美國次級債危機難傷中國

馬　駿

如果美國經濟走向衰退，雖然出口會受沖擊，但中國仍能保持7～8％以上的增長，因為政府用積極財政政策刺激經濟的能力比幾年前要強得多。

近來，由美國次級債市場危機所引發的對全球經濟的種種猜測，不僅是投資者，一些國家的政府部門也都十分關注。

次級債對美國實體經濟的影響到底有多大，存在很多不確定性。但最近的跡象表明，美國房地產、金融機構和消費者信心都面臨進一步的下行風險。關于對中國總體經濟的影響，我認為不應該過度擔心，但對某些行業的影響會比較明顯。

金融衍生市場危機

雖然最近歐美中央銀行已經向市場釋放了相當規模的資金流動性，美國和歐洲的次級債市場帶來的影響仍有繼續惡化的可能性。

次級債危機是一種新型的金融危機。在過去金融衍生工具不發達的時候，金融危機是通過其他方式表現出來的。但是，MBS(mortgage-backed securities)和CDO(Collateralized Debt Obligation，次級債是其中的被用作抵押的一種資產)在過去6年被大規模采用，成為像銀行、養老基金、保險公司、共同基金、對沖基金等機構投資者的重要投資工具后，這種金融危機的表現和衡量都會更加復雜。

有人用過一個通俗的比喻，很貼近現在的情形：如果一個人看到一只蟑螂，不知道后面還有多少。是10只還是100只。不確定，因為一下子看不見。次級債危機目前的情況就是，首先很多金融機構自己還不能夠馬上弄清楚自己損失了和可能損失多少資產的價值。

金融資產如果發生損失，將主要通過兩個渠道影響實體經濟。第一個是通過金融機構，可能有些金融機構由于無力支付損失，出現倒閉，或者大規模損失。金融機構資產損失會帶來流動資金的吃緊，然后這些機構會收緊貸款。同時，一些還沒有發現損失但是也預期流動資金緊張的機構，會提前把一些資產變現，提高貸款標準，保持資產高流動性。這些，對實體經濟來說，帶來的效應就是先抑制對貸款、投資和房地產的資金供給，從而影響整體經濟。

第二個在消費層面，很多MBS和CDO資產的損失，通過養老基金、共同基金、對沖基金等，最終會傳遞到購買這些資產的消費者身上，從而影響消費者信心。美聯儲曾經做過統計，測算資產損失對消費者消費的影響。結論是，消費者的金融資產損失100元，消費就下降5元。最后也會反映在經濟增長上。

許多金融機構面臨的損失，要等幾周、甚至一兩個月后才有比較明確的估計,所以許多機構還沒有調整對美國經濟的預期。現在可以確定的是，如果要調整，會往下調整。當前，經濟學家對美國下半年經濟增長的預期仍然是2％左右，但我估計下調的可能性很大。

在全球的各種基金中，數模基金和對沖基金預計受到的沖擊最大。不排除全球有上百家對沖基金會倒閉。

對中國總體影響有限

根據我們的研究，如果美國GDP增長減少1個百分點，中國的增長下降的幅度小于1％。以中國當前高達11％的經濟增長局勢，即使速度有所放緩是可以接受的。如果美國經濟走向衰退(即負增長)，雖然出口會受沖擊，但我認為中國仍能保持7～8％以上的增長，因為政府用積極財政政策刺激經濟的能力比幾年前要強得多。

在行業層面，我們的分析表明，家具、船運、電子和紡織對出口的依賴度最大，達25～80％。因而這些行業面臨美國經濟放緩帶來的風險相對較大。

關于美國次按危機對中國金融機構的影響，從銀行已經公布的數據來看，有些銀行所擁有的與次按相關的資產規模小于我們預期，有些則較大。

與臺灣、香港地區和新加坡的一些銀行相比，大陸的銀行所受的影響相對較小。目前最大的不確定性在于這些資產今后的實際損失率有多大。如果看這些資產最近的價格變化，目前市場似乎預計AAA級次按抵押資產的損失率在6％左右。

由于整體經濟受美國經濟影響的幅度都有限，中國的經濟主要是靠自我運行的。考慮目前的通脹局勢，由于主要是食品價格上漲引發的，我認為今年12月能夠回到4％以下。這一個分析的另一根據是，去年12月的基數數據較高，比去年11月單月漲了1個多百分點，所以也會減緩今年12月的同比壓力。

不過，現在市場的擔心是，今年的糧食秋收后，糧價如果大幅上漲，會否影響其它產品，形成結構性通脹。秋收在10、11月份，目前除了農業部可能會有比較好的感覺，其他人都還不好說清楚。我認為，如果沒有什么意外的話，價格會走向平穩。

資本管制的放松

8月20日，中國外匯管理局稱中國居民個人境外買股票將不受每年5萬美元的購匯限制，并且香港市場被作為中國內地居民可以自由投資的試點。

這一資本管制放松的政策，加上其它可能繼續放松資本管制的舉措，比如允許中國內地個人直接投資海外資產、非上市公司，我們預計能夠逐步減緩每年中國外匯收支盈余的壓力，也即是緩解央行購買美元、人民幣升值的壓力。

目前在香港股市流通的H股和紅籌股的流通總市值在4500億。根據我們的測算，如果放開港股購買這一政策確實能奏效。可能會引導400億個人持有的美元流出中國內地。

中國現在年度國際收支盈余有2500億美元。當前外國對華直接投資FDI沒有明顯上升的跡象，再加上資本管制陸續放松，中國外匯收支盈余有望在2到3年內降到1000到1500億美元。這會對緩解人民幣升值起到直接作用。如果外匯收支盈余變成零，人民幣的升值壓力就沒有了口但是作為一個經濟總量比較大的國家，最終保有部分外匯收支盈余是正常的。

中國也需要繼續提高人民幣匯率價格的靈活性。在世界現存的貨幣體系中，新加坡的貨幣可以自由兌換，同時政府保持了對價格的干預，并給予匯率1.5到2個百分點的浮動空間。中國似乎在往這個方向走，但是匯率的靈活空間還遠遠不夠。

G7國家的貨幣。除了日本有過間斷的價格干預歷史外，基本都是可以自由兌換加上價格隨市場自由浮動。而還沒有過干預貨幣價格歷史的，就是EU。

現在的體制下，中國的央行會在什么價格上進行干預，主要根據其對經濟的判斷，并不是根據市場交易浮動區間來的。人民幣的價格到底應該在什么位置，由于對于真實的人民幣匯率價格算法不一，得出的結果很不相同。但我們估計，人民幣價格有15％～20％的上漲空間。

(馬駿為德意志銀行香港分行董事總經理、大中華區首席經濟學家；本文由本刊記者郭凱采訪整理)