上市公司交叉持股風險畢露

時衛干

只有正視上市公司交叉持股現狀，方能對中國股市有著全面的認識，降低股市泡沫化速度。

最新統計表明，2006年末有178家上市公司現身于295家上市公司前十大股東名單中，持股數量為154．58億股，上市公司間交叉持股由此而成為中國股市新的風向標。

年初中國股市“黃金十年”概念初起之時，其依據是股權分置改革基本完成、人民幣持續升值、上市公司業績基本改善等。但讓人略感意外的是，真正推動2007年牛市的是上市公司交叉持股、是券商概念股，我們必須正視上市公司交叉持股所帶來的巨大魔力以及其隱患。

上市公司對外股權投資狂潮乍起

今年以來，因為滬深兩交易所加強了上市公司對外股權投資信息的披露工作，中國上市公司交叉持股的面紗才得以逐步揭開，而數據背后所提示的事實，卻多少顯得有些可怕。

近年來，上市公司交叉持股之風愈演愈烈。事實上，除了現身于上市公司前十大流通股股東之外，中國的上市公司投資參股上市公司或非上市公司的情況相當普遍。據長江證券研究所的不完全統計，上市公司間交叉持股有340例，上市公司參股上市及非上市銀行有361例，參股上市及非上市保險公司68例，參股上市及非上市的券商278例，參股上市及非上市的信托公司68例，參股基金管理公司20例。匯總看，持有其他公司股權的上市公司合計為1135家，占滬深兩市1450余家上市公司的比重高達78％！事實上，長江證券的統計還沒有包括上市公司參股期貨公司、海外上市公司的數據，如果把這些也包括進來的話，對外有股權投資的上市公司比例可能高達80％以上，比例之高為全球股市所罕見。

統計顯示，交叉持股比例超過20％的上市公司有24家，超過10％的就有43家；從持股數量看，持有上市公司股權超過5000萬股以上的有30家，位居第一大股東寶座的有31家，45家公司為第二大股東，另有37家公司為第三大股東。據不完全統計，目前共有413家上市公司持有流通A股，其中，持股市值在1億元以上的有179家，5億元以上的有76家，10億元以上的有37家。而一個令人咋舌的數據是，金陵藥業(000919)持有股價的上市公司數量高達46家!很難想象這到底是一個做藥的公司還是一個資本玩家。

具體看，上市公司對外股權投資或交叉持股主要有以下幾種：其一為控股型，此類典型非中石化莫屬，中國鋁業、寶鋼股份等均是如此。以中石化為例，其持有S上石化、S儀化、泰山石油等多家上市公司的50％以上有股權，此外，燕京啤酒持有惠泉啤酒近50％的股權也為此類。一般而言，一家上市公司控股另一家上市公司往往只發生在同一行業類，或產業鏈上下游或兼并收購而成。其二是參股型，以中國人壽為代表。中國人壽在業績優異的主業之外，憑借其強大的資金實力，持有多家藍籌上市公司10％以上的股權，而股權投資收益為中國人壽貢獻了50％以上的業績增長。三是投資型，雅戈爾、華資實業、歲寶熱電、兩面針、大眾公用等都屬此類。這類公司基本相同的一個特征是：主業收益不高，業績完全靠對外股權投資。以雅戈爾為例，其持有中信證券、宜科科技、廣博股份等上市公司的股權，還有即將上市的寧波商業銀行的較大比例的股權。雅戈爾，與其說是做服裝的，不如說是做投資的更為合適。

交叉持股+新會計準則：牛市引擎

雅戈爾(600177)，在2006年并不顯山露水，但是，隨著新會計準則的實施，雅戈爾的股價從8元開始穩步上行，在半年時間內最高沖至34元，目前依然在28元左右，半年時間漲幅將近300％。大眾公用(600635)因其持有國泰君安證券公司的股權，其股價從今年3月底的7元左右一度沖高至22元，2個月漲幅200％。歲寶熱電因其持有民生銀行的股權，股價從3月底的20元沖高到5月中旬的80元，一個半月漲幅達300％……

這樣的傳奇故事在2007年比比皆是。正所謂“人有多大膽，地有多大產”，交叉持股為牛市插上了想象的翅膀。正是在交叉持股的推波助瀾下，上半年中國股市步步走高。相形于人民幣升值、股權分置改革基本完成、上市公司業績改善等因素，新企業會計準則成了股市快速上揚的最重要的幕后推手。

根據過去的會計準則，企業的對外股權投資必須按照成本法進行計量，只要持有的股權不進行賣出操作，浮動盈利便不反映到凈利潤或凈資產當中。而根據今年1月1日起實施的新企業會計準則，企業在長期投資會計科目下持有的上市公司股權，在獲得流通權成為限售A股或流通A股后，應以市場價格來進行計量。無論股東選擇套現沽出或是繼續持有，其對外股權投資都可按市場價格來計量形成盈利或虧損來計入當期的凈利潤計算，從而對企業業績產生影響。

這就是會計處理的魔力。以兩面針(600249)為例，7月初剛剛發布業績預增公告，該公司2007年中期業績預計增長800％左右，而這主要歸因于其投資中信證券(600030)，減持中信證券股票及中信證券股價上漲所獲得的巨額收益，使兩面針如此牛氣。皖維高新(600063)因為參股即將借殼上市的國元證券，其股價從3月底的9元上漲至6YJ份的26元、吉林敖東(000623)因為持有廣發證券較大比例的股權，其股價一飛沖天，從40余元沖高至復權后的150余元……

