我國證券投資基金監(jiān)管的博弈論分析

　　[摘 要] 證券投資基金一度被管理層當(dāng)作促進理性投資，避免證券市場波動的重要力量。《基金黑幕》把人們的注意力轉(zhuǎn)移到了對證券投資基金的監(jiān)管方面來。對證券投資基金的監(jiān)管成為學(xué)術(shù)界熱烈討論的重要話題。從博弈論的角度出發(fā)，討論證券投資基金的四個主體在監(jiān)管中的行為，從而對如何加強監(jiān)管提給出建議。
　　[關(guān)鍵詞] 基金 監(jiān)管 博弈論
　　
　　一、相關(guān)文獻回顧
　　
　　俞國平、鄒川達（2000）從監(jiān)管體系、政府監(jiān)管、行業(yè)自我監(jiān)管和基金內(nèi)部監(jiān)管角度入手，分別介紹了美國集中監(jiān)管為主的體系和英國自律監(jiān)管為主的體系，并認為我國現(xiàn)在對基金的認識不夠，比較適合使用集中型的監(jiān)管體系，應(yīng)該加強對基金業(yè)的立法并另設(shè)立專門的監(jiān)管機構(gòu)。
　　陳明生（2003）從信息不對稱的角度入手，認為信息不對稱所導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險問題存在于我國的證券投資基金業(yè)中，對投資基金的治理和監(jiān)管要從這個方面入手。在治理和監(jiān)管體系中要注意治理和監(jiān)管主體的獨立性，建立完善的風(fēng)險評級制度和信息披露制度，以及加強基金行業(yè)的自律監(jiān)管。
　　王剛、凌媛（2006）從博弈論的角度出發(fā)，分析了在基金監(jiān)管體系中的四個參與主體的成本和收益，并根據(jù)博弈論原理簡單分析參與主體的關(guān)系，認為證監(jiān)會要建立合理的激勵制度，托管人要加強監(jiān)管和信息披露制度的管理。
　　以上文獻都從不同角度分析了我國證券投資基金的監(jiān)管問題，都認為我國基金監(jiān)管的關(guān)鍵在于基金行業(yè)的自律監(jiān)管和信息披露制度。但是，他們都有一個共同的缺點，即對基金行業(yè)監(jiān)管沒有進行定量分析，現(xiàn)有的分析比較簡單。現(xiàn)從博弈論的角度入手，將四個監(jiān)管主體的成本和收益定量化，從而建立模型，并以此為依據(jù)給出政策建議。
　　
　　二、參與主體的成本和收益分析
　　
　　在現(xiàn)有的證券投資基金的監(jiān)管體系中，有四個參與主體，分別是證監(jiān)會為主的監(jiān)管機構(gòu)、托管銀行、基金持有人和基金管理人。四個主體在監(jiān)管體系中擔(dān)任不同的角色。
　　證監(jiān)會等監(jiān)管機構(gòu)主要負責(zé)監(jiān)管證券投資基金機構(gòu)的業(yè)務(wù)活動，監(jiān)督基金業(yè)的信息披露情況，對違規(guī)的行為進行查處等。證監(jiān)會的監(jiān)管成本可以分為固定成本和可變成本兩部分。固定成本包括監(jiān)管人員的工資支出和培訓(xùn)費用等，用C表示，是固定不變的。可變成本包括監(jiān)管人員的差旅費、現(xiàn)場辦公費用等費用。可變成本隨著監(jiān)管力度的變化而變化，監(jiān)管力度越大，可變成本越大。如果監(jiān)管力度大，則可變成本用C′表示，如果監(jiān)管力度小，則可變成本用C表示，可知C′＞C″。而證監(jiān)會的收益主要來源于向基金收取的監(jiān)管費用。證監(jiān)會按年交易額的0.04‰向證券投資基金收取監(jiān)管費，用S1表示。
　　托管銀行主要負責(zé)保管基金財產(chǎn)，辦理基金托管業(yè)務(wù)的信息披露事項，對基金的定期報告出具意見，監(jiān)督基金管理人的投資運作。托管銀行的成本可以從兩個方面考慮，一部分是固定成本，另一個部分是措施成本。固定成本指托管銀行對監(jiān)管人員支付的工資和費用、信息披露的文件制作等，它不隨監(jiān)管力度的改變而改變，用C表示。措施成本可以理解為當(dāng)托管銀行發(fā)現(xiàn)基金管理人出現(xiàn)違規(guī)現(xiàn)象采取措施的成本，包括報告證監(jiān)會的費用，協(xié)助調(diào)查費用和由于舉報而帶來的潛在的收入損失，用C表示。托管銀行的收益主要包括托管費用收入，用S表示，而如果托管銀行不能很好地執(zhí)行監(jiān)管義務(wù)，則可能面臨處罰和賠償，這部分收益可以看作是負的，用-S表示。
