新會計準則對市盈率的影響分析

　　摘要：在股市一路沖高的今天，市盈率的概念成為熱門的討論話題。但是由于一些分析人士對市盈率理解不充分，加之未能認識到新會計準則對計算市盈率的影響，往往錯誤使用市盈率。文章首先分析市盈率的含義、分類和計算，指出動態市盈率相比其他市盈率更具科學性。然后結合實際案例，說明在我國新會計準則實施初始階段，要特別注意區別不同利潤變化的可持續性，正確計算利潤增長率以獲得動態市盈率值，在此基礎上才能夠進一步作市盈率相關分析。
　　關鍵詞：市盈率；新會計準則
　　
　　中國股市從2005年6月3日1000點不到的低谷一路上沖，在2007年4月23日一舉站上3700點大關。一些分析人士越來越擔心股市價格太高，市場整體市盈率已經達到39.7倍的水平，市場風險大。而另一些機構通過業績預測得到動態市盈率為28.19倍，與上證指數最低點時15.83倍的市盈率相比上升了78.08%，僅為平均股價漲幅的一半左右，市場并無“泡沫化”。兩派針鋒相對的同時，把“市盈率”這一概念推到了浪尖。暫且不論市盈率是不是能正確反映市場的合理估值區間，單就市盈率的計算而言，上述兩派就存在諸多問題。沒有理解市盈率的確切含義，不考慮其他因素而機械地計算市盈率，然后在此基礎上討論股市是否泡沫化，這本身是沒有意義的。文章旨在指出，在新會計準則開始實施的初始階段，其對市盈率的影響是多層次的，運用市盈率作分析時應予以謹慎。
　　
　　一、市盈率的含義和計算
　　
　　（一）市盈率的含義
　　“市盈率”這一概念最早由美國金融分析的開山鼻祖本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham，1934）提出，它指普通股每股市價相對每股收益的倍數。市盈率經濟意義為購買公司1元稅后利潤支付的價格，或者按市場價格購買公司股票回收投資需要的年份。隨著對市盈率的進一步研究，與市盈率相關的一些理論模型相繼出現，這包括戈登固定股利模型（Gordon Model，1962）和NPVGO模型（Net Present Value of Growth Opportunity）。按照戈登固定股利模型，　，市盈率是股利支付率b、要求收益率R和股利增長率g的函數；進一步推導，近似地認為留存利潤再投資的回報率r等于已投資項目報收率，即凈資產收益率ROE，可以得到市盈率與股利支付率b、要求收益率R和凈資產收益率ROE相關；特別地，當利潤全部發放即b=1時，市盈率可以近似地認為是要求收益率R的倒數。這也就是為什么在成熟的證券市場上，通常將銀行一年期利率的倒數視為合理市盈率水平。而按照NPVGO模型，則有　。這里NPVGO是一個公司前景的反應。所以一般來說如果預期一個公司會有較多的增長機會，那么該公司的市盈率就會比較高，反之則低。概括來說，對市盈率的分析主要運用于以下幾方面：從行業來看，充滿擴展機會的新興行業市盈率普遍較高，而成熟工業的市盈率普遍較低；從企業來看，市盈率較高反映出股票市場對公司未來成長前景看好；從投資者來看，市盈率表示投入收益比，較高的企業表明投入成本高，投資風險大；從市場來看，若其市盈率普遍高于周邊其他市場，說明該市場投機氣氛重，可能已被炒作而偏離了合理估值區間。
　　
　　（二）市盈率的分類及計算
　　市盈率雖然只是每股價格P和每股收益E的比值，但它的計算并不像看上去那么簡單。實務界對于P的取值比較一致，普遍采用計算期末的收盤價，但是對于每股收益E的取值就有多種，因而也形成了多種市盈率。根據E取歷史收益還是預測收益，分為“靜態市盈率”和“動態市盈率”。國外研究也有分成“追溯市盈率”（Trailing PE）和“預計市盈率”（Leading/Forwarding PE）的提法，概念類似。
　　1、“靜態市盈率”/“追溯市盈率”（Trailing PE）。“靜態市盈率”的每股價格P是現在股票的價格，而每股收益E則是前一年甚至再前一年的年度收益。在收益逐年上漲的情況下，采用靜態市盈率法計算出的PE值較大。“靜態市盈率”最大的缺陷在于，投資者關心的是取得企業未來的收益所花費的成本，靜態市盈率并不能反映這一關系。于是“動態市盈率”被引入。
