改革我國新股發行機制迫在眉睫

由于新股發行機制不合理，巨額資金囤集一級市場，發行市盈率越定越高，從源頭上為二級市場輸入了泡沫，也使股市中大機構與小散戶之間利益不均的矛盾日益加重——進一步改革我國新股發行機制已是當務之急

中國證券市場近一兩年的新股發行量是前所未有的，今年僅6、7月份新股發行融資額就超過400多億元，中石油一只新股發行的凍結資金就超過3.3萬億元。然而，在新股發行的火熱外表下，深藏著的是新股發行市盈率過高及上市后股價爆炒后又大跌的風險。由于新股發行機制不合理，巨額資金囤集一級市場，發行市盈率越定越高，從源頭上為二級市場輸入了“泡沫”，也使股市中大機構與小散戶之間利益不均的矛盾日益加重。業界不少專家認為，進一步改革新股發行機制已是當務之急。

新股發行成為風險發源地

目前的新股發行方式已成為二級市場泡沫的制造基地，巨額資金囤集一級市場獲取無風險收益，發行市盈率越來越高，直接加大股市風險。

新股發行市盈率越定越高。類比2006年后上市的銀行，中國銀行于2006年7月5日上市，發行市盈率是24倍;工商銀行10月27日首發，發行市盈率27倍;興業銀行今年2月5日上市，發行市盈率32倍;中信銀行4月27日上市，發行市盈率59倍;6月18日發行的中國遠洋首發市盈率98.67倍。另外，從H股市場高價回歸的金融板塊成為拉高A股發行市盈率的主要力量。其中，中國平安首發市盈率為76倍，中國人壽首發市盈率竟高達97.8倍！連盤子巨大的建設銀行，發行市盈率也定在了32倍以上！

不僅如此，新股市盈率定得再高，上市當天都能炒到天上去，成為全世界證券市場的奇觀！2006年新股上市首日平均漲幅是83％，而今年新股首日漲幅平均高達140％。其中拓邦電子、宏達經編、中核鈦白上市當日竟分別暴漲577%、538%、500%！然后就陷入漫漫跌途，宏達經編和中核鈦白在上市第二日開盤便跌停，此后不斷下跌。

由于新股上市首日的大幅暴漲，吸引了巨額資金囤集一級市場，追逐幾乎毫無風險的新股申購暴利。建設銀行發行時凍結資金超過2.5萬億元，中國神華凍結2.65萬億，中國石油竟凍結3.3萬億元！如此之大的資金駐守中國股市一級市場，既造成資源的浪費，也是極不正常的。巨額機構資金囤集一級市場，瘋狂吞噬新股上市后二級市場的溢價，貪婪吸食中小投資者的利益。由于一級市場“打新股”囤積的機構資金量過大，中小投資者申購中簽比中“六合彩”還難，故而多數中小投資者都放棄了申購新股。巨額機構資金囤集一級市場，不僅掏走廣大公眾投資者的利益，而且也不利于資源有效配置，不利于上市公司IPO走向實質意義上的市場化，并使新股發行市場進入了一個資金為王的零智商理財時代。

一級市場的泡沫為何沒人管

不少證券業人士和股民質疑:管理部門大談中國股市二級市場市盈率太高、泡沫了，可為什么在一級市場新股定價時卻允許以那么高的市盈率發行新股？華東師范大學企業與經濟發展研究所所長李志林認為，管理層對一級市場新股發行價市盈率高得出奇、惡性圈錢熟視無睹，卻對二級市場36倍的動態市盈率百般責難，不應該存在這種雙重估值評判標準。管理層調控股市為何不對癥下藥，從源頭上做起呢？新股本該為二級市場預留一定的合理上漲空間，然而現在新股已發得高高在上，到了二級市場，再經過持有大量新股的機構爆炒，股價更是飛到天上去。而當大機構利用資金優勢在上市當天把股價炒高并在高位套現后（新股上市當日換手率經常達到60%、70%），股價便開始暴跌，大多數買不到新股只能在上市當日高位接盤的中小投資者遭受了巨大損失，新股的持續走低也加大了整個股市的風險。

全流通新股的發行并未使得新股的定價更加合理，相反一些弊端甚至有過之而無不及。新股認購制度嚴重向機構投資者傾斜，使得中小投資者的中簽率極小，新股大量集中在機構投資者手中，而他們所擁有的資金實力使他們有意圖、也有能力炒高股價，從而引發新股的過度高開和之后的連續走低，新股低走后又嚴重蒸發了二級市場的資金和市值。新股發得越多，資金和市值蒸發得越厲害，形成嚴重的惡性循環。

