中國外匯改革需汲取六大經驗

中國外匯市場的改革和發展很可能已經進入關鍵時期。為這一過程著手準備的中國決策人士自然會得到很多相關的建議，而其中大部分幾乎都是從建議者自身的利益出發。這里，我們不想給出新的建議，而是希望提供一些值得學習的經驗，因為這些經驗都來源于過去10年間新興市場國家所發生的外匯自由化和改革的經驗。正如一句格言所述，不從歷史中吸取教訓的人會重復同樣的錯誤。因此，我們關注的是中國應當如何去避免陷入那些近年來曾困住一些新興經濟體的“陷阱”。這其中有六方面值得關注的經驗。

經驗一：適當的外匯制度是因時制宜的

固定匯率制和浮動匯率制之間究竟何者更加適合新興經濟體？這是過去10年間國際經濟領域最為激烈的政策爭論之一。

在1990年代前半段，固定匯率制或聯系匯率制得到了相當的支持。對于那些金融政策一直處于無序狀態的新興經濟體來說，聯系匯率制是必然的選擇，因為任何一種浮動匯率制都會讓其匯率快速下跌（通貨膨脹率也會相應地漲高）。

而對于那些國內金融狀況始終穩定的新興經濟體來說，固定匯率制也是一種合理的選擇，因為這些國家（主要集中在東亞）在推動出口方面都非常成功，而固定匯率制在促進其健康、持續和較高增長的制造業方面看上去是必須的。這也是中國官員們堅持“保衛人民幣”的依據。

同時，允許匯率自由浮動也有一些弊端。而聯系匯率制則為政策制定者們帶來他們所缺乏的紀律性，因而也會產生可信性。此外，開放的資金市場能否保證全球資金的有效配置是一個被廣泛爭論的話題，因為人們所期望的資金流向應該是從低產且資金充裕的市場到高產且資金缺乏的市場。

然而，傳統的智慧已經發生了巨大的改變。被廣泛接受的最佳做事方式現在已經開始涉及浮動匯率制，當然還需要采用通貨膨脹目標制這一靈活方式，通過中央銀行來實現國內物價穩定。不過，通過允許資本，特別是短期證券投資資本自由流通而獲利的做法，仍然受到相當程度的懷疑。

思維方式上出現如此巨大變化，這在經濟界里并不罕見。在一個年代里屢試不爽的方法在之后的年代里就可能成為過時。舉例來說，在1980年代很常見的貨幣供應量控制在之后的1990年代就基本上不被使用了。這種變化所反映的并不一定是一種錯誤的思維方式，觀點的變化也許只是簡單地反映了全球經濟環境的變化。

所以說，給中國政策制定者的第一點經驗就是：最佳的匯率制度是要因時制宜的。JefferyFrankel也曾闡明過這一結論，他說：“沒有哪種匯率制度適用于所有國家或者某一個國家所處的所有時期。”以中國為例，聯系匯率制度使其安穩地度過了上個世紀的最后十年，其中包括1997—1998年的金融動蕩。然而如今，聯系匯率制的優點已經難以顯現，這并不是說該制度本質上存在什么問題，而是因為其實行的結果中包含著明顯的經濟扭曲。

中國現在的經常項目順差在2006年已經快速上升到了其GDP的9%，非常快速的外匯儲備積累導致了公共部門資產負債表兩邊數值的膨脹。這種外匯儲備積累在過去兩年半時間里可以達到平均每月200億美元，累計總額相當于中國GDP的25%。在經濟上，針對這種金融扭曲現象的真正對策，是在可貿易貨物部門建立更具侵略性的資源渠道。

中國官員們在為這一政策進行解釋時辯稱，制造業輸出如此擴展，對吸引農業剩余勞動力非常重要。但這種辯解在三個方面遭到置疑。首先，制造業崗位的生產力明顯高于服務業崗位，維持較低實際匯率的政策形成了一種對于就業的偏見; 第二，當實際匯率被保持在一個過低的水平時，該政策所培育的各生產部門就業增長，就會有可能因為匯率最終上漲而滑坡。只要還在實行，低匯率政策實際上就是對維持利潤（和就業）的制造業的一種補貼，日本在1970年代，特別是之后的1980年代的經歷提醒我們，當過度擴展的制造業突然變成“去工業化”的巨大壓力時，經濟扭曲就會發生；第三，在匯率和就業論爭中，真正獲利的是國外的抗議者們，如果較低的實際匯率可以為中國創造就業機會的話，那么，這一邏輯也在暗示著在實際匯率較高的其他地方，一些就業機會真的會被“毀掉”。

