試論我國國企改革中的管理層收購制度

　　[摘 要]管理層收購制度是我國國有企業改革的幾種有效方式之一，是我國目前經濟轉型的得力工具。這種源于西方的制度于90年代進入我國，在我國實踐的幾年中，由于發展條件還不夠成熟，產生了一系列大大小小的問題。因此，以管理層收購制度的概念、發展歷史為切入點，對管理層收購制度在我國遭遇的窘況和優勢進行了深刻分析，并對如何克服該制度的缺陷提出了建議。
　　[關鍵詞]管理層收購制度 發展歷史 窘況 優勢 措施
　　
　　一、管理層收購的概念
　　
　　管理層收購（Management Buy-out，MBO），指在全流通的資本市場條件下，上市公司經營不善、績效不佳時，遇到敵意收購和控制權市場的爭奪，為了避免被外部敵意收購者奪取控制權而導致管理人員下崗，管理人員通過向銀行貸款等方式融資，或聯合其他投資者，以用于收購而注冊的公司資產或未來收購的資產作抵押，進而收購原上市公司的控股權或全部股權的一種收購行為。管理層收購是對傳統公司理念的反叛，它具有股權激勵和理清產權的雙重功能。
　　
　　二、管理層收購的發展史
　　
　　（一）世界發展史
　　管理層收購，起源于20世紀70年代的美國，80年代風靡西方。歷史上最早的收購案例是1972年美國的KKR公司。但MBO真正的發展還是在它被理論化之后，即20世紀80年代后，首先在英國被發揚光大。90年代MBO發展緩慢，而到90年代末，MBO又有更大發展。在俄羅斯和東歐等前計劃經濟國家，管理層收購成了經濟轉型的得力工具。在東德的國企私有化進程中，MBO是運用得最成功的操作方式。
　　（二）在我國的發展
　　管理層收購這種收購方式在西方十分流行。我國于1999年引入這種收購方式。我國的第一個嘗試者是四通集團于1999年率先進行了大膽探索，并就此引發了我國管理層收購的熱潮。但我國90年代出現的MBO運作，基本動機大多是把MBO作為企業改制的工具，并未確切意識到它在產權交易方面的特殊作用，而且運作也大多不規范。2002年10月8日中國證監會發布的《上市公司收購管理辦法》及相關規定，雖未對其概念進行界定，卻首次給予管理層收購在我國留下了生存空間。但由于《管理辦法》并未對MBO所涉及的法律問題進行規定。使我國國企改革中的MBO，存在著許多法律漏洞。2005年4月11日發布的《企業國有產權向管理層轉讓暫行規定》明確指出，可以探索中小型國有控股企業的國有及國有控股企業的國有產權向管理層轉讓，但是大型國有及國有控股企業的國有產權不向管理層轉讓，大型國有及國有控股企業所屬從事該大型企業主營任務的重要全資或控股企業的國有產權也不向管理層轉讓。MBO在我國發展到現在，已進入一個十分尷尬的局面。
　　
　　三、管理層收購在我國的窘況
　　
　　在中國的國企產權改革各種形式中，管理層收購是最受爭議的。我國國有企業改革遭遇的窘況主要有四個方面：
　　（一）國企改革中的管理層收購會帶來國有資產的流失
　　國有資產流失是管理層收購中的主要詬病。國有資產出售主體的不清晰是國有資產流失的主要原因之一。由于國有企業所有人“國家”是不能落到實處的概念，實際上是虛化的，這就使出賣國有資產權力的實際掌握者是政府官員或企業中的國有資產代理人。代理人難以完全的審慎態度對待國有資產的收購，給了收購者可乘之機。目前，我國的國有企業大都處于虧損狀態，其中一些的情況還相當嚴重，自然就成為了當地政府的巨大包袱，很多時候，政府為了減輕自己的負擔，將國有企業一賣了之，或是半賣半送的塞到收購者的腰包里。在這種情況下，國有資產便大量流失。正如郎咸平教授多次提到的“保姆理論”：一個作為服務者的保姆，在打掃了顧主的房子一段時間后就提出要購買，而且價格要由自己來決定，所謂收購，用的卻還是主人的錢（即向銀行貸款）。這就好比管理層對公司的財務狀況和經營情況非常了解，十分清楚公司的實際價值，導致作為賣方的股東以及國有資產實際的所有者在收購中反而處于劣勢。
