代理權爭奪中的股權結構問題分析

　　【摘要】代理權爭奪是指持異議者同管理層競爭，以從目標公司的股東手中獲取足夠多的代理投票權，從而實現對公司的控制。本文通過研究股權結構對代理權爭奪的影響，進一步指出，我國股權分置改革有利于股權結構的優化，但并不能從根本上改變控股股東偏離小股東利益的狀況。
　　
　　一、引言
　　
　　公司的股權結構是指公司股權類型及配置的結構，股權結構有兩層含義：股本結構(國家股東、法人股東及社會公眾股東的持股比例)與股權集中度(大股東持股情況)。股權結構涉及不同的股票持有主體。在我國，股票的持有主體主要有三類：國家、法人和社會公眾。而按股權集中程度可以把股權結構分為三種類型：股權高度分散、股權適度集中和股權高度集中。西方現代公司治理理論認為，一個合理的股權結構至少應包括以下內涵與特征。
　　
　　（一）股權主體的多元性，即公司的股權由多個投資主體共同持有
　　這種多元化的股權結構，不僅有利于擴大融資規模，減輕間接融資帶來的沉重債務負擔，而且有利于出資者所有權與公司法人財產權的分離，促進所有權的社會化。
　　
　　（二）股權主體行為能力與股權權能的對稱性
　　產權經濟學認為，產權是一種行為性關系。這種行為是指產權主體行使產權權能并由此獲得相應利益的行為。只有通過這種行為，產權權能得以行使，并獲得相應的利益，才會形成現實的產權。因此，產權能否實現，取決于產權主體行為能力的有無和強弱。也就是說，產權主體的行為能力和產權權能應當相互對稱，相應地，在股份公司(上市公司)中，股權主體行為能力與股權權能的對稱性，也就成為股權結構合理應有的涵義。
　　
　　（三）股權的合理流動性
　　這一內涵意味著，不能人為地限制企業股權的合理流動，要通過證券交易和非證券的產權交易為股權流動創造條件。通過股權的合理流動，實現全社會范圍的生產要素優化組合，構成對企業經理人員的有效監督約束，同時也可以使股東采取“用腳投票”的方式合理“進出”，實現投資收益的最大化。另一方面，股權流動不可過于頻繁，否則會造成股市的過度投機，而且容易導致企業經理人員經營行為短期化，不利于企業的長遠發展，因而應當通過法律設置合理的“進出壁壘”，使股權的過度流動行為并不“經濟”和“劃算”。
　　
　　（四）股權收益和風險的平等性
　　股份制在制度方面的一個創新是“同股同權同利”原則，即每個股東的風險和收益直接與所持股份數掛鉤，持有的股份數額越多，享有的股權就越大，承擔的責任就越大。任何股東都不能侵犯其他股東的利益，同樣也不可能把自己的風險轉嫁給別人。
　　
　　二、股權結構比較
　　
　　在傳統的金融理論中，公司股東被認為是廣泛分散而且不干預公司運營的缺位所有者的同質集團。自從Berle&Means(1932)提出擁有股權的多少影響經理人的管理原則以后，學術界注意到股權結構對公司治理的作用，并開始對以股東分類為基礎的股權結構模式進行系統研究。目前在全球企業管理中占據主流地位的兩種股權結構模式是英美模式和德日模式(Aoki& K in.1 995;P rowse.1994&1995)。此外，隨著這兩種模式的發展，不少學者開始傾向于二者的折衷——相對控股模式。
　　
　　（一）英美模式
　　英美兩國上市公司股權高度分散，且具有很強的流動性。在證券市場高度發達的美國，即使最大的股東所擁有的股權也很少超過5%。這種高度分散化的股權結構在市場發育完全的條件下，被認為是更強調保護投資者、融資最方便、有利于企業資源配置、提高企業績效的最佳結構，通過“用腳投票”和接管的潛在威脅，對管理層的經營效率產生了監督和激勵作用。