　　2、“動態市盈率”。“動態市盈率”的每股價格P仍是現在股票的價格，而每股收益E則要將去年（或更以前）的收益乘以個增長率，即　＝　其中增長率i可以用最近一次中報中的每股收益與去年同期相比而得，因而更具時效性。n表示該增長可持續的年限。例如，中華企業（600675）在2007年4月26日收盤價為14.19元，2006年度每股收益0.616元，則靜態市盈率為14.19/0.616=23倍；如果按照2006年第一季度每股收益0.123元和2007年第一季度每股收益0.146元計算增長率得18.7%，并且認為該增長率可維持2年，那么中華企業2007年動態市盈率為19.4倍，2008年為16.3倍。“靜態市盈率”和“動態市盈率”差別如此之大，難怪市場上有兩派人士要爭論不休了。
　　3、“預計市盈率”（Leading/Forwarding PE）。“預計市盈率”也考慮到了每股價格P和每股收益E的配比問題，同樣對E做了修正。它采用分析師對企業未來經營預測后得到的盈利，更好地避免了歷史會計數據人為操縱帶來的影響。但是經營預測包含對收入、費用等的一系列的估計，主觀性強，較難操作。因此，綜合來說，“動態市盈率”采用企業未來收益更加科學，同時引入增長率來修正歷史會計收益簡單易行。“動態市盈率”也愈發受到市場追捧。但是在當前我國新企業會計準則剛開始實施階段，采用“動態市盈率”很可能被假象所迷惑。
　　
　　（三）新企業會計準則對市盈率的影響
　　2007年1月1日開始，我國企業實行新會計準則。新準則對于收入、費用和利得的確認發生了很大的變化。一方面商譽、無形資產不再攤銷，研發費用、一般借款費用可以資本化，大大降低了企業當期的費用；另一方面，公允價值的引入、債務重組收益和收購折價予以確認，又大大提升了企業當期的收益。最后造成相當多的企業07年利潤相比06年同期發生了翻天覆地的變化。
　　在收入、費用和利得這些復雜的升升降降中，哪些是一次性的、企業比較容易操控的，哪些是具有持續性的、是企業日常經營活動產生的，需要仔細辨別。如果一股腦全部作為穩定增長（或縮減），以此來計算增長率，再得出動態市盈率，無疑是無意義的。舉例來說，股改停牌達4月之久的*ST長控（600137），2007年4月13日解禁后連續上漲，從股改停牌前的7.18元上漲到68.16元，盤中最高漲幅達1083%。出現如此之大的漲幅，原因就在于*ST長控日前發布一季度業績預增公告，公司債務重組收益將計入公司當期損益，導致今年一季度將實現凈利潤2.84億元，如果按照目前6071.13萬股總股本計算，每股收益高達4.67元，相比去年同期增長6756.34%。*ST長控2006年的每股收益為0.14元，按照上述增長率計算其動態市盈率，則*ST長控2007年動態市盈率=7.18/[0.14*（1+6756.3%）]=0.8倍。同比A股市場整體28倍的市盈率，0.8倍何其之“低”，于是*ST長控變成了難得的“價值洼地”，眾多投資者前赴后繼地追了進去，將價格一舉拉到68元多。但是如果仔細分析其利潤增長的可持續性，除去債務重組收益，*ST長控的凈利潤僅為1350萬元，每股收益僅0.02元，何以出現0.8倍的動態市盈率呢？又何以認為其存在巨大的升值潛力呢？所以，在運用動態市盈率作分析時，要特別注意對增長率i的計算。公式里i是一種可持續的增長，如果將其引申到全年度的利潤上，則要保證這種增長在全年都是可持續的。鑒于2007年1月1日，新會計準則剛開始實施，很多重新計量確認發生在第一季，還有一些公司集中在第一季進行債務重組、資本注入等非經常性交易，導致第一季度的利潤增長并不都具有可持續性，并不都會類似地在后面三個季度重復發生。因此，需要對增長的性質仔細辨別。
　　
　　二、新準則實施中的影響
　　
　　根據新舊會計準則中與每股收益相關的主要變化，列出對照表（見表1），并在最后一列標出其對每股收益影響的持續性。這里的持續性是指2007年度第一季度的利潤變化是否會在以后三個季度內發生。
　　從表1中可以看到，新準則的實施會給利潤帶來不同層次的影響：有的對全年有影響，有的只在首次確認時有影響，還有的一些和非經常項目相關，影響也是一次性的。對這些影響要加以區分，正確計算動態市盈率中的增長率，得出合理的動態市盈率值。在此基礎上，才能進一步分析上市公司的股價、投資風險、行業狀況等等。
　　本文分析了市盈率的含義、分類和計算，指出動態市盈率相比其他市盈率更具科學性。但在我國新會計準則實施初始階段，要特別注意區別不同利潤變化的可持續性，正確計算增長率i，這樣才能得到合理的動態市盈率值。否則，機械地計算動態市盈率，得出類似*ST長控是巨大“價值洼地”的結論，將無益于投資者對上市公司股價、投資風險的分析，更不利于我國金融市場的健康發展。
　　
　　參考文獻：
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