央行三拳為何打在棉花上

　　央行出拳了，而且連出三拳：5月18日，央行宣布，上調人民幣基準利率、提高人民幣存款準備金率、擴大人民幣兌美元匯率浮動區間。
　　央行所針對的情況是：投資方面，今年1至4月，城鎮固定資產投資同比增長25.5%，“過熱”跡象并未消退；物價方面，4月份居民消費價格指數同比上漲3.0%，仍然處于目標上限；信貸方面，4月末廣義貨幣供應量同比增長17.1%，高于年初確定的16%的預期目標。再加之一段時間以來，以股票為代表的資產價格一路狂飆，不斷奔向令人擔憂的高位。
　　不過很可能，央行的拳頭打在了棉花上，最直觀的例證是，5月21日，上述政策出臺后的第一個交易日，滬深股市大幅低開3%，但只過了半個小時，因為資金充沛買盤強勁，股指旋即收復失地安然過關，此后數日，更是以“利空”出盡為題材迭創新高。
　　關于資產價格泡沫，我們在“中國經濟時評”中已多次論及，加之貨幣政策并非僅為股市而發，它所針對的，乃是宏觀經濟等整體性、全局性問題，因此，判斷這些舉措是否奏效，主要還是要看其能在多大程度上穩定物價、促進就業、推動增長，以及保持國際收支基本平衡。
　　央行三拳就其方向而言可圈可點。上調存款準備金率，可以回收剩余資金；上調本幣基準利率，可以抬高投機成本；上調匯率浮動區間，可以對抗外來游資。某種意義而言，央行這套組合拳長短結合內外兼治，倘在成熟市場，僅以其顯而易見的緊縮信號，或許就能取得事半功倍的效果。
　　中國當前面臨的貨幣困局，從表面來看，源自國際收支失衡而導致的外匯占款大量增加，金融市場、實體經濟領域因此存有過于泛濫的流動性，但就其實質而言，如同其他經濟問題一樣，價格的扭曲總是最為本原亦最為棘手的“病灶”。
　　貨幣的價格主要體現為利率和匯率，作為發展中國家，中國的利率市場化與匯率市場化均需假以時日逐步完善，而在這個過程中，由國際收支失衡而引出的一系列問題在相互強化中不斷惡化。譬如說，因為匯率低估，在人民幣升值預期下，游資進入中國推高資產價格，而資產價格的飆升，又很容易彌補中美兩國利率之差，由此，很可能刺激更多資本在幾無風險的情況下蜂擁而至。
　　再看利率，由于中國的利率是由官方厘定的，它與貨幣供應之間并不存在靈敏的互動關系。2004年起，央行開始實行小幅加息，但銀行間同業拆借利率一路下滑，由此可見，在被動投放基礎貨幣的情況下，加息所能吸收的流動性非常有限。加之大體來說，中國的實際利率非常之低，境內炒家幾乎無需考慮資金成本，而股市、樓市等能夠提供的投機收益，遠遠高于貨幣當局為維持匯率穩定而著意保持的中美利差。
　　短期而言，提高存款準備金率以及發行央行票據可以實現較為直接的緊縮效果，只不過，由于對沖規模過于龐大，目前留給央行的可操作空間已非常狹小，即使不論日益加重的財務負擔，僅利息支付而帶出的新增流動性，就是一個不小的麻煩。
　　綜上所述，中國的貨幣過寬其實為多種變量共同作用的結果，中長期而言，只能通過循序漸進的利率、匯率市場化逐步緩解。在此之前，大的政策思路應該是：一，不斷推動市場化而非相反；二，采取財稅、土地等在內的系列手段綜合治理。
　　
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