　　但高度分散化的股權結構也容易導致股東對企業不具有監督的動力或能力。一方面，眾多小股東在企業股權結構中的地位微不足道，每個股東所占的比例不足以使他們的意愿影響企業的發展戰略和公司治理機制，因此他們沒有了解企業信息的積極性，也無力左右企業管理者的發展策略，具有“搭便車”的傾向。另一方面機構投資者并不是企業真正的所有者，他們只關心企業股利的高低，而不是企業的經營遠景和發展策略，一旦企業股利失去吸引力，機構投資者就會很快放棄所持有的股票，轉覓其他目標，因此他們雖有能力卻沒有動力參與企業的公司治理。在這樣的股權結構下，對經理層的激勵約束主要來自股票市場，即股東的“用手投票”的激勵、“用腳投票”和股票市場惡意接管的潛在威脅。這種機制容易促使企業經理層采取短期行為以提高股價，為了眼前的投資回報損害企業的長遠利益，不利于企業的長期發展。
　　
　　（二）德日模式
　　德國、日本兩國上市公司的核心投資者擁有達到絕對控股或相對控股地位的股份比例。所有權的相對集中使得核心投資者既有動力亦有能力去監督和控制公司的管理。例如在證券市場不如美國發達的德國，其企業的股權集中度較高(如1990年德國奔馳汽車公司5個最大股東擁有該公司68%的股份)。這種模式的另一種典型表現方式是銀行與企業之間的交叉持股，這種情況以日本的企業最為明顯。在日本，由于允許銀行持有企業5%－10%的股份，企業與銀行的關系一般比較固定。更為獨特的是日本所有的大企業都有自己的主銀行，這是從二次大戰時期由指定金融機構對指定公司提供軍需貸款制度沿襲而來的。在證券市場不發達的國家，如果公司的股權過度分散，股東通過股市對公司經營者進行有效監督相對比較困難。由于股東對公司經營進行直接監督的能力有限，監督成本也過高，使小股東在監督方面缺乏動力和效率。股權一定程度的集中不僅可以提高股東直接監控公司經營的動力和效率，而且有利于保持公司經營發展的穩定性和持續性。
　　
　　（三）股權結構的趨同化：相對控股模式
　　隨著英美模式和德國模式的發展，兩種模式出現了趨同的跡象，突出地表現在美國的機構法人持股比例日益增長以及德日的法人交叉持股現象日趨淡化。各國企業的股權結構都漸漸趨近于所謂的相對控股模式(股權有一定集中度，有相對控股股東存在)。
　　
　　三、股權結構對代理權爭奪的影響
　　
　　代理權爭奪取決于股權結構的安排。股權結構包括兩層含義：即不同性質的股權和不同集中度的股權。股權結構決定了代理權爭奪實現的難易程度。
　　
　　（一）不同性質的股權對代理權爭奪的影響
　　我國上市公司的所有權按照所有者的性質分為國有股、法人股和社會公眾股等，這其中又有流通股(A股、B股、H股、S股)和非流通股(國家、法人股、內部職工、轉配股)之分。不同性質股權的流通性不同，國家股和法人股按規定暫時不可以流通。
　　1．對于國家股，它在我國上市公司中所占比重很大，而其股權的行使是通過特殊的多級委托代理關系授權給投資機構(國有資產經營公司等)的。這些投資機構作為國有資本出資人代表的政府官員，同一般自然人出資主體相比，他們并不具有對企業資產的剩余索取權，無法從制度上保證其對代理權競爭的動力，不利于代理權競爭的實現。
　　2．社會公眾股，在我國上市公司中個人開戶人數雖不少，終因其資金規模小而難以占有較重的股權，尤其是小股東“搭便車”的心理極其嚴重，在代理權爭奪的過程中往往是棄權。
　　3．內部職工持股，這會增加內部職工工作的積極性，內部職工對公司的經營狀況比較清楚，只要比較競爭雙方給他們的報酬，他們很容易做出支持哪一方的選擇，因此制定對他們有利的發展策略是代理權爭奪雙方爭取內部職工投票率的重要手段。
　　4．對于經理層持股，隨著近年來我國實行的經理層收購、股票期權等激勵措施，我國上市公司經理層的持股比重已有所加重，這為管理層代理權的爭奪增加了一些優勢。