經驗二：金融改革的次序

歷史經驗表明，實施金融改革的順序足以影響改革的成敗及其可持續性。上面討論的外匯改革只是中國所面臨的金融改革這一廣泛議程的一部分。

中國的金融系統被已經非常龐大卻還在快速增長的銀行系統所統治，而且中國銀行系統的大部分仍然屬于國有。雖然通過提高監管手段和標準，以及著力減少不良貸款等方式所進行的改善一直在緊張地繼續，但中國的銀行系統依舊脆弱。

中國的政策制定者必須要面對的一個關鍵問題是，在中國金融改革與發展的整個過程中，外匯改革應該被放在何時、何處？我們堅信外匯改革中的一個特定類型——資本流動自由化改革，應該在加強中國國內金融機構以及拓寬加深中國的非銀行市場之后進行。

一旦銀行監管和風險控制不力，猛增的資本流入能夠并有可能造成巨大混亂。這種情況真實地發生在1990年代的泰國，當時的泰國政府制定政策，通過創辦曼谷國際銀行來推動資本流入，卻導致了過多地通過境外銀行借貸來資助國內投機投資，特別是不動產投資。

這使得當地的不動產市場從繁榮跌入蕭條，因為只要泰國的資本賬戶關閉，這種蕭條就無論如何都會發生; 更為嚴重的是，它造成了泰國的銀行在1997年7月出現泰銖暴跌時非常脆弱，于是一場外匯危機才會演變為一場政府和銀行無力償還其債務的危機。這些影響全部因為銀行系統的規模而被相應地放大。中國的銀行系統規模是國家GDP的180%，除去那些自身作為海外中心的國家和地區（比如香港）之外，這在世界上是首屈一指的。

現在，中國的權威人士們已經開始通過鼓勵中國公司到境外投資的“走出去”戰略以及QDII等方法來鼓勵資本外流。只要QDII方案是通過那些真正合格的投資媒介來具體實施的，那么這種外流資本就會作為一種明智的多樣化戰略來保衛中國經濟不受其國內金融震動的影響，但如果這發生在國內投資機構獲得慎重管理外部資產能力之前，就有可能使得國內的金融機構遭受不正當風險。舉例來說，國內投資者可能因為堅信保持人民幣穩定是中國政府的關鍵政策，而在由美元支配的市場進行投資，那么一旦人民幣幣值大幅上升，這樣的投資將會遭受重大的損失。

在我們看來，正確的順序是，無論是那些能夠影響匯率變化幅度的政策，還是那些能夠提高市場流動性的外匯改革，都應當在資本內流和外流自由化之前完成。實際上，通過向匯率注入更多風險并使其盡早形成一個市場自動調整機制，國際投資資本流入或流出就會更明智，這一點是與進行外匯改革的合理順序相關的。正如上文所提到的，旨在建立一個監管充分且多樣化的金融體系的改革，也應當在資本流動自由化之前完成。

經驗三，政策制定者可以控制的只是名義匯率，而非實際匯率

中國的政策制定者們一直在強調保持匯率穩定的重要性，換句話說，他們真正關注的是實際匯率的穩定，而名義匯率的穩定則成為了他們達到目的的一種手段。然而，所有政策制定者面臨的一個問題是，控制名義匯率是可能的，而要控制實際匯率則要面對很多的干擾。

如果選定為聯系匯率的名義匯率意味著實際匯率過低且不可持續，那么保衛名義利率是可能的，但實際匯率則需要通過相應的通貨膨脹或緊縮來調整了。在阿根廷的經濟衰退中，由于貨幣兌換改革方案緊盯的實際匯率過低，這就造成了該國通貨膨脹率在1999—2001年間的持續增長。1970年代的日本也是一個為人熟悉的例子，由于日元所緊盯的匯率處于過低水平，一個資產泡沫快速形成，這也造成了日本的“失落年代”。另一方面，在1998年，阿根廷和香港都由于緊盯的匯率而需要其貨幣實際貶值，最終，二者都通過經濟通貨緊縮實現了自己的需要。

中國的情況是，其經常項目順差在2006年已經迅速上升至GDP的9%以上，而其外匯儲備積累則突破了一萬億美元大關并仍在繼續增長。雖然中國人民銀行一直在努力預防，中國銀行體系內的流動性還是很快形成。過度的流動性造成了過度投資風險和財產價格的持續上升，這樣的后果如果不能得到迅速地解決，將會導致資產膨脹甚至是資產泡沫的產生。

經驗四：大量名義外匯不再像10年前那樣容易造成通脹

1980年代，對于聯系匯率制越來越深的篤信，使得名義外匯的貶值經常有可能很快地轉化為更高的通貨膨脹率。實際上，聯系匯率制曾被用作控制通貨膨脹率的有效方法來使用，然而，1990年代中期之后，情況發生了變化。從1992年困境中的歐洲貨幣體系最終解體開始，二者之間的這種高效轉化越發變得不再明顯。1997—1998年亞洲金融危機期間，當各國貨幣紛紛跳水之時，卻沒有產生過度的通貨膨脹。更令人驚奇的是，當巴西在1999年發生貨幣貶值時，卻幾乎沒有造成任何通貨膨脹。

