黑石上市：低息美國資本游戲接近尾聲

中國外匯儲備的第一筆投資前景堪憂？

6月22日，美國私募股權投資基金（Private Equity，下稱PE）巨頭黑石集團（Blackstone）在紐約證券交易所上市。在此之前一個月，也就是5月20日，籌備中的中國國家外匯投資公司（下稱匯投公司）決定斥資30億美元購買其股份。中國巨額的外匯儲備規模，使得尚未正式掛牌的匯投公司這第一筆投資在國際金融市場上引起巨大的轟動。

而黑石的股價波動也因此備受國人牽掛。黑石上市后不到兩周的時間內，匯投公司的賬面收益如過山車般起伏不定。匯投公司共購入黑石1.01億股，約占后者總股本的9.9％，購入價是黑石招股價31美元的95.5％，約為29.605美元。

上市首日，黑石股價大漲13.1%，達到35.06美元，匯投公司賬面贏利約5.51億美元。但次日股價即轉入下降通道，第3日跌破發行價。匯投公司的賬面虧損一度達3380萬美元。

7月3日，黑石宣布以260億美元收購美國第二大連鎖酒店集團希爾頓酒店全部股份，黑石的股價終于停止了連續一周的狂跌，上漲45美分。截至7月6日，黑石集團股價回升至31.50美元，匯投對黑石的投資重現賬面贏利近2億美元。

當然，由于至少4年的投資鎖定期，黑石股價的短期波動對作為長期投資者的中國外匯投資公司來說僅有賬面意義。比短期的利好與利空消息更值得關注和研究的，是影響黑石股價的各種復雜因素。

“第一法案”

黑石上市引發的一系列新變數，或將影響整個PE行業的走勢。雖然之前KKR和阿波羅兩大PE巨頭曾經分別有兩支基金上市，但在新興而神秘的PE行業，作為基金管理公司上市，黑石尚屬首例。

總部位于紐約的黑石集團是美國第二大PE，成立于1985年，業務主要由私募股權投資、房地產、可交易另類資產管理和金融咨詢等四部分組成。截至今年3月，黑石集團旗下管理的資產達787億美元左右。其中311億美元資產屬于企業股權投資，177億美元投資于房地產市場，299億美元投資于共同基金、對沖基金、債券以及其他金融產品。

黑石IPO之后，誘發了一系列令局面復雜化的制度博弈，“黑石法案”便是這一效應的集中體現。

目前，美國大部分PE和對沖基金都是合伙人制，基金經理每年收取其管理資產的2％—2.5％作為管理費（management fees），按照普通所得稅率（不高于35％）征稅；此外基金到期清算時普通合伙人（GP）獲得全部資本利得的20％，即利潤提成（carried interests），按照不高于15％的資本利得稅率征收。

6月14日，美國參議院金融委員會主席、民主黨參議員包克斯（Max Baucus）和資深共和黨參議員格拉斯利（Chuck Grassley），向參議院金融委員會提交了針對1986年美國國內稅收法案的修正案，華爾街稱之為“黑石法案”。該法案認為，PE公司上市之后，就不應該再保留其合伙人制的身份，尤其在稅率安排上應當被當作法人公司來對待，要求重新立法將上市的包括PE公司在內的有限合伙企業稅負提高到普通法人公司水平，也就是把其利潤提成的現有15％稅率提高到普通法人公司35％的所得稅率水平。否則，由于公司結構的不同而導致存在稅收歧視，對于高盛和摩根斯坦利等投資銀行來說是不公平的。事實上，高盛近期公布的第二季度收入為34億美元，其中繳稅11億美元，有效稅率32％，而黑石公布的今年第一季度收入為11億美元，繳稅1400萬美元，稅率僅1.3％。

美國稅收制度對資本利得的征稅率低于所得稅率始自1920年代，最初是為了獎勵創業者和小企業者通過辛勤勞動從無到有積累起來的“人力資產”（sweat equity）。現在，這項稅收優惠卻使得PE尤其是對沖基金獲益。

分析認為，PE所獲的利潤提成更應被視為收入所得，而不是資產，因為它更像業績獎而非 股本。一個顯見的對比是，獎勵給公司經理人的認股權是按照35%的稅率納稅的。

《經濟學家》雜志認為，既然PE行業近年來取得的巨大成功并非由于稅率優惠，那么也是時候改變這一游戲規則了。該雜志指出，“PE不需要為另一個時代和另一群企業家而制定的有失公平的稅收優待。”

這條制度層面的利空消息，正是導致黑石股價6月下旬“高臺跳水”達一周多的主要因素。據估算，如果該法案最終通過，黑石的年收入將減少2.5億美元，目前400億美元的市值也將縮水15％－20％。