　　（二）職工和債權人的合法權益得不到保障
　　《企業國有產權向管理層轉讓暫行規定》中明確指出：“企業國有產權持有單位不得將職工安置費等有關費用從凈資產中抵扣。”然而在實踐中每股凈資產并非理想的標準，由于目前我國的會計準則允許公司選擇不同的方法來計算總資產，使得資產總價值的標準有著一定幅度的彈性。許多管理層為了盡可能降低轉讓價格，把職工的工資、福利等都剔除在外，這樣的收購極大地損害了職工的合法權益。原本保護職工的MBO居然演變成損害職工合法權益的MBO。政府以盡可能低的價格將國企轉讓給管理層，這種低價轉讓將轉讓方致于一種不利的處境，使債權人的合法權益受到損害。由于國有股所有者的虛化，面對收購方把價格壓低的動力，作為國有資產代理人的出讓方缺乏人格化股東的約束，往往缺乏抬高價格的動力，不會市場化地要價。所以，即使低價轉讓得到了國有股股東的認可，但國家股的所有權性質決定了地方政府和國有股的授權管理機構都沒有權利做“順水人情”。管理層收購出現的有利于收購方的傾向，很容易侵害到國家股和中小股東的權益。
　　（三）國企改革中的管理層收購過程暗箱操作，容易滋生腐敗
　　國有企業改革中的MBO由于收購程序不透明，容易導致暗箱操作，我國不同于美國。美國公司實行MBO時，談判雙方是真正的股東代表。因為美國股市是全流通的，不存在流通股與非流通股的矛盾。公司在實施MBO時如果是收購上市公司的股份，則要通過市場來解決。這樣的運作方式對于全體股東都是透明的。我國的MBO在實踐中，投資者只能從一紙公告中看到某一家公司收購了目標公司的股權，但無法知道這是管理層收購。國有資產的出售并不是在完全競爭甚至相對競爭的市場中進行的，而是不公開的暗箱操作。例如，2004年華晨公司的MBO中，就傳出華晨高層與遼寧省政府之間有暗箱操作。國企改革中，管理層與地方政府所為的諸如此類的暗箱操作，國企管理層與地方政府相互勾結，實行暗箱操作，其中貪污、受賄必然占有重要地位，滋生腐敗，加劇了社會矛盾。
　　（四）我國國有企業改革中的管理層收購制度使市場公平原則受到極大的考驗與挑戰
　　市場交易的基本原則中，一個很重要的方面就是公平原則，而我國國企改革中MBO違背市場公平原則的現象大量存在，在我國的MBO案例中，有許多“低賣低買”的現象。有的地方政府的理由是，有很多的收購者對企業由小做大立下無數汗馬功勞，企業轉讓理應優先考慮他們的貢獻。但公司雇傭管理層，管理層對公司盡忠盡力是管理層的義務和職責，公司對其的獎金、年薪、期權等激勵體制都對管理層的貢獻給予了肯定和補償。所以，管理層不應以這種理由來作為其違反市場公平原則的借口。公司的管理層以很小的代價獲得了絕對或相對的控股權，并且與廣大中小投資者一道同股同利，使市場公平原則受到極大的挑戰與考驗。
　　（五）部分新的控制人由于戰略、能力、資金或管理方式、企業文化等方面的原因，把原來不錯的國有企業反而給整跨了
　　許多被收購的國有企業并非都是沒有品牌優勢和毫無希望的國有企業。相反，MBO中的國企相當大部分具有良好的品牌優勢，可塑性很強。如科龍、美菱等口碑良好的國有企業。管理層正是看中了這些經營存在巨大困難和可塑性很強的企業具有的無形資產——品牌優勢。但是，有些收購者在成為企業的新控制人以后，由于戰略、能力、資金或管理方式、企業文化等方面的因素，原本還有希望的國有企業反而給整跨了。
