已是高處不勝寒？

郇　麗

5月15日股市的大幅下挫，是恢復理性的起點，還是進一步沖高前的調整？

在形勢大好的時候預測災難，需要勇氣。所以，當股市經歷了“2?27”大跌，股指依然在連創新高中一往無前的時候，政界、學界、投資界開始諱言股市泡沫。

而人們看到的是，滬綜指從1000點攀升至2000點附近，耗時近18個月，從3000點到4000點，只用了48個交易日。

與此同時，據證監會的統計數據顯示，從2006年11月到2007年4月，進入股市的散戶增量資金達到了驚人的6000億，散戶資金所占比例已經歷史性達到了40%。

A股有無高估，泡沫是否立即破裂，破裂又有多大的破壞力，“五一”節后，市場上充滿顧慮，卻又都謹言慎行。

沖起來的泡沫 擔不起的風險

一段時間以來人們看到，無論央行屢次上調存貸款基準利率、存款準備金率，還是央行行長周小川日前表示擔憂資產價格的講話，都沒能撼動這種狂熱。

業內人士指出，中國股市的可怕之處，不是股指的大躍進，而是普通投資者的盲目樂觀。新投進來的股民的資金有不少是一生的積蓄，一旦泡沫破滅拿不回來，到時候可能造成的社會矛盾會遠遠超出人們的想象。

上海市政府金融辦副主任方星海認為，目前散戶成為市場的主導，而且對于股票的合理價格沒有清楚的認識，散戶的高位恐慌心理和市場的自我調節有可能導致趨勢逆轉，到最后股票市場可能會被自身的體重所拖垮。

據深圳交易所統計顯示，截至3月底，今年以來新開戶的投資者，在深圳A股主板市場的成交占比，首次超過基金達到7.29%，創造了“小舢板戰勝大輪船”的神話。以當月深圳A股超過1萬億元的成交額計算，新股民買入量達到700億元。

另外，在中小板、封閉式基金、權證交易上，個人投資者也已經或是正在趕超機構。

據透露，在主板方面，由于個人投資者的成交占比不斷上升，已經逼近90%的絕對控制線。除了股票以外，在基金和權證等衍生市場的交易中，個人也完全占了上風。這和這些產品投資本身應該具備一定專業知識的要求大不相同，可謂十足的亞洲特色。

據悉，曾經被機構占據的封閉式基金市場，在經歷了去年下半年的連續上漲后，已經基本蛻變為一個散戶市場。目前，這個市場85%的交易在個人投資者之間展開，這個水平和最新的股票市場不相伯仲。

而對于風險較大的權證市場上，在今年前3個月，個人投資者的權證交易份額已經從95%上升到97%以上，其他機構的合計交易量已經下降到不足3個百分點。權證市場儼然是個大眾市場。

有報道稱，在上證指數突破4000點高位時，議論泡沫的聲音開始多了起來，這種擔心更多來源于監管者和機構投資者。在市場資金60%來源于散戶的情況下，股市的每一次盤中波動，實際上都成為散戶買入的機會?？梢哉f，在最近的幾個月內，散戶成為股票市場的主導力量。

業內人士分析說，現在的中國股市，已經演變成脫離上市公司業績和治理水平的資金型牛市，實際成為政府、機構與散戶三方的博弈場所。

有股民對記者表示，對于泡沫問題，學者和官員們提出了一個新的理論，叫作“結構性泡沫”，因為當前股市平均市盈率偏高主要是垃圾股股價過高造成的，而一些大盤藍籌股的市盈率依然保持在合理水平，泡沫不是全面性的。

對此，經濟學家韓志國認為，投資主體的多元化使得開放式基金不再獨家左右市場走勢，今年以來開放式基金在總體上沒能跑贏大盤，也使得與之相關的機構的市場魅力大大遞減。在今年年初曾經出現了極度的基金熱，但這種熱潮現在正在逐步降溫，越來越多的人開始把資金從機構中贖回而自己上陣。也就是說，“股市熱”包含了機構對散戶的“擠出效應”，在機構投資者的發展步伐出現停滯、機構投資的總體收益增長率呈下降趨勢的情況下，個人投資者的大規模進入就難以避免。

