海外上市：選擇的困惑

幾年前中國企業還在為如何上市、能不能上市捉襟見肘，現在卻如同在超市中挑東西，中國企業需要考慮的是在哪個市場上市更經濟、更便利和更有助于企業發展。這種“選擇的困惑”，對正在期待上市的企業來講，是一種被快樂縈繞的痛苦

紐交所來了，倫交所追進，納斯達克、新交所……魚貫而入地開始爭搶帶有中國概念的上市資源。中國企業也幾乎在一夜之間成為了國際市場的寵兒。

當前，中國企業所受到的這種在過去幾乎不曾想象的禮遇，得益于國際社會對中國概念的追捧。中國經濟的高速增長、人民幣升值的強勁預期，以及由于美國“次貸市場”風險打破全球金融市場脆弱的平衡所帶來的全球資金的流竄性癲狂等等，幾乎融聚成了一股強流，到處尋覓并追捧著具有中國概念的任何機會。

這無疑是物換星移。幾年前中國企業還在為如何上市、能不能上市捉襟見肘，現在卻如同在超市中挑東西，中國企業需要考慮的是在哪個市場上市更經濟、更便利和更有助于企業發展。這種“選擇的困惑”，對正在期待上市的企業來講，是一種被快樂縈繞的痛苦。

快樂更多的是中國企業面對國際市場禮遇變遷所獲得的滿足，同時，倘若中國企業迷失在“選擇的困惑”之中，將勢必影響企業未來的發展。

中石油，海外上市錯了嗎？

被譽為“亞洲利潤機器”的中石油，2000年以1.21港元在香港上市，帶給巴菲特等國際投資者高達200余億港元的收益;七年后在國內Ａ股市場上，中石油以16.7元的發行價和48.6元的開盤價高調登場。

“國內投資者正在為中石油的國際投資者抬高資本公積和每股凈資產”，中石油當初首選境外上市至今仍然遭到各種非議。

但客觀地考慮當時的情況，中石油的選擇是合乎邏輯的。

能源資源類企業能源的儲備當量與開采期限結構的配置決定著能源企業的價值。作為中國最大的能源類國有壟斷企業，中石油的資源儲備主要集中在國內，其國際資源儲備很有限。相對于國際石油巨頭，20世紀的中石油更多的是一個區域性公司和國內企業。

中石油的資源儲備不僅受到地域分布過度集中的影響，而且地域分布的局限也直接影響著其石油資源的有效開發期限。同時，中國國內的石油儲備資源匱乏，難以滿足高速發展的中國經濟需求。可以說，主、客觀兩方面因素要求中石油進入國際市場尋覓新的能源基地，從而完善資源儲備的地域分布和提高有效的開發期限，進而為滿足國內高速增長的經濟需要提供穩定的國外能源渠道。

然而，2000年中國的外匯儲備尚相當有限，中石油的進一步海外擴展需要更多的外匯資金，海外上市正是籌集外匯的最有效、最方便的方式。海外市場具有龐大的容量和活躍的市場流動性，能夠為中石油實現能源儲量和產量的穩步增長、煉油與銷售業務的優化配置、提高生產盈利能力、改進技術、工藝和設備等提供更加豐富的資本通道。

反觀2000年的Ａ股市場，其容量很有限，并且市場信心也不夠穩定，難以承接如中石油這樣的大盤股。

2000年，真正的國際化開始了

上市前的中石油國際業務尚處于小打小鬧的格局，除1993年獲得加拿大阿爾伯達省北湍寧油田的部分股權和1997年在哈薩克斯坦獲得阿克糾賓石油公司60.3％的股權外，中石油的海外擴展主要集中在秘魯、蘇丹和委內瑞拉等石油資源的邊緣地區的石油開采服務作業，真正能夠為中國提供海外原油基地的海外項目并不多。造成這種格局的主要原因之一就是:通過股權方面的合作來獲取海外資源這種相對成熟且阻力較小的方式受到了自身條件的限制，這客觀上使得中石油錯過了不少參與全球石油布局的良機。

股份制改革和海外上市后的中石油，在海外拓展步伐、參與海外項目的深度和靈活性都有了顯著進步。海外上市后的七年，中石油斬獲頗豐。

截至2006年底，中石油在海外11個國家和地區擁有油氣勘探開發業務，境外原油和天然氣探名儲量分別占到公司總量的5.5%和1.5%。這雖低于2002年末的水平，但從海外儲量的絕對值來看，要顯著高于2002年末的水平。海外油氣儲量占儲量總量比率的下降的原因是，這一階段，中石油國內的油氣儲量得到了快速提升。

值得注意的是，海外上市還推動了中石油現代企業制度的建設和發展。七年的海外磨練，對中石油經營業績和公司治理結構的構建和改善做出了不可漠視的貢獻，促成了中石油的現代企業管理框架，而這是在國內資本市場上市所難以達到的。

顯然，中石油的海外上市提高了該公司海外的知名度，日益完善的現代企業制度為中石油的海外擴展緩解了許多不必要的政治壓力。某種程度上講，海外上市使得中石油從一個國別色彩和區域色彩較濃的地區性石油公司逐漸成為了一個真正跨國性的世界大型石油公司。

SOHO“低估有因”

“香港投資者不識貨”，潘石屹在SOHO上市香港市場后無奈地表達了對香港投資者的抱怨。

對于任何一個準備上市的企業來說，原有股東都希望賣個好價錢，以便提高其收益和增加上市公司的資本公積。顯然，SOHO的上市進一步映射出上市地點選擇的重要性。在筆者看來，潘石屹的不滿意本質上是來源于香港投資者對SOHO這一房地產企業股價進行了信息折價計算。