監管部門偏愛大機構

任何一個成熟資本市場的管理部門都會執行一個原則:盡最大努力維護弱勢群體，盡最大可能保護中小投資者的利益。因為強勢集團本身就有能力維護自己和占有別人的利益，最需要幫助的是中小投資者的利益。然而中國的證券市場卻相反，成立之初就是為大國企圈錢，讓無數散戶賠進了不知多少血汗錢，新股申購也一直是以偏袒和照顧大機構的利益為主。大機構（包括許多外資機構）可以以詢價的名義在網下獨得三分之一以上的新股，而且今年四五月以前，制度上的設計甚至允許大機構先在網下配售，等資金解凍后才開始網上申購，使大機構可以在網上網下兩次申購中拿到更多的新股籌碼。后經眾多投資者和部分專家反對，才改成網上網下申購同時進行。

正如財經評論人皮海洲所言，許多新股發行時（包括巨輪般的中石油），發行數量30％的股份由詢價機構在網下獨享，而且網上發行也是資金為王，由于大機構資金龐大，網上申購也成為機構投資者的天下。對最廣大的中小投資者來說，很難從新股發行中分得一杯羹。這與“創造條件讓更多群眾擁有財產性收入”的要求無疑相距甚遠。

縱觀當今世界各地的成熟資本市場，還從沒有像滬深股市的發行制度那樣置中小投資者的利益于不顧。在股市恢復擴容的初期，為了確保新股發行而制定的絕對有利于機構投資者利益的發行制度有其當初的無奈，但發展到今天，一方面市場充裕的資金已經完全能夠承受源源不斷的新股，另一方面中國股市也不能長時間無視作為交易基礎的公開、公平、公正原則。

“三高”現象的根源何在

為什么目前中國證券市場會出現“發行高市盈率、上市高價炒作、當日高換手率”的“三高”現象？為什么呈現一級市場撐死、二級市場餓死的失衡狀況?專家們認為，問題顯然出在制度的設計上。

一、發行方法設計不當。過去新股發行的方式是采用“市值配售”，對在股市（二級市場）購買股票的投資者和投資機構按一定比例配售新股申購，新股發行市盈率也規定不超過15倍。在中國新股穩賺不賠而且暴利很高的的情況下，這樣的安排，體現了對在二級市場冒著風險操作的投資群體的公平，受到廣大中小投資者的歡迎。

在新股發行全流通的背景下，我國近兩年新股發行采用市場IPO，由大機構先詢價、并在網下先進行配售和申購，可獨享許多新股，而網上申購也是大機構的天下。表面上看網上認購沒有門檻，好像公平，可實際上大資金與小資金并不平等。大機構憑借龐大的資金優勢，拿著鋪天蓋地的大圍網捕魚，網網不空，可散戶拿著捕蜻蜓的小紗網捕魚，打了一年，別說魚，連個魚蟲都沒打上。中小投資人在這場無級別拳擊中，只能認輸出局。

更要命的是，由于大機構在一級市場拿到大量籌碼， 他們有欲望也有能力把股價在上市當天炒到很高然后售出，靠機構優勢穩穩當當地賺大錢。而二級市場上的股民在鯊魚成群的水域里冒死泅渡，死傷慘重，還在繳納著全球最高的證券交易印花稅。魏雅華認為:全球股市找不到第二個這樣的一級市場，“包賺不賠”且賺大錢，違背了最起碼的市場規律。

二、保護重心的偏差有待修正。中國的管理層在資本市場歷來對大機構的特權利益給予更多照顧。在英國、美國、香港等成熟的資本市場，新股發行都首先保證中小散戶的申購（例如香港是每個散戶分1000股）。由于中小投資者是資本市場中的弱勢群體，監管部門的維護重心放在他們身上。而且由于散戶力量有限，沒有能力把新股爆炒上去，新股更多地分散在他們手中，很難形成泡沫，國外股市新股發行有時會跌破發行價，卻很少暴漲。買新股既可能有收益也可能有風險，這才是正常的市場。

