封閉式基金

　　一、封閉式基金折價交易現狀
　　
　　考察國內外的封閉式基金可以發現，大部分封閉式基金都在折價進行交易，英國近五年來封閉式基金折價率從15%下降到8%左右，美國近五年來封閉式基金折價率維持在5%以內，國內封閉式基金折價率遠高于國外，最高時達到50％，近期在30％上下徘徊。這種現象違背了現代金融學的“一價定律”（即具有相同現金流的資產價格應該相同），被學術界稱為“封閉式基金折價之謎”。
　　
　　二、封閉式基金折價的理論解釋
　　
　　根據Lee Shleifer和Thaler（1991）的系統概括，基金折價之謎主要體現在四個方面：第一，封閉式基金折價交易的現象與市場有效性是不相符合的；第二，折價水平具有時變性，即隨著時間的變化而改變；第三，盡管封閉式基金存在著折價交易，但是基金的IPO經常是溢價交易的；第四，如果封閉轉開放或者進行清算，折價幅度會大幅減小。
　　自從Pratt（1966）對封閉式基金第一次做出理論上的解釋以來，許多金融學者對封閉式基金折價現象提出了各種解釋，總體上可以劃分為兩類：第一類是古典經濟學解釋，這一類解釋的基本框架是基于有效市場假設。第二類是行為金融學解釋，這一類主要是基于投資者的非理性對封閉式基金折價交易進行解釋。
　　（一）古典經濟學解釋
　　1、凈值偏差說。關于封閉式基金折價交易的一個解釋是基金凈值可能是被高估的。導致基金凈值高估的因素主要有稅收因素和資產流動性因素。美國1940年投資公司法要求基金實現收益的90%以上必須分配給投資者，由于西方國家征收資本利得稅，因此那些具有較大未實現資本利得的封閉式基金對投資者而言意味著將要承擔較高的稅負，折價也就成為對這一因素的合理反映。
　　2、代理成本假說。代理成本從基金較高的運作成本和基金業績的角度來解釋折價現象，封閉式基金折價反映了基金管理成本超越了基金未來業績增長的現值。典型的代理成本假說認為基金費用率越高，基金的折價幅度也就越大。
　　3、市場分割假說。市場分割假說認為，各種各樣的市場分割可能是封閉式基金折價交易的原因。Pratt（1966）和Malkiel Firstenberg （1978）認為，相對于開放式基金而言，封閉式基金由于缺少銷售宣傳而使得公眾對其缺乏認識和了解，因此不得不以折價進行交易。
　　除了上述三種代表性解釋之外，還有一些其它解釋，比如規模因素、分紅因素等，但是這些基于傳統金融學的解釋并不能完全解析封閉式基金折價之謎。而20世紀90年代以來，行為金融學則突破了理性金融學的假設，對封閉式基金折價提出了新的解釋。
　　（二）行為金融學解釋
　　1、噪聲交易理論。Delong，Shleifer，Summers和Waldm-ann（1990）提出了噪聲交易理論。他們認為，理性投資者是風險回避者，主要依據基本因素的變化采取行動，而非理性投資者只掌握部分信息，他們在交易中往往表現為非理性，在這樣在一個由非理性投資者占據主導地位的市場中，資產價格可能會長期偏離均衡價格。由于非理性投資者的交易行為是無法預測的，理性投資者在與噪聲投資者的博弈中并不敢采取積極的交易策略，而只有在他們認為折價率低至足以彌補噪聲交易風險的情況下才會進行套利交易。
　　2、投資者情緒理論。Lee Shleifer和Thaler（1991）則從DSSW模型出發，進一步提出“投資者情緒”理論。LST從美國封閉式基金主要由個人投資者持有的實際情況出發認為，折價率的變化源自個人投資者情緒的波動，并聲稱投資者情緒波動理論可以解決大部分的折價之迷。
　　
　　三、中國封閉式基金折價率高的進一步解釋
　　
　　以上理論在解釋國外封閉式基金折價原因方面尚存爭議，加之，國內基金的折價遠高于國外，對中國封閉式基金高折價的原因，國內學者也根據我國國情給出進一步的解釋。