我們相信是以下幾個原因導致了這種變化的產生。首先，全球的通貨膨脹環境發生了改變。由于更多流動不暢的資本來自快速發展的新興經濟體，特別是像中國和印度這樣的巨大新興經濟體，世界的通貨膨脹率在1996年中期之后就被限制在了一個較低的水平上。這些新興經濟體的持續發展在過去10年左右時間里將工業化社會的勞動力數量提高了不止一倍。世界生產力如此快速而有效的增長，限制了通貨膨脹的產生。甚至實際上，過去兩年時間里，一些較大經濟體的主要困擾已經變成通貨緊縮了。

第二，在吸取了遭受金融、財政或貨幣危機的教訓后，一些國家已經為其貨幣和財政政策制定了新的秩序，逃脫危機的一些拉美國際尤其如此。

第三，全球化意味著更加激烈的市場競爭，因此一國的流動不暢資本就可能會被拿到全球市場上進行估價，這也有利于降低通貨膨脹率。

經驗五：政策的不連續會產生市場衰退風險

2005年7月以來，中國的匯率政策就一直在不斷改變。當新的改革意向被逐漸采用，改革的方向也非常清晰并為市場所理解的時候，政策的持續性仍然十分重要。

國際經驗告訴我們，近年來的大多債務危機，包括1994年墨西哥比索債券危機和1998年俄羅斯GKO危機，均發生在本地市場，而起因則都是政策連續性的缺乏。這兩場危機在機制上是相似的。危機之前，兩個國家都對其資本性賬戶進行了自由化改革（盡管并不完全），這使得大量資本內流并因而對當地貨幣的增值產生了壓力。一段時間之內，產生了良性循環：強勁的資本流入在推動匯率上升的同時又使得實際利率下降，并促進了經濟的強勁增長。一切看起來都很美好，但是有一點，那就是經常賬戶的狀況迅速惡化。這讓兩個國家在面臨震蕩時變得異常脆弱，無論這種震蕩的誘因是在國內還是國外。

震蕩產生的一個誘因可能是美聯儲開始實行以貨幣貶值和資本外流為特征的緊縮的貨幣政策，這導致了本地利率的上升并對本地的融資投資者形成壓力。這正是實際發生在墨西哥的情況。至于俄羅斯，其經歷的震蕩則是亞洲金融危機和協議出售石油價格的暴跌。

在兩個案例中，良性循環迅速變為惡性循環，而這種惡性循環的強度又被先前不斷的政策變動所擴大。

那么，中國是否應當在具備了其他必要條件之前就對其資本賬戶進行哪怕是部分的自由化改革呢？這很可能會引發大量的資本流入，從而對本地貨幣升值形成壓力，同時又會放松本地的貨幣環境，就像我們在墨西哥和俄羅斯的例子中所看到的那樣。雖然中國當前的經常賬戶有著巨大的順差，但在不確定的環境下，我們也可以想象一個巨大變化發生，并使得良性循環很快變成惡性循環。

經驗六：區域性貨幣集團的偏好正在增長

世界上似乎已經有太多種貨幣了，而對于區域性貨幣集團的偏好正在增長。歐元問世后，新歐洲的各國也開始著眼加入歐元區了。在世界其他地方，墨西哥正在向美國靠攏，這樣的一種姿態也許會促使北美貨幣聯盟最終形成，雖然整個過程的完成需要花費許多年時間。南美經濟的一體化也在逐漸成為現實，而南部非洲各國和海灣國家都在計劃組成小規模的區域性貨幣集團。

在亞洲，關于金融一體化的討論已經有過很多次了，其中包括《清邁協議》的簽署和亞洲貨幣聯盟的建立，但一體化的整個進程還是顯得相當緩慢。另一方面，人民幣已經成為該地區更為重要的支柱性貨幣。

中國自身的外匯改革，需要將區域性貨幣集團的快速形成考慮在內。中國的當前匯率制度涉及到一攬子11種貨幣，其中就包括一些區域性貨幣。但是，除了占據主導地位、比重甚至有時會超過80%的美元之外，我們目前的分析還沒有能夠顯示著一攬子中的其他貨幣所起到的作用。

不過，中國已經在為建立區域性貨幣集團努力了，這一貨幣集團很有可能在未來幾年內得到深化。因此，人民幣成為區域內更為重要的支柱性貨幣是符合中國自身和亞洲地區利益的。