　　
　　正是這些原因，使郎咸平教授、張維迎等人強烈呼吁國企改革中的MBO在我國應該一律禁止。
　　
　　四、MBO在我國國企改革中的優勢
　　
　　管理層收購作為一種制度創新，對于企業的有效整合，降低代理成本，提高經營管理效率以及社會資源的優化配置都有著十分重大的意義。其主要優勢有：
　　（一）管理層收購具有股權激勵與清理產權的雙重功能
　　在股權激勵方面，我國一直在推動股票期權的做法。在現實操作中，股票期權要獲取收益是通過股票市場的股價上漲，而要使股價上漲，則要靠公司的真實業績，而為了要短時期獲得利益，管理層也許會憑空做假做出幾億甚至更多的利潤來使股價上漲，從而通過股票期權獲取利益。這樣的做法管理層往往能夠適時套現，但卻損害其他中小股民的利益。像幾年前美國安然公司的造假案，政企勾結使得人們對源于美國的股票期權制度完全失去了信心。相比較，管理層收購則較為規范，其收購的股權票是真實的、可預期的、并非虛擬無法預測的。更值得一提的是管理層收購不僅能解決激勵問題，還可以從根本上變革產權關系，它是對現有股權結構的一種反叛。通過MBO，公司的產權發生了變更，股權發生了改變，企業真正歸屬于管理層所有。
　　（二）管理層收購有助于改善公司治理結構
　　實施管理層收購追求的是一種所有權和經營權的集中，在公司的權力結構中管理層擁有絕對優勢，有利于解決現代企業制度中所存在的代理成本問題以及由此產生的管理低效問題。公司的內部控制權由分散變為集中，監督機制由外部監督變為內部監督，由股權監督變為債權監督和管理層自我監督，實現對決策控制權等多種權利的接管。激勵機制由薪酬激勵變為控制權和股權激勵，管理層由代理人變為股東。對公司而言，可以降低代理成本，減少對經理人權力的約束。管理層收購的主要投資者是目標公司內部的經理和管理人員，他們往往對本公司非常了解，并且有很強的經營管理能力。目標公司往往是具有巨大資產潛力或發展空間的企業，通過投資者對目標公司股權、控制權、資產結構以及業務的重組，來達到節約代理成本，獲得巨大的現金流入并給投資者帶來超過正常收益回報的目的。
　　
　　五、對待MBO應有的態度和措施
　　
　　MBO進入中國不到10年，發展還不夠成熟，而且我國的國有企業改革勢在必行，MBO是國企改革的得力工具，因此有其存在的必要性。由于目前大型國企實施MBO的確存在很多問題，可以暫時停止，但并非要永遠禁止。等到條件成熟，國企還是要實施MBO。
　　要使MBO在我國實施，就要制定適用MBO的措施。主要包括以下幾個方面：1、制定專門的《國企改革管理層收購條例》，使國家宏觀政策環境發生改變，完善MBO與我國相關法律的沖突，使其運行有法律依據。2、加強對國企改革中MBO活動的監管。國家可以專門成立一個部門對MBO進行監督管理。3、國家明確國有資產的理算及國有股的定價。4、完善信息披露制度，增加收購過程的透明度。5、加大打擊的力度。
　　綜上所述，我們應當正面看待我國國企改革的MBO，不能因其在發展中所表現出的陰晦面，就將MBO全盤否認。MBO在我國還是有四通、粵美集團等成功案例，相信在制度的完善，以及上述條件成熟后，管理層收購制度對我國國企改革仍然會是一種有效、有序的模式。
　　
　　（作者單位：重慶工商大學法學專業）
　　
　　參考文獻：
　　[1]趙曾海.企業產權交易法律事務[M].中國法律