　　基金持有人作為基金的所有者，有權(quán)獲得基金的投資收益，參加基金份額持有人大會并投票，以及了解基金的信息資料。由于信息不對稱的存在，基金持有人對基金管理人的監(jiān)管是很難的，其監(jiān)管成本也相應(yīng)地比較高。基金持有人的成本包括了解關(guān)于基金的相關(guān)信息、收集關(guān)于基金的資料以及參加基金持有人大會的費用等。如果基金持有人積極參與對基金的監(jiān)管，可以認為成本為C，而如果基金持有人對基金監(jiān)管沒有熱情，則可以認為持有人的監(jiān)管成本為0。如果基金持有人對基金管理人的違規(guī)行為提出訴訟，那么在成本計算中還要考慮訴訟費用、律師費用等，用L表示。而基金持有人的收益可以分成兩個部分，一部分是基金持有人對基金投資收益的分享，用S表示；一部分是基金持有人對基金管理人的違規(guī)行為提出訴訟，要求賠償，用S表示，同時，基金持有人會由于基金管理人的違規(guī)行為導(dǎo)致?lián)p失的發(fā)生。
　　基金管理人主要負責(zé)對募集的資金進行證券投資，編制定期報告和信息披露及向基金持有人分配投資收益。基金管理人在監(jiān)管中的成本是當(dāng)管理人出現(xiàn)違規(guī)行為的時候監(jiān)管主體對基金管理人的懲罰措施，包括罰款、吊銷執(zhí)照等，用C來表示。而基金管理人的收益可以分為兩個部分，如果基金管理人沒有違規(guī)操作，收益就是管理費用和手續(xù)費等收入，用S表示，如果基金管理人違規(guī)操作，收益除了管理費用和手續(xù)費以外，還包括通過違規(guī)操作而獲得的超額收益S。
　　
　　三、監(jiān)管主體的博弈論分析
　　
　　根據(jù)以上的成本收益分析可以看出，監(jiān)管主體間成本收益的關(guān)系就決定了他們的行為的方向和可能性。下面用博弈論的方法從不同的角度分析監(jiān)管主體間的行為。
　　1、證監(jiān)會與基金管理人的博弈
　　證監(jiān)會作為監(jiān)管的核心，其行為可以分為嚴格監(jiān)管和不嚴格監(jiān)管。基金管理人選擇自己的行為，是違規(guī)操作還是不違規(guī)操作。假設(shè)如果證監(jiān)會不嚴格監(jiān)管，他不會發(fā)現(xiàn)基金管理人違規(guī)。所以，他們之間的博弈可以看成是一個靜態(tài)博弈，其得益矩陣如表1：
　　
　　從得益矩陣中可以看出，因為C′＞C，嚴格監(jiān)管相對于不嚴格監(jiān)管來說是嚴格下策，證監(jiān)會在監(jiān)管中會選擇不嚴格監(jiān)管。而如果C＜S，不違規(guī)相對于違規(guī)來說是嚴格下策，基金管理人會選擇違規(guī)，那么該博弈的Nash均衡就是（違規(guī)，不嚴格監(jiān)管）；如果C＞S，那么違規(guī)對不違規(guī)來說是嚴格下策，基金管理人會選擇不違規(guī)，那么該博弈的Nash均衡就是（不違規(guī)，不嚴格監(jiān)管）。
　　2、基金管理人與托管銀行間的博弈
　　基金管理人和托管銀行間是監(jiān)督與被監(jiān)督的關(guān)系。由于托管銀行保管著基金資產(chǎn)，則托管銀行對基金管理人的行為是完全了解的，即如果基金管理人違規(guī)操作，托管銀行就會發(fā)現(xiàn)。所以，托管銀行的選擇是在基金管理人違規(guī)的情況下是否舉報和協(xié)助調(diào)查。基金管理人與托管銀行間的博弈可以看成是一個完全且完美的動態(tài)博弈，該博弈的擴展形如圖1：
　　
　　從圖1中可以看出，如果C＞S和S′＞C，策略組合“基金管理人在第一階段選擇‘不違規(guī)’；托管銀行如果有第二階段選擇‘行動’”，是該博弈的子博弈完美Nash均衡。如果C＜S和S＞C，策略組合“基金管理人在第一階段選擇‘違規(guī)’；托管銀行在第二階段選擇‘行動’”，是該博弈的子博弈完美Nash均衡。如果C＞S和S＞C，策略組合“基金管理人在第一階段選擇‘違規(guī)’；托管銀行在第二階段選擇‘不行動’”，是該博弈的子博弈完美Nash均衡。
　　
　　3、基金持有人與基金管理人間的博弈
