)公司的經(jīng)營者尋找收購競爭者參加要約競爭，這樣一方面使得目標(biāo)公司股東可以獲得更多的對價，另一方面可以防止某些惡意的收購行為，使得要約收購這一交易方式能為完善我國公司治理結(jié)構(gòu)發(fā)揮積極的作用，防止諸如美國實踐中發(fā)生的以清算目標(biāo)公司為目的的要約收購，以免帶來經(jīng)濟和社會秩序的紊亂。同時，目標(biāo)公司的經(jīng)營者應(yīng)當(dāng)平等地對待所有的收購競爭者。

最后，目標(biāo)公司在采取反收購措施時，不能剝奪股東的基本權(quán)利，特別是自由轉(zhuǎn)讓股權(quán)和選擇管理者的權(quán)利，即使是股東大會作出此決定，亦應(yīng)如此，畢竟股東大會的權(quán)力與股東的權(quán)利是嚴(yán)格區(qū)別的。公司董事會亦不能夠采取強迫性或排斥性的抵御措施。如果目標(biāo)公司管理層違反規(guī)定從而損害目標(biāo)公司股東的利益，應(yīng)賦予目標(biāo)公司少數(shù)股東以訴權(quán)、股東大會召集權(quán)和自行召集權(quán)。當(dāng)大股東濫用表決權(quán)通過損害少數(shù)股東利益的反收購協(xié)議，少數(shù)股東可以要求法院撤銷或確認(rèn)無效，并可要求大股東賠償損失。對董事采取的不當(dāng)?shù)姆词召徯袨椋贁?shù)股東有權(quán)請求法院發(fā)布停止令，并可要求董事承擔(dān)損害賠償責(zé)任。而之所以賦予少數(shù)股東以股東大會召集權(quán)和自行召集權(quán)，是因為決定股東大會議程是董事會的權(quán)力，而董事會常為大股東所控制。此外，可考慮建立書面投票制度（如美國、日本）以允許未出席股東大會的股東在投票紙上書面行使議決權(quán)。

總之，目標(biāo)公司管理層是否適當(dāng)履行義務(wù)及能否受到有效規(guī)制，關(guān)系到股東大會對于公司收購的立場和采取的行動，也關(guān)系到我國完善的上市公司治理結(jié)構(gòu)的建立，更關(guān)系到中小股東合法權(quán)益的保護(hù)。

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On the Regulation of Managerial Behaviors of the Target Corporations in AntiTakeover

CHEN Tao1， MA Jinping2

(1. Soochow University Law School， Suzhou 215000;

2. The Intermediate People’s Court of Ningbo， Ningbo 315040， China)

Abstract:

While contemplating a systematic antitakeover of a target corporation， it should be a great concern to take measures of protecting the interest of those holding small or medium quantities of shares. The best way to achieve that goal is to regulate the managerial behaviors of the target corporations in antitakeover. The body of article， beginning with the basic theories on this subject with reference to legislations and legal practice in England and America， explores the characters of the existing situation of the securities market in China， justifies the need of an antitakeover system， and sets out propositions as to the regulation of managerial behaviors hereof.

Key words:antitakeover; target corporation; management; regulation anti-takeover；target corporation； the management； regulation

本文責(zé)任編輯：汪世虎