集團訴訟抑制集體性虛假陳述

摘要：從訴訟的成本收益看，共同訴訟、單獨訴訟并不能切實維護遭受虛假陳述侵害的投資者的利益，更不能抑制上市公司的集體性虛假陳述。而集團訴訟能抑制證券市場上的集體性虛假陳述，使真實信息披露策略成為上市公司的最優選擇。

關鍵詞：集體性虛假陳述； 集團訴訟； 抑制

中圖分類號：D9 文獻標識碼：A 文章編號：1００4－０544（2００7）11－００94－０3

一、 引言

“投資者投資證券市場，并不是他們相信公司的管理人員、經紀人以及投資咨詢家，而是相信法律制度會約束這些人不像惡棍一樣行事。”[1]盡管我國的有關公司法、證券法以及司法解釋等都對投資者保護做了一系列的規定，監管部門也竭力查處證券市場上違規違法行為，但由于信息不對稱以及監管資源的有限性等原因，使監管者在塑造一個健康的證券市場方面顯得有些力不從心。而我們的投資者向上市公司等提起有關虛假陳述賠償的訴訟時，卻遇到了問題：單獨訴訟與共同訴訟會產生一個系統性偏袒，[2]投資者要承受訴訟的不經濟性，而上市公司卻天然地具有訴訟的規模優勢。這個問題如果不解決的話，后果是：相當一部分投資者會因訴訟成本高于訴訟收益而放棄訴訟，部分投資者承受訴訟高成本性，甚至訴訟的結果只是出了口氣而已。當然，我們這里有個前提就是股民可以直接提起證券民事訴訟。證券監管機構監管的有限性，投資者自身維權又面臨著系統性偏袒的問題，從法律制度層面看，我們還沒有完全建構起約束上市公司不像惡棍一樣行事的制度。所以，面對個別的欺詐時，那或許是個人問題，但是面對集體性的虛假陳述時，則遠不只是虛假陳述者自身的問題。

針對我國現行的證券民事訴訟制度，朱中云等(2004)運用了博弈分析方法，認為在共同訴訟下作為散戶的投資者會因訴訟的成本大于收益而不會起訴侵權的上市公司，認為在機構投資者在訴訟收益大于成本的情況下，會提起訴訟，因而主張通過大力發展機構投資者來抑制上市公司的欺詐行為。[3]而朱羿錕（琨）與陳楚鐘（2005）則依據投資者有關訴訟成本收益分析提出了中國的證券民事訴訟制度也存在系統性偏袒觀點，并采用博弈分析的方法論證了集團訴訟能夠解決因單獨訴訟與共同訴訟所引起的系統性偏袒，因為集團訴訟能輕松地讓上市公司面臨有可能破產的巨額賠償訴訟，這約束了上市公司像惡棍一樣行事的行為，使其不得不傾向于選擇真實的信息披露策略。[2]本文繼續圍繞著集團訴訟是否能夠抑制上市公司的集體性虛假陳述、是否能夠激勵上市公司自覺選擇真實的信息披露策略展開論述。

二、 上市公司虛假陳述的博弈分析

為了便于分析，可以簡化和抽象化上市公司的決策機制；只有兩種策略選擇：真實披露與虛假陳述。假設只存在兩家上市公司；公司處于對稱狀態（指規模大小一樣，披露的成本一樣等這樣的狀態）時的情況。我們用Z表示真實陳述，X表示虛假陳述，這樣，在沒考慮其他的情況下，公司信息披露的博弈如下：

圖1上市公司的囚徒困境[4](p1963)