申銀萬國證券研究所市場研究總監桂浩明認為，股市在很短的時間內大幅上漲，市場基礎不會穩定，引發暴跌是再自然不過的事情了。業內人士對本刊記者說，在目前的市場情況下，關注可能的損失比關注可能的賺錢機會更有意義。

只是，中小投資者何時方能明白其中風險？清華大學管理學院龔剛表示，現在股市上的上市公司，很多并非中國業績最好的企業，恰恰相反，許多國企最終上市的動因是為了解決其經營上面臨的困境。這樣一來，如果股市面臨震蕩，影響最大的恐怕不是宏觀經濟層面，而更多是不明就里的散戶投資者。也許很多人會賠光，但是中國宏觀經濟可能并不會因此跳水。

為管理層喝彩？

指數不斷沖高，監管部門卻相對緘默，這樣的態勢市場人士不由得為證監會暗暗叫好。5月11日，證監會終于不再緘默，證監會公布《關于進一步加強投資者教育、強化市場監管有關工作的通知》。

在中央財經大學證券研究所所長賀強看來，證監會的目的不是為了調控股市和打壓股市，而是對新入市投資者進行善意風險提醒。

一位老股民對記者表示，行政性手段打壓股市的可能性已經不復存在。理由很簡單，無人愿意與整整一代人唱反調。更何況，大力發展直接融資是政府的一個既定政策，而利用股市緩解樓市矛盾，也是一個實用的手段。

一位私募基金經理說：“預期中的加息等等諸多利空沒有兌現，相反早該盡到提示風險義務的證監會終于發話了，加強投資者教育、強化市場監管的通知出臺，在我看來這僅僅只是第一道金牌而已，后面還會有什么我不知道，但就管理層盡到了該盡的職責，只想贊一句，證監會好樣的?！?/p>

據記者了解，證監會研究中心認為，成熟的資本市場本質上要求，投資者應該具備良好的金融知識和風險意識。也許，對于一切已經進入或打算進入股市的投資者來說，要理解并始終牢記“股市有風險，入市須謹慎”的投資準則，克制不顧一切、盲目投資的非理性行為。

看上去風險教育更應該成為一種常態，中國證監會主席尚福林曾舉例說，一位老年投資者在購買基金之后，竟又返回柜臺，詢問此基金的年利息是多少。從中不難看出，相關公司為了自身業務量的提升，完全回避了相關風險，而這無疑是導致市場對股市潛在風險無動于衷的根本原因。

更有業內人士對記者表示，牛市行情下，出現一些過熱現象不足為奇，監管層應堅持以制度監管市場，把股市監管的著眼點放在股市建設的制度層面而不是指數層面。

實際上，監管調控并非沒有辦法，一直以來市場也在猜測，近期政府可能采取的調控措施，其中包括一些官員可能站出來公開重申股票投資的風險、征收資本利得稅、鼓勵大盤股企業出售國有股份、出臺“雙加息”等等。

業內人士對記者說，“雙加息”就是1次加息54個基點來冷卻股市，但1次加息54個基點是史無前例的。有關專家對記者說，這種方法當然會引起短期的拋售，因為它意味著政府的態度有所改變，但他判斷利率不會僅僅為了一個市場而被調整。

然而，市場并沒有看到嚴厲的“監管”手段出臺。中國人民大學金融與證券研究所李永森對記者說，證監會今年以來的監管方式較以前更為理性，監管者的角色定位也逐步清晰，從管股指高低這種“責外事”，回歸到最基礎的依法監管上來，監管措施與市場聯系更加緊密。

緊接著風險提示之后，人們看到的是QDII(合資構境內機構投資者)政策的放開。瑞士集團中國研究部主管何顯鴻認為，A股市場的泡沫在短期內不可能破裂，中國政府著眼于鼓勵QFII和QDII的發展，包括推出諸如股指期貨這樣的金融衍生品，旨在促進股市的自我調整。他認為，由于股市處于高位帶來的壓力，股市在近期可能發生影響不會有太大的調整。

經濟學家韓志國指出，2007年，政府與管理層管理股市的智慧與能力將面臨嚴重考驗，因為“在2007年，有關各方對牛市的評價可能從正面轉向負面”。

據悉，從管理層的意愿上而言，目前也不希望股市有太大的波動。中國人民銀行行長周小川曾經表示，央行從總量角度看，進入股市的儲蓄資金仍比較正常，不能說是儲蓄大搬家，只是一種正常的分流行為，投資者有權選擇。