“黑石法案”被《紐約時報》稱為美國政壇當下的“第一法案”，美國國會眾議院近期將對PE的利潤分成稅收以及以合伙企業形式上市的問題舉行聽證。

目前PE們已聘請了著名的院外游說機構Ogilvy在國會展開游說。據說共和黨和民主黨之間對于稅法修正案的意見不一致，黑石公司判斷，稅法修正案通過的可能性不大。稅法修正案通過難度加大的消息，隨后再次推動黑石股價回升。

“可怕的”投資

人們對PE上市這一新生事物的認識會經歷一個逐漸深入的過程，現在，即使是最資深的財經觀察家也對“黑石效應”難有定論。但這些都無法阻止眾多PE追隨黑石上市的步伐。

“聰明的黑石看到了災難降臨前的不祥之兆，所以才IPO。”MSN財經編輯朱巴克（Jim Jubak）認為，黑石這樣的并購基金近年來大獲成功，是建立在低利率時代的基礎之上——低利率使得PE以低成本獲得大量借貸資金，通過杠桿收購完成一系列大型并購，再將被收購企業股權轉讓并獲得高額回報，完成在債券市場和股票市場之間的套利過程。

“廉價債券是PE的火箭燃料。”高盛公司商業銀行業務主管里奇·弗里德曼評論道。

但這樣的游戲剛剛讓中國人看出妙處，似乎就已經接近尾聲了。高風險杠桿收購領域的融資成本（利率）目前已經迫近6年來的高點，這必定會沖擊到PE的融資能力。在這樣的背景下，向公眾發行股票來融資變得相對更有吸引力，因為這是無需償還的“永久性貸款”。

7月3日，美國另一家PE巨頭KKR向SEC遞交募資12.5億美元的上市申請書。之前的6月底，美國凱雷投資集團也表示正在考慮類似于黑石IPO的股票上市計劃，該公司解釋說：“我們必須進行股票上市才能保持競爭力。”

但PE們是否會在強調公開透明、監管嚴格的美國股市中得到長期追捧，取決于黑石上市是否會促發一系列游戲規則層面的變化，以及外部政策對黑石及整個PE行業未來表現的影響。

黑石3月份申請IPO之后，文風辛辣的朱巴克即撰文預言，黑石上市將成為低利率時代結束的標志性事件。而且，他直言不諱的指出，購買黑石股票將是一項極不劃算的投資。

他指出，股市投資者投資黑石將是“可怕的”，理由有：

其一，投資者購買的不是黑石管理的基金，而是基金管理公司，大多數投資者將忽視這一點，沖著黑石旗下基金的高回報和信譽而購買黑石股票；

其二，投資者將為過高的估值支付高溢價。美國財經雜志《巴倫》周刊曾指出，黑石目前的市值已經高達其2008年預期收益的20倍，遠高于高盛及雷曼兄弟等類似金融公司。黑石去年收入23億美元，IPO之后，黑石公司的市值將達400億美元左右，而雷曼兄弟公司過去1年收入40億美元，其公司股本也才370億美元。

其三，投資者投資的是黑石“以往的”業績表現，購買黑石股票，實際上是在賭黑石正在或將來投資的項目的利潤率能夠維持過去數年的水平。然而分析普遍認為，目前是一個全球性并購高峰期，激烈競爭引起被收購公司價格飛漲，未來幾年PE的投資贏利水平不大可能還像現在這么高。

其四，投資者對黑石公司內部運作毫無發言權。因為黑石公司是業主有限責任合伙企業，它的股市投資者是信托單位持有人（Unit Holders）而非股東，兩者的區別是后者投票選舉公司董事，上市后公司董事會的獨立董事必須達到法定票數，而前者不擁有這些基本權利，有限責任合伙制企業也無義務聘請多位獨立董事，甚至公司董事如果決定出售黑石，也無需獲得信托單位持有人的同意。另外，投資者對黑石合伙人的薪酬毫無發言權，因為有限責任合伙企業沒有義務設立薪酬委員會來核準薪酬制度。

朱巴克認為，黑石IPO是華爾街貪婪本性的集中體現，對廣大投資者來說，這是一個壞消息。然而更壞的消息在于黑石上市這一事件本身發生的背景，他認為，此次IPO標志著股市將迎來一個衰落周期。

當然，朱巴克不過是MSN網站的一名財經編輯，中國國家外匯投資公司的決策者們不會在乎這樣的“危言聳聽”——他們之中有太多華爾街出身的“高手”。