　　（一）流動性損失和雙重交易成本
　　2003年以來，價值投資理念得到市場的廣泛認同，基金對大盤藍籌股有著明顯的投資偏好。且持股集中度普遍較高，倉位較重。而且，對于一些重倉股存在著比較嚴重的交叉持股現象，導致了基金所持有股票的流動性受到影響。基金凈值并不能反應基金的真實價值，需要扣除流動性不足可能帶來的凈值損失，這就直接導致二級市場上基金價格低于其凈值。
　　因此，由于基金購買和賣出股票時需要付出一方面包括傭金，另一方面還包括賣出股票導致股價下跌帶來的凈值損失即沖擊成本，我們不妨稱之為雙重交易成本。基金大規模買入股票會導致股價上升，其價值增加會立刻表現在凈值上，然而基金在未來賣出股票帶來的凈值下跌，卻只有在賣出這一過程完成后才會反應在凈值中，因此折價率是二級市場上對這種雙重交易成本帶來的損失的提前反應。
　　（二）道德風險
　　如果在基金到期或封轉開前，管理人利用管理之便將基金資產輸送給其他基金或關聯機構，導致基金資產大幅下跌，則基金投資者同樣拿不到目前凈值所標示的收益。
　　基金公司這些年來犧牲封閉式基金持有人的利益向相關利益集團輸送利益的現象或多或少應是存在的。而對于這種現象最直接的反映就是封閉式基金的折價率不斷上升，這種高折價率現象必將引起監管部門的關注。隨著對基金公司監管的不斷嚴格、保險公司、QFII等機構投資者成為基金最大的持有人，2006年報機構持有比例平均達到63.92％，相信這種利益輸送行為必將得到遏止。
　　（三）不成熟市場上投資者行為的影響
　　在二級市場上買入封閉式基金的投資者一般并非為了到期清算后實現資產增值，而是為了以高價賣出，獲取差價收益。因此，其價格變化同上市公司的股價具有相似性，受到公司業績、市場供求、市場環境等因素的影響。我們從兩市基金指數的走勢圖中可以看出，基金指數的走勢與上證指數走勢高度相關，表明封閉式基金整體價格變化接近上證指數變化。
　　
　　四、投資封閉式基金的理由
　　
　　（一）高折價降低投資風險
　　截至2007年6月12日，41只封閉式基金月加權平均折價率為31.28%，以封閉式基金2007年一季度算術平均67.82%、20.52%和8.58%的股票、債券、銀行存款持有比例計算，31.28%的折價率意味著封閉式基金所持資產保守估計均以62.82%的折價比率出售（銀行存款不打折）。
　　相較而言，開放式基金的投資者卻是以凈值購買基金投資組合，而二者實質都是擁有基金所持權益資產，獲取股市上漲帶來的收益，因此購買封閉式基金提供更高的安全邊際。
　　（二）基金到期封轉開直接消除折價
　　去年華夏基金旗下興業基金成為首只到期封轉開基金，也使2006年成為封閉式基金“封轉開”元年。今年以來，封閉式基金更是迎來了一個“封轉開”高峰期。隨著基金景博“變身”創新成長基金進行募集，已有11只封閉式基金在今年內完成了由封閉式轉為開放式的過程。
　　“封轉開”的六種設計方案：
　　1、直接轉型為開放式基金，即將基金的運作方式由封閉式直接轉型為開放式，取消存續期限的限制和二級市場的交易方式。
　　2、救生艇方案。當一段時期內的平均折價率超過一定幅度，如20%時，封閉式基金的持有人可以召開大會討論封閉轉開放。
　　3、定期開放方案。即引入開放式基金的特性，允許投資者在定期的開放日內申購或者贖回基金份額。
　　4、與類似開放式合并，即將封閉式基金與類似風格的開放式基金合并，組成一只新的開放式基金。
　　
　　5、改制為交易所基金，即將封閉式基金轉型為ETFs和LOFs，其優點是可以短期內提高價格、減少折價率，且轉型后基金規模存在繼續增長的可能性。