上市公司持有上市公司或非上市公司的股權→股改成功推進，獲得流通權→新會計準則實施→市公司凈資產、每股收益等大幅度改善→股價大幅上漲……這就是2007年牛市的邏輯。人民幣升值也好、股權分置改革也好，最終都必須借助新會計準則，才會推動股價的上揚，才會繼續牛市下去。正是因為這一點，我們可以判斷，中國牛市并未到頭，仍然會延續下去，其理由有三。

其一，股改之后，隨著時間的推移，將會有越來越多的上市公司限售股將會解禁上市，涉及的上市公司也會越來越多。例如，錦旅B(900929)持有浦發銀行、豫園商城等7家上市公司股份，這些股權已經或即將解禁，對錦旅B的凈資產及業績影響超過300％，錦旅B的股價自然會繼續上漲。

其二，隨著IPO(首次公開發行)加速，將會有越來越多的公司股票上市，投資這些公司股票的上市公司業績將會改善。例如，交通銀行回歸A股，使得中化國際等一批參股企業業績改善；而南京市商業銀行、寧波市商業銀行即將上市，又會推動南京及寧波的一批上市公司的股價上揚。

其三，交叉持股現象正在加劇。據不完全統計，今年以來，上市公司董事會已經公告、已經中國證監會批準或正待其批準的非公開發行股票或定向增發的案例超過300起，換句話說，僅今年就有將近300家上市公司已經或即將非公開發行股票，上市公司是其最重要的購買力量，交叉持股現象正在

加劇。

雙刃劍隱憂

80％左右的上市公司都有對外股市投資，比例之高甚至連以交叉持股為特征的日本股市也是自嘆不如。對上市公司而言，對外股權投資集中體現為交叉持股，而上市公司的交叉持股是“一榮俱榮、一損俱損”的關系，既能推動股市加快上漲，亦可能使股市快速下跌。只有正視上市公司交叉持股現狀，方能對中國股市有著全面的認識，降低股市泡沫化速度。

客觀看，上市公司交叉持股，有著三方面的負面影響：加劇股市波動、分散上市公司經營專注度、不利于上市公司改善治理結構。

國際金融領域有一個名詞叫“匯率超調”，說的是如果影響匯率的因素發生變動的話，匯率會因之更大幅度地波動。上市公司交叉持股，對于股市而言，同樣有一個“超調”機制。上市公司交叉持股→股價大幅上漲→牛市→上市公司業績下降→導致其它上市公司業績下降→股價下跌→熊市……牛市之后，只要某一行業上市公司的業績下降股價下跌的話，交叉持股必然會使其它上市公司業績下降，進而使牛市走熊，牛熊之間的轉換速度大大加快。今年行情火爆，券商概念股及金融股全面上揚，拜交叉持股之賜而帶動參股金融業的股票雞犬升天。但是，如果火爆行情不能持續，會使多少肥皂泡破滅呢?

很明顯，我們能夠得出這樣一個結論，在新會計準則的引導下，上市公司交叉持股會加劇股價的波動，加快股市牛熊轉移速度，而這并不利于股市的長久發展。

其次，上市公司交叉持股，會分散上市公司的經營重心。2007年股市回報的是那些醉心于對外股權投資的上市公司，兩面針、吉林敖東、華資實業、雅戈爾、大眾公用、皖維高新、歲寶熱電…這樣的名單可以列出太多；而如中集集團、萬科這樣用心經營的企業，股價上漲幅度遠小于所謂題材股概念股的漲幅。另一方面，前幾年的對外股權投資如今能大幅改善企業的經營業績，而辛辛苦苦做企業，也許還換不回來企業業績改善。老實做企業與股權投資相比，其投入產出并不匹配。受此驅動，企業管理層自然會把更多的精力投入尋找對外股權投資的目標而不是內部經營上，企業內部的資源配置也會向此傾斜，企業經營必然受影響。

無論如何，資本市場必須有這樣的制度保障：老實的企業好的企業能夠脫穎而出，成為市場追捧的對象，但目前的A股市場還無法做到這一點。

第三，交叉持股普及之后，上市公司之間會逐步形成一定的關聯，內部人控制、關聯交易等現象可能會重新抬頭，不利于改善上市公司的治理結構。近幾年來，總是有不少資本玩家醉心于造系：德隆系、鴻儀系、托普系、凱地系、農凱系……這些“造系”影響之惡劣、對市場之打擊均極大。交叉持股，如果不加以約束，將有可能使曾經的資本玩家“造系”運動有了合法外衣。

說起交叉持股，繞不過去的一道坎便是日本。在日本，不僅企業間交叉持股很普遍，銀行與企業間也都交叉持股。交叉持股在日本股市持續走牛的過程中極大地推動了股市的上揚，為投資者帶來了巨大的賬面財富。但是，當股市最終不可持續而由牛轉熊時，交叉持股加速了股市走低，使得日本股市走熊長達10年之久。

中國資本市場正走在邁向牛市的路上，而交叉持股就如同一朵帶刺的玫瑰花。把握得好，五彩斑斕，受益終生；把握不好，勢必扎手扎心，后患無窮。我們也應該看到，既然管理層有能力打壓股市泡沫，也同樣有能力正視上市公司對外股權投資及上市公司交叉持股現象，逐步建立完善的約束機制，推動市場長久健康發展。