　　
　　5．對于法人股，一般來說他們擁有資金實力，又具有較強的專業水平且有動力對上市公司的經營管理情況進行監督，他們往往是代理權爭奪的發動者，也是代理權爭奪雙方都要積極爭取的對象。由此可以看出，法人股相對來說更有利于代理權爭奪的實現。
　　
　　（二）集中程度對代理權爭奪的影響
　　代理權爭奪是競爭雙方矛盾激化的結果。持有異議的股東發動代理權爭奪必須取得股東大會的支持。作為有影響力的大股東，挑戰者對公司的管理現狀或發展戰略不滿，在無法調和的情況下，挑戰者不肯就此罷休轉而尋求其他股東的支持，由此可以看出在代理權爭奪中，中小股東都是他們的結盟對象。如果管理者設法使中小股東反對持有異議的股東的方案，那么后者就可能失敗。所以公司股權的集中程度對代理權爭奪的成敗起著決定性作用。
　　1．當股權高度集中 (單個大股東持股比例在50%以上) 時，最大股東處于絕對控股地位，該公司的控股股東委派的代理人不大可能在與其他人爭奪代理權的過程中失利。除非該代理人已不被控股股東所信任，他才有可能交出代理權。因此，一般而言，不進行經理的更換，其他的股東在代理權爭奪的過程中很難取勝。
　　2．當股權高度分散 (單個股東持股比例在10%以下) 時，所有權與經營權的分離非常充分。由于信息的不對稱，經理或董事長作為經營決策者，在公司治理結構中的地位變得較為突出，由于他們對公司經營信息掌握最充分，而中小股東24fdl3VE3cxmDhXIUDEhQw==因為信息的缺乏以及專業水平的不足，他們的意見和看法很容易受經營決策者的影響，而且“搭便車”的動機會使這些股東缺乏推翻現任經理或董事長的積極性，加之缺乏與所擁有股份相應的力量，使得經營決策層被替換的可能性較小，所以股權分散時代理權爭奪也很難實現。
　　3．當股權適度集中 (單個股東持股比例介于上述兩者之間) 時，公司有若干個大股東存在，最有利于經理在經營不佳時能被迅速更換。因為：第一，大股東擁有的股份數量較大，同時對公司經營較為關注，也了解公司的經營情況，因而他有動力和能力發現經理經營中存在的問題及癥結所在；第二，由于大股東擁有一定的股權，而且可能爭取到其他大股東的支持，使自己能提出代理人人選；第三，幾個相對控股股東的存在，沒有一個相對控股股東能強行支持自己所提名的原任經理，這有利于代理權爭奪的發生。在這種激烈的代理權爭奪中，經理就會面臨充分的壓力，促使他必須努力工作，以避免在控制權爭奪中成為犧牲品。因此代理權爭奪對經營管理者的約束在股權相對集中時最容易實現。
　　
　　四、我國股權分置改革與股權結構的優化
　　
　　盡管代理權爭奪可使中小股東的意志得到體現，提高中小股東參與公司治理的熱情，但我國上市公司的股權結構特征卻導致中小股嚴重的“搭便車”問題。從股權比重現實看，中國資本市場建立之初，當時決定國家股、法人股部分不流通，從而形成股權分置局面，股權分置的“同股不同權”使得流通股相對于非流通股具有較高的流動性溢價，加之二級市場上流通股的換手率高、流通速度快，更使流通股股權受到分散、稀釋。由于控股股東所持有的股份不流通，通過要約收購或者二級市場競價收購公司的操作難度太大，所以公司也沒有被接管的擔心，其控制權更多的是通過場外協議，以一種非市場化的交易方式進行控制權的轉移。因此，在股東大會上中小股東無法在重大問題的決策中發揮作用，不能左右企業的決策；在利益分配方案的確定上也無法充分體現保障中小投資者利益的目的。即使發生代理權爭奪也難以撼動管理層，股東中持異議集團面臨“大局已定”的前景，權衡得失知難而退，使得現實中的代理權爭奪少之又少。
　　從國資委出臺的相關指導意見看，對國有控股上市公司進行股權分置改革時要設定最低持股比例