有關專家分析說，目前，大量過剩的流動性正從銀行系統的居民存款流向股票市場，這并不是一件壞事情。如果大量過剩的流動性還像過去一樣留存在銀行系統，這只會進一步加大我國銀行的系統性風險，而且還會通過過多的銀行信貸進一步助長經濟過熱的可能性。

熱不可阻 還會沖高？

韓志國表示，中國股市的這一輪牛市啟動以來,市場每發展到一個關鍵點位特別是整數點位,“泡沫論”和主張打壓股市的觀點就會抬頭,2000點如此，3000點如此，4000點就更是如此。

韓志國表示，判斷股市的走勢，最關鍵的是要看市場是良性循環還是惡性發展。中國經濟的高速成長前無古人，中國股市的高速發展也會后無來者。韓分析道，2007年3月30日，滬市股指收盤價為3183.983點，靜態市盈率為44.36倍，動態市盈率為30倍左右；2007年5月11日，滬市股指收盤價為4021.678點，靜態市盈率為42.04倍，動態市盈率也為30倍左右?！霸诖蟊P指數上漲了26.31%的同時，靜態市盈率卻在下降，動態市盈率保持不變，我們多年來所夢寐以求的是不是這樣的局面？”

在韓志國看來，大牛市的巨大財富效應逐步擴散并持續發酵，整個社會的金融意識空前覺醒。韓志國分析說，從2007年4月27日到5月11日，僅6個交易日人民幣對美元的比價就從7.727元上升到7.6761元，這就不可能不對市場形成強大刺激，促使A股與B股的開戶數雙雙出現高峰。

而一位老股民對記者表示，我們只有清晰地洞悉到未來人民幣升值的大趨勢，才能把握住目前和未來A股市場的波動趨勢，才能讀懂未來A股市場波動的“天象”與“密碼”。否則，我們只能在莫名的擔憂中讓財富從自己的手指中無情地流失掉。

經濟學家梁小民認為，基于中國整體經濟持續走好，上市公司業績相當不錯，加上2008年奧運即將來臨，國家肯定出臺相關政策保證股市平穩，所以股市在奧運前都應當是處于牛市。

中國人民大學金融與證券研究所所長吳曉求認為，未來的6個月到18個月，能使中國股市根本趨勢發生逆轉的只有一個因素，開征資本利得稅。但是，吳曉求是不主張開征資本利得稅的，他表示，在培育市場初期，往往不宜征收資本利得稅。

吳曉求曾表示，如果資本利得稅政策出臺，對于中國的資本市場將是滅頂之災。由于征收資本利得稅，臺灣地區股市從1萬點跌到3000點，最后不得不取消資本利得稅。他認為，目前中國金融體系缺乏分散風險和儲備財富的功能，只有資本市場才能提供這樣一個體系，政策一定是要推動中國資本市場的發展。

高盛亞洲區董事總經理胡祖六表示，中國A股市場在未來十年將超過印度、加拿大、法國、英國，成為美國與日本之后的全球第三大股票市場。預計到2016年，中國股票市值可達5兆美元，到2020年達10兆美元，占中國GDP比重達七成。

全國人大財經委副主任周正慶的話也堅定了市場的信心。他說，應把當前過剩的貨幣資金進一步引入資本市場和保險市場，中國股市才剛剛走出5年大熊市的泥潭，根本談不上“過熱”，只不過是由于不斷創出了歷史新高，曾經彌漫在市場里的熊市思維使得很多人覺得“高處不勝寒”而已！

據香港《大公報》報道，有“亞洲股神”之稱的恒地主席李兆基說，現時內地股市已陷入瘋狂，內地的經濟發展不是“有病”，只是太過精神充沛。

據記者了解，在泡沫論與股市如何降溫的爭論中，還是有太多的樂觀者。甚至有業內人士預測說，2008年挑戰滬指6000點。

有趣的是，一季度QFII(合資格境外機構投資者)在唱空中國股市時卻還忙著買入。長江證券研究所所長張嵐表示，QFII之所以在高位進入中國，那就是對于國際資本來說，A股市盈率并不高，或者說40倍A股和16倍的H股一樣有吸引力。