如圖1所示：如果公司甲進行真實披露，而公司乙進行虛假陳述，例如夸大其業績，那么，公司乙將可以從其股價的上升以及吸收了本應由公司甲吸納的增量資金、獲得銀行本要貸給甲的優惠貸款等而獲取100萬的收益。而甲公司由于真實披露了公司的情況，如發生經營虧損，股票市場上處于競爭劣勢，股民不購買其股票、債務人要求提供嚴格的擔保或提前清償債務等成本而僅獲取0。如果公司乙進行真實披露，而公司甲進行虛假陳述，那么情況則相反。如果兩家公司都進行了真實披露，那么兩者處于均勢的競爭地位，都獲取了50萬的收益。如果他們都進行了虛假陳述，那么，部分股民對股票市場失去了信心與厭惡，逐漸減少資金投入，銀行也逐漸不愿提供沒有100%擔保的貸款，結果，兩者失去了本應獲得了收益，但還是獲得了30萬的收益。

從上面分析得出，在甲上市公司采取真實披露的策略下，乙公司采取虛假陳述是最佳的策略；甲公司采取虛假陳述的策略下，乙公司的最佳策略也是虛假陳述；反之亦然。在這個囚徒困境中，單獨的真實披露將會使虛假陳述的公司處于競爭優勢，因而，上市公司都會選擇虛假陳述的策略；同時，由于虛假陳述的策略是對對方所選擇的策略的最優反應，所以，上市公司的這種選擇形成了一個納什均衡。[5]但是，這個均衡是次優的，因為它犧牲了本可獲得的40萬的收益。如果甲與乙能夠在策略選擇前允許進行充分的溝通并達成一致的協議、對方都能及時知悉將要執行真實披露策略、其所處的社會有健全的信用體系以及害怕在采取了虛假陳述策略后在接下來的博弈中遭到報復的話，[4](p1964-1965)那么他們將都會選擇真實披露的策略，形成一個最優的均衡，都獲得了50萬的收益。如果沒有的話，那么他們會集體性選擇虛假陳述。

三、 不同訴訟方式下的當事人成本收益比較

假設上市公司進行了虛假陳述，結果，引起了該公司股票的小幅度變動，因欺詐而上當的投資者所持的股票每股遭受了1元的損失。現在假設有100個投資者，每個都遭受了1萬元的損失，提起訴訟的成本為10萬元（含律師費、車旅費、誤工費）。在不同的訴訟方式下，訴訟當事人的成本收益也隨之不同，這種不同正好影響了當事人的訴訟選擇。

首先，在單獨訴訟下，每個投資者都各自為戰，為維護自身的權益，都必須付出10萬元的成本，收益最大為1萬元，面對如此不對稱的成本收益，相信幾乎沒有投資者會起訴虛假陳述的上市公司，從投資者整體講，其起訴成本為1000萬，勝訴的收益為100萬。有名的證券律師也不會為了中小投資者1萬的損失而花費大量的時間與精力去與上市公司的律師較量，[6]結果，上市公司通過虛假陳述而獲得比真實披露下相對優勢的收益，如表2中的100萬（只有甲或乙進行虛假陳述）或30萬（甲乙都進行了虛假陳述）。

其次，在共同訴訟下，投資者可以形成一定規模的訴訟聯盟，這個聯盟的形成的最低人數表面上看為10人，其實是20人，因為還要考慮一個勝訴率，在訴訟雙方勢均力敵的情況下，訴訟就像擲硬幣一樣，勝訴與敗訴的可能都為50％。而這個訴訟聯盟的人數越多，投資者個人所分攤的訴訟成本就越低，對投資者就越有利，而對上市公司來講就越不利，因為其所面臨的賠償期望值提高了，如果只是一個共同訴訟，那么訴訟成本只是10萬，如果有兩個，就是20萬，當然，收益是與參與訴訟的人數成正比例關系的。所以在本文的假設中，共同訴訟下投資者的訴訟成本為10～50萬，勝訴時的收益為20～100萬。