　　6、回購方案，設定既定的觸發條件，當實際運作中滿足條件時，由基金管理公司以基金資產于二級市場上進行回購注銷，所得損益歸基金資產。
　　封閉式基金實施封轉開后，直接按照基金的凈值申購和贖回，可以直接消除折價。
　　（三）衍生品提升封閉式基金的市場地位
　　指數期貨出臺后，封閉式基金可以作為指數期貨套利活動中的現貨替代品，它可以緩解市場上沒有跨滬深兩市場ETF的難題；融資融券中，與國債一樣的80%的抵押率提升封閉式基金的籌碼價值。
　　隨著4月中旬，重新修訂過的《期貨管理條例》開始實施，國內推出股票指數期貨已基本成為定局。
　　利用期貨指數采用套期保值投資策略，即在持有基金的同時，賣空相應比例的股票指數期貨，通過相反方向交易的收益，對封閉式基金凈值進行動態套期保值，來彌補市場朝不利方向發展時帶來的損失，實現封閉式基金的無風險套利。套利時可選擇全程套保或依據風險值進行階段性套保。
　　（四）創新型封基推出降低老封基折價
　　在成熟的西方市場，封閉式基金在交易制度方面的設計，是保證封基發展的根本原因。美國部分封閉式基金的折價率在全球來看都是較低的，其原因在于其投資比例比開放式基金更加寬松，可以發行衍生金融工具，可以融資融券；治理結構較完善，持有人大會每年至少召開一次；對于封閉式基金的管理獎懲結合，定期定量分紅，虧損也能分紅，股本也能分紅；信息披露較為透明，頻率很高；多數封閉式基金還規定，一旦折價率持續高于一定比例，將轉為開放式基金。
　　我國創新型封閉式基金的推出，將在很大程度上吸取美國封閉式基金的這些優勢，新的封閉式基金，創新之處即在于破解長期高折價率。大成基金公司和國投瑞銀基金公司，有望最先推出創新型封閉式基金。上述兩家公司日前幾乎同時將有關方案報送證監會，目前靜候審批。
　　據悉，首批創新型封閉式基金的具體方案有所不同，國投瑞銀基金公司以引入“結構分級”為重要特征，也有其他基金公司以引入“救生艇條款”為主要特征。
　　1、創新制度一：結構分級模式
　　國投瑞銀基金公司在設計創新封基時，借鑒了“美國經驗”。所謂“結構分級”的主旨，是以風險與收益相匹配的原則將基金份額區分為兩類：優先級份額與普通級份額。
　　美國封閉式基金的興旺發展很大程度上得益于這種對資產分級設計技術的運用。通過對基金份額進行收益風險的重構，將基金份額分成具有不同風險收益特征的基金份額等級，從而滿足投資者更為細化的偏好和需求。
　　國投瑞銀基金公司設計結構化分級基金的主要思路是：基金由兩級份額組成，一為優先級份額，一為普通級份額。兩級份額分別募集和計價，但資產合并運作，在法律主體上是同一基金。兩級基金的根本區別在于收益分配權的差異，優先級份額享有優先分配權，同時，基金收益分配滿足優先級份額收益分配后的大部分將分配給普通級份額。為盡力保持優先級份額穩定的收益分配，強化其低風險、低收益的產品特征，分級基金可以為優先級份額提供多種收益分配及本金保護機制。支付給優先份額的優先收益分配，對于普通份額而言相當于借貸成本，因此在制定優先份額的收益率時，基金管理人需要參考未來市場中短期利率水平的變動趨勢，并結合兩類投資者的需求來制定。
　　2、創新制度二：救生艇條款及其他
　　創新型封閉式基金在設計方案中引入了“救生艇條款”，即一旦基金的折價率超過了某一范圍，就將自動放開贖回。創新型封閉基金將具有半封閉半開放的特點，基金公司將在產品合同中做出與折價率相關的承諾。同時，為提高透明性，創新型封閉式基金將改變現在每周公布一次凈值的做法，改為每日公布凈值；而且投資管理人員的選拔將公開透明，其他方面的信息披露也更加及時和充分，比如說設計方案還對基金積極分紅做了明確規定。這也形成了創新型封閉式基金的投資優勢。
　　（作者單位：云南云電財金管理有限公司）