三、網下詢價機制存在問題。由于詢價責任機制缺失，一向以價值投資自居的國內投資機構也像普通投資者一樣，在巨大的無風險利益誘惑面前，應有的理性蕩然無存。在中石油網下申購詢價過程中，很多詢價機構的報價完全脫離了中石油的內在價值，蛻變成拼搶新股的博弈報價游戲。一位機構的投資經理直言不諱地說:“參與新股發行網下申購的利潤是明顯的，我們在參與中國石油詢價報價時，首要考慮的目標是獲取新股籌碼，而不是進行公司的價格發現，我們是價格跟隨者。”另一位證券公司投資經理說得更直白:“目前的詢價制度基本上是嚴肅認真的走過場，不具備應有的價值發現、定價功能。因為目前的詢價制度規定，只要機構所報價格不是過分離譜，所有參與詢價的機構都能獲得相應比例的配售。價格報高、報低一點沒有任何關系。反正打新股的無風險利潤空間很大，加上所用的錢反正不是從自己腰包掏的。”中石油H股的發行價格只有1.27港元，A股的發行價是H股發行價的13倍。股神巴菲特在11-15港元之間減持了所有的中石油H股，而A股的發行價（16元多）比巴菲特減持的二級市場價都高出很多。目前的詢價機構并無任何的詢價能力與水平，不過是參與分肥的食客，詢出的發行價格既不能反映股票的投資價值，也不能反映股票的投機價值。這樣一些詢價機構純粹就是一群新股發行的寄生蟲。新股發行憑什么要向他們進行網下配售，讓他們在網下吃獨食？這是一種明顯的利益輸送行為，嚴重破壞證券市場的三公原則。即便有“回撥機制”也只是拿份額的一小部分打幌子，大部分仍在機構手里，并沒向散戶“讓利”多少。

中信證券研究員馬堯指出，另外還有一些原因影響定價的合理性:我國市場僅有200余家詢價對象可參加網下申購，如果投資者聯手操縱報價，可能面臨一定道德風險;另外一些發行人和詢價機構之間形成利益關聯，保薦人找幾家平時關系較好的機構詢價，根據自己的需要推高發行價;還有部分財務公司對價格判斷水平不高，導致報價偏離價值較大，一些被詢價的基金公司、證券公司不愿花費人力物力深入調研，為新股發行盲目定價，報價不誠信、定價水平低，甚至惡意抬高報價，向二級市場輸送泡沫和特權利益。

新股發行機制亟待改進

如何改進新股發行機制，使我國證券市場能健康持續地發展？部分專家和投資者提出了一些建議:

一、改變現有制度設計，部分恢復市值配售。目前大多數投資人和不少證券專家都贊同恢復過去按市值配售的發行方式。中央財經大學賀強建議，恢復以前的“優先滿足市值申購”原則，根據二級市場的市值配售，鼓勵二級市場投資。證券評論人諸葛立早也認為，不應簡單廢棄市值配售，市值配售能有效杜絕銀行違規資金入市打新股賺取無風險利潤，也能體現公平原則。有些機構反對按市值配售，據說是因為市值配售不利于增量資金進入股市，不利于超級大盤股在滬深兩市的“登陸”。現在看來，取消了市值配售，不該來的資金還是沒有成為二級市場的增量資金。相反，兩三萬億的資金永遠匍匐在一級市場邊緣，吸吮著二級市場的新鮮血液。而超級大盤股在滬深兩市的“登陸”，現有的市場規模已完全綽綽有余。

也有專家建議，改變目前“認錢不認人”的資金申購方式，實行按賬戶申購。允許每個股票市值達到1萬元及以上的有效賬戶在每只新股發行時申購1000股（中小盤新股發行可改為500股）。在新股申購的總量低于發行額度時，則每個申購者都可以獲得1000股的新股;而在申購的總量超出新股發行額度時，則采取搖號的方式確定中簽者。只有在按賬戶申購認購不足的情況下，剩余的新股份額才用于網下配售，體現出賬戶申購優先的原則。

二、有效監管詢價機構，維護誠信。多發展詢價機構，形成詢價機構間充分競爭的局面，加強詢價機構操守建設。另外，組織獨立的機構作為第三方，由獨立機構在新股發行時對多家機構詢價。還有的投資者建議，券商和其他金融機構只參加對新股的詢價，廣大的中小投資者只參加對新股的申購;雙方對新股的詢價和申購的比例各占百分之五十。同時還應適當恢復新股的申購上限，并禁止券商和其他的金融機構使用賬戶的下掛。

更有業內專家指出，詢價制改革關系到股市的價格形成機制，應該變單一地向機構詢價為戰略投資者、機構和散戶共同參與或分別參與的三方詢價，同時引入市場化的競價機制。