現在再假設總有30個投資者會針對虛假陳述組成共同訴訟的話，此時，上市公司進行虛假陳述的期望收益應該變為100－50％×30－10＝75萬（只有甲或乙進行虛假陳述）或者30－50％×30－10＝5萬（甲乙都進行了虛假陳述）。但是，圖1的分析告訴我們，上市公司在沒有溝通的情況下，都會選擇虛假陳述，結果，在共同訴訟下，上市公司的虛假陳述的期望收益只能為5萬。當然選擇真實披露不用面臨共同訴訟，但是其收益只能為0。另外一旦上市公司敗訴，除了要承擔賠償外，其還將因失去信譽而面臨合作伙伴要求提供擔保、銀行等債權人提前收回款項等不利局面。相比之下，一定程度上，共同訴訟確實能解決投資者因訴訟成本的原因而放棄訴訟的問題，也讓投資者分攤了部分訴訟成本，這對保護投資者是很有利的。但是，相對于集團訴訟來講，其訴訟成本還是很高的，而且還是會有部分投資者沒有參加登記從而錯過訴訟，而讓其另起訴訟，往往又面臨著訴訟成本高于訴訟收益的尷尬境地。

而在集團訴訟下，只要不被明確的排除出訴訟之外，投資者都被默認為訴訟當事人，只要勝訴，所有的合格投資者都能獲得賠償，而共同訴訟下，只有登記者才為訴訟當事人，[7]如果沒登記的投資者，那他就不能享受勝訴所帶來的利益；結果是，集團訴訟下，只要有一個合格的投資者就可以針對上市公司的虛假陳述提起集團訴訟，上市公司面對的將是全體投資者的訴訟，一旦敗訴，其要承擔的民事責任將是巨大的。另外，在集團訴訟下，訴訟代理費是可以從勝訴后的獲賠金額中支付，敗訴則免交，其結果是很大程度上降低了投資者的訴訟成本，從而也不存在投資者會因為高的訴訟成本而放棄訴訟這種事情；律師是按比例從賠償額中獲得律師費，[8]因而，在高額的律師費面前，律師也會積極地尋找這樣的機會并勸說投資者盡快起訴。

此時，投資者所分攤的訴訟成本為0或0.1萬，而不是共同訴訟下0或0.1~0.5萬，很明顯，單從訴訟成本上來講，集團訴訟更有利于投資者提起訴訟。集團訴訟下，每個投資者只要發現上市公司有虛假陳述，就可以提起集團訴訟，而共同訴訟下，只有聚集了20個以上的投資者，才有可能提起訴訟。相對于共同訴訟而言，只要投資者勝訴，那么上市公司就要承擔比在共同訴訟下要重的賠償責任，自然，上市公司進行虛假陳述的收益就要低于在共同訴訟下的收益了，甚至是要面臨破產的危險。哪種訴訟更有利于投資者監督上市公司的信息披露質量，一目了然。此時，上市公司進行虛假陳述的期望收益應該是100－50％×100－10＝40萬（只有甲或乙進行虛假陳述）或者30－50％×100－10＝－30萬（甲乙都進行了虛假陳述）。

通過上文的分析與假設，我們可以先得出投資者在各種訴訟下勝訴的成本收益表1。另外，對上市公司特殊的虛假陳述收益進行比較，見表2。

表1：投資者勝訴時的成本收益比較

表2： 上市公司虛假陳述的收益

由表1顯然可以看出，在本文的數據假設下，單獨訴訟對投資者來講是最不利的，而共同訴訟處于中間，最有利于投資者的是集團訴訟。而表2的收益看，對于上市公司來講，最有利的訴訟方式是單獨訴訟，其次是共同訴訟，最糟糕的是集團訴訟。

四、 集團訴訟對上市公司策略選擇的改變

在共同訴訟下，縱然上市公司敗訴，還是會有收益，該收益是源于部分投資者被迫放棄訴訟而來。而如果遇到只有全體投資者起訴才能達到最低起訴條件（成本＝收益）的情形，那么由于投資者的分散與交易成本的存在，致使難以聚齊全部投資者形成共同訴訟，縱然是提起訴訟了，上市公司利用投資者在共同訴訟中所處的不利地位迫使其接受低額和解，從而出現上市公司虛假陳述的侵權成本部分或全部由全體投資者承擔的怪象，這也就是所謂的侵權風險外溢問題。這種現象，在單獨訴訟下更加嚴重。總之，上市公司通過單獨訴訟與共同訴訟可以獲得虛假陳述的凈收益，而且可以通過博弈分析得出，上市公司選擇虛假陳述是最優的策略，從而導致了上市公司的集體性虛假陳述。以共同訴訟為例，如上文所分析的，上市公司進行虛假陳述有收益75萬或5萬，這樣，在共同訴訟下，上市公司的信息披露策略變成圖2。