對于房地產這類非貿易部門來講，其價值更多地受制于國內政策、制度等因素，海外投資者要準確為此提供相對合理有效的估值，需要深入了解企業所在國的相關政策和經濟發展軌跡。對海外投資者來講，這需要較高的信息搜集成本。也就是說，非貿易部門進行海外上市不可避免地會存在顯著的信息不對稱性，而這種信息不對稱反映在股價估值上就是信息折價。

另外，房地產等非貿易部門的相對固化的區域業務特征，使得其相對于中石油等可貿易部門的經營風險更為集中。比如，房地產企業的經營業績和風險嚴重依賴其所在國家或地區的政治經濟局勢的變化;而中石油由于其業務的可貿易性和國際化特征，使得其可以通過擴大國際業務來很好地規避區域性的政治經濟風險以及經營風險過度集中問題。這也是在美次貸危機所引發的金融市場風險下，為何美國的跨國公司能夠保持業績的穩定性，而房地產部門則哀鴻遍野的主要原因之一。從國際資本市場的經驗看，非貿易部門如房地產企業等上市地點選擇在海外市場的并不多。

中國的房地產企業，如SOHO、碧桂園等選擇在香港上市，雖然嚴格地講不能稱為海外市場，但實際上即便是在香港市場上市，企業也需要承擔這種信息非對稱等所帶來的信息成本。值得欣慰的是，香港投資者對房地產行業具有一定的投資偏好，這在一定程度上有利于內地房地產企業在該市場的上市。倘若在紐約等其他國際市場上市，企業可能要承擔更大的信息不對稱成本。

相比之下，在境內上市的萬科等房地產企業卻享受著國內投資者賦予的高溢價收益。在人民幣升值等概念的影響下，中國房地產企業在Ａ股市場的融資便利性和融資成本的廉價性是在海外上市所難以企及的。事實上，國內市場上市為萬科的迅速崛起和壯大提供了更加便利和廉價的資本平臺，成就了萬科國內房地產企業“黃埔軍校”的地位。

另外，在海外上市公司的非貿易部門企業，由于缺乏海外業務的用匯需求，因此海外上市所融得的資金需要換成本幣來發展和開發業務。然而，中國國際收支雙順差所帶來的國內過剩的貨幣流動性，已經開始使得中國的外匯管制政策由寬進嚴出逐漸向嚴進寬出轉變，顯然，非貿易部門這種更多地表現為海外融資、境內投資的上市融資模式，一定程度上增加了國內過剩貨幣流動性的壓力。因此，這種融資模式可能將越來越難以得到外匯管理部門的歡迎。

選擇上市地點需謹慎

對于業已開展國際業務的中國企業來講，選擇海外上市確實對企業擴展海外業務具有顯著的推動作用。但對準備海外上市的國內企業來講，還需要權衡如下幾個方面的得失。

首先，企業選擇上市地點首當其沖的是要與企業的業務發展相匹配。對于可貿易部門企業，應該根據其發展需要和發展進程選擇境內上市，境外上市或境內境外同時上市等途徑。一般地講，對于已經在國際市場耕耘多年的國內企業來講，其海外上市所需要支付的信息不對稱成本自然相對較低;而對于那些尚未進入國際市場，國際投資者不熟悉，甚至尚未聽說過其企業的情況下，企業要選擇海外上市將需要支出相對較多的信息不對稱成本，這必將影響企業股價的高低。

非貿易部門企業在選擇是否在海外上市問題上更需謹慎地分析境內外上市的利弊得失。企業選擇合適的上市地點，盡量緩和甚至消除企業和投資者間所存在的信息鴻溝顯得尤為必要。由于海外投資者直接獲取非貿易部門企業的相關信息所需支付的成本相對較高，所以海外投資者更多的是通過間接的手段，甚至道聽途說地對企業價值進行估值和定位。這種間接獲得的企業信息必然引發海外投資者對信息真實性的質疑，這種質疑最終要通過風險溢價的形式反映到海外投資者對企業股價的定價上。

其次，如何選擇一個合適的上市時機直接影響著上市的成效。

中石油的上市正值國際資本市場熱點輪換的轉移時期，當時國際資本市場更鐘情于具有網絡概念股的高科技企業，對一些傳統行業的企業投資者的熱情并不高。這在一定程度上影響了中石油的股價和之后的再融資進程。2000年4月，中石油以每股1.21港元發行175.82億股，發行總額從原定的50億美元削減至２９億美元;而且上市首日即跌破了發行價。這一方面影響了中石油海外上市的融資規模，另一方面也影響了中石油之后的再融資進程。直到2005年9月15日，中石油才等到了相對有利的時機實現了31.97億Ｈ股的增發。

最后，企業選擇上市地點需要盡量選擇自身所熟悉的市場，全面了解所上市市場的監管規則和監管環境是否與企業的發展狀況相適應。美國市場是當前最為發達的資本市場，但美國資本市場的監管也是最為嚴厲的，其不僅融資和再融資成本較高，而且企業所需要支付的日常監管成本也相對較高，企業是否能夠承受這些高昂的成本和適應其監管環境是中國企業在美國市場上市前所必須要考慮的問題。

隨著金融國際化和經濟全球化程度的不斷深入，特別是隨著金融衍生工具等的發展，貿易部門和非貿易部門的界限變得越來越模糊。過去的非貿易部門——如房地產，隨著證券化等金融工具的發展，其越來越具備了可貿易的特征，即資產或不動產全球貿易。這就使得非貿易部門是否適合海外上市需要更具體地進行分析，而不是簡單地用貿易和非貿易部門對企業上市地點的選擇進行“一刀切”的判斷。