　　基金持有人與基金管理人的關(guān)系是委托－代理關(guān)系。基金持有人的監(jiān)管選擇與基金管理人的違規(guī)行為可以看成是一個靜態(tài)博弈。而如果基金管理人違規(guī)，則基金持有人有權(quán)提出訴訟。基金持有人是否訴訟可以看成是該靜態(tài)博弈后面的一個動態(tài)博弈。假設(shè)基金持有人的訴訟是可信的威脅，而且如果基金持有人不監(jiān)管基金管理人，則基金持有人不會發(fā)現(xiàn)基金管理人的違規(guī)行為，那么該博弈的擴展形如圖2：
　　其中，
　　A=（-C+S+S，S-W-C-L+S）
　　B=（S+S，S-W-C）
　　D=（S，S-C）
　　E=（S+S，S-W）
　　F=（S，S）
　　從圖2可以看出，如果S＞L且C＞S，則基金持有人會選擇“不違規(guī)”，而若C＞S，則基金管理人會選擇違規(guī)。所以，如果，S＞L，S＞W(wǎng)+C且S＞C，最優(yōu)策略為“基金持有人‘監(jiān)管’；基金管理人‘違規(guī)’；基金持有人‘起訴’”；如果，S＞L，S＜W+C，最優(yōu)策略為“基金持有人‘不監(jiān)管’；基金管理人‘違規(guī)’；基金持有人‘起訴’”；如果S＜L，最優(yōu)策略為“基金持有人‘不監(jiān)管’；基于不對稱的存在，基金持有人對基金管理人的監(jiān)管是很難的，其監(jiān)管成本也相應(yīng)地比較高。基金持有人的成本包括了解關(guān)于基金的相關(guān)信息、收集關(guān)于基金的資料以及參加基金持有人大會的費用等。如果基金持有人積極參與對基金的監(jiān)管，可以認為成本而如果基金持有人對基金管理人‘違規(guī)’；基金持有人‘不起訴’”。
　　
　　四、政策建議
　　
　　1、在證監(jiān)會的監(jiān)管制度上要充分考慮一定的激勵機制。從第一個博弈可以看出，嚴格監(jiān)管的成本要高于不嚴格監(jiān)管的成本。如果沒有相應(yīng)的激勵機制，證監(jiān)會選擇不嚴格監(jiān)管。如果從對違規(guī)基金的罰款中抽出一部分給證監(jiān)會，作為對其嚴格監(jiān)管的獎勵，該獎勵可以彌補嚴格監(jiān)管帶來的成本支出，那么證監(jiān)會的最優(yōu)選擇就會是嚴格監(jiān)管，從而有效地提高證監(jiān)會進行基金監(jiān)管的積極性。
　　
　　2、要加大對違規(guī)基金的懲罰力度。從以上三個博弈分析都可以看出，如果對違規(guī)基金的罰款大大超過基金通過違規(guī)所得，那么多數(shù)基金的最優(yōu)選擇都是不違規(guī)。所以，我國對違規(guī)基金的懲罰力度要加大，尤其要在剝奪違規(guī)基金的非法所得的基礎(chǔ)上，還要對違規(guī)基金進行進一步的懲罰，從而減小基金的違規(guī)沖動。
　　3、加大對包庇違規(guī)基金的托管銀行的懲罰力度和減少托管銀行的行動成本。從第二個博弈可以看出，托管銀行是否會對基金的違規(guī)行為及時采取措施，主要考慮的是托管銀行包庇違規(guī)基金的懲罰力度和對違規(guī)行為采取措施的成本。所以，一方面要加大對包庇違規(guī)基金的托管銀行的懲罰力度，可以考慮剝奪其托管資格和進行罰款；另一方面要減少托管銀行采取措施的成本，在一定程度上要保護托管銀行的監(jiān)管地位。
　　4、保護基金持有人的監(jiān)管積極性。我國基金持有人的監(jiān)管積極性不高，其主要原因就是監(jiān)管成本一直居高不下。所以，要保護基金持有人的監(jiān)管積極性，最重要的就是要降低基金持有人的監(jiān)管成本，主要體現(xiàn)在以下三個方面：首先，加強基金信息披露的監(jiān)管，充分披露基金信息，降低基金持有人收集信息的成本；其次，對積極參加基金持有人大會的基金持有人給予一定的補助，從而降低基金持有人參加基金持有人大會的成本；最后，保護基金持有人起訴的權(quán)力，如果基金持有人對基金違規(guī)的起訴屬實，對基金的懲罰要考慮對基金持有人的損失的補償，包括基金持有人的起訴費用以及基金持有人由于基金的違規(guī)行為所造成的損失。
　　
　　（作者單位：福州大學(xué)管理學(xué)院）
　　
　　參考文獻：
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　　[4]俞國平，鄒川達.投資基金監(jiān)管的國際比較與借鑒[J].當(dāng)代財經(jīng)，2000（2）.
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