圖2共同訴訟下的博弈

從圖2得出：如果公司乙選擇虛假陳述的話，不管公司甲選擇何種策略，公司乙都處于不敗的境地，虛假陳述策略對于乙來講是最優的選擇，反過來看，如果公司乙采取了真實的策略，那么其收益將取決于公司甲的策略，顯然，在共同訴訟下，虛假陳述是最優的信息披露策略。或許可以通過聯合來避免自己采取真實披露而對方采取虛假陳述策略所遭受的不利益，但是，由于虛假陳述始終能帶來收益，因而在缺乏相應的懲罰機制下，在各自利益驅動下，雙方還是會集體性撕毀協議，選擇虛假陳述策略。

但是在集團訴訟下，由于是一人起訴，全體投資者受益，不會出現共同訴訟中會因交易成本的原因而有投資者遺漏的情形，并且由于是每個投資者都是一個有力的監督者，上市公司進行虛假陳述被發現的概率極高，為便于解釋問題，設為100％。一旦敗訴，上市公司除面臨著全體合格的投資者巨額的民事賠償責任外，還面臨著名譽掃地、加速到期債務、難以獲得信用融資等風險。由表2中的數據得出在集團訴訟下，公司甲乙進行不同信息披露策略的收益：如果甲乙都進行虛假陳述的話，其要遭受30萬的損失；如果都進行真實披露的話，都獲得50萬的收入；如果只有甲進行虛假陳述的話，甲的收益是40，而乙由于信譽良好，除了獲得原來的收益外，還獲得了部分本該由甲獲得收益，如部分股民將資金轉投給乙公司，銀行提供更優惠的貸款條件等，即暫設乙的收益為55，反之亦然。于是圖1的博弈選擇就演變為圖3。

圖3 集團訴訟下的博弈

從圖3看，集團訴訟已經改變了甲乙原來的信息披露選擇趨向：選擇虛假陳述的策略不再是最優策略，相反，選擇信息披露策略是最糟糕的選擇。現在，選擇真實披露策略，反而是最優的策略。集團訴訟不僅僅抑制了上市公司的集體性虛假陳述，而且也激勵了上市公司進行真實的信息披露策略。

五、 結論

集團訴訟能夠抑制上市公司的集體性虛假陳述，并且改變了上市公司以虛假陳述為最優選擇的策略選擇結構，激勵了上市公司自覺選擇最優的信息披露策略——真實披露。當然，集團訴訟能使真實的信息披露策略成為上市公司的最優選擇，這還取決于制度設計上能否解決集團訴訟中的律師道德風險問題。因而，集團訴訟是否值得引入還需謹慎對待，不過“我們不能僅僅因為集團訴訟有被濫用的可能，就為集團訴訟的引進設置重重障礙。如果這樣做，簡直就是本末倒置。根據運用的實際情況，是有辦法控制濫用現象的。”

盡管2007年1月的股市還在飆升，但是，投資者保護的制度構建卻比以往任何一個時刻都重要，這包括了程序法與實體法兩方面的內容。構建一個讓證券市場上所有參與者都不能像惡棍一樣行事的法律制度卻是證券市場健康平穩發展的一個必要條件，因為一個壞的制度，會讓好人也變得非常貪婪與無恥，但一個良好的制度，卻會讓惡棍像老實人一樣行事。簡而言之，證券市場的健康發展，期待我國從證券民事訴訟制度上進行一系列的改革。

參考文獻：

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責任編輯 楊小民