金融經(jīng)濟周期理論及啟示

摘要：以經(jīng)濟周期傳導(dǎo)機制為主線，介紹了金融經(jīng)濟周期理論的發(fā)展脈絡(luò)、核心內(nèi)容、優(yōu)勢與局限及政策含義。在金融市場自由化和全球化背景下，以金融為核心的虛擬經(jīng)濟周期波動更加顯著。傳統(tǒng)周期理論無法解釋短期內(nèi)經(jīng)濟劇烈波動并跨國擴散的現(xiàn)象，金融經(jīng)濟周期理論從借貸雙方的委托—代理問題切入研究金融加速器效應(yīng)。金融摩擦是影響沖擊傳導(dǎo)的重要因素，“銀行信貸渠道”和“資產(chǎn)負債表渠道”是金融加速器的主要形成機制，經(jīng)濟劇烈波動是加速器效應(yīng)的具體表現(xiàn)，而傳統(tǒng)的宏觀調(diào)控政策掩蓋了金融市場的潛在風險。

關(guān)鍵詞：金融經(jīng)濟周期；金融摩擦；外源融資升水；傳導(dǎo)機制

中圖分類號：F830文獻標識碼：A 文章編號：1009－9107（2007）04－0099－05

金融經(jīng)濟活動顯著影響經(jīng)濟周期的運行規(guī)律。20世紀80年代， Bernanke等人的開創(chuàng)性研究對貨幣和證券“中性論”進行了批判，金融經(jīng)濟周期理論才取得突破性的進展。其后的一系列工作［1-3］，奠定了金融經(jīng)濟周期理論的基礎(chǔ)并建立了一般理論框架。金融經(jīng)濟周期是一個較新的概念，主要指由金融因素引起、通過金融體系傳導(dǎo)的經(jīng)濟持續(xù)性波動或周期性變化。［4，5］Excerpt將金融經(jīng)濟周期定義為，用與經(jīng)濟長期均衡水平密切相關(guān)的金融變量度量的經(jīng)濟實質(zhì)性、持續(xù)性波動。［6］因此，金融經(jīng)濟周期實際上反映了經(jīng)濟波動與金融因素之間的關(guān)系，體現(xiàn)了重要金融變量對真實經(jīng)濟周期的影響。

傳統(tǒng)的周期理論認為金融因素不會對真實經(jīng)濟產(chǎn)生實質(zhì)性的影響，強調(diào)實物因素在經(jīng)濟周期的生成和傳導(dǎo)中的作用。然而，歷次貨幣危機和金融危機證明，金融因素對經(jīng)濟周期運行的影響十分顯著。1890年，巴林危機不但令阿根廷陷身囹圄，而且波及奧地利和土耳其；1914年美國金融恐慌導(dǎo)致經(jīng)濟衰退；1931年中歐貨幣危機波及全世界并引發(fā)大規(guī)模國際債務(wù)違約；1980年左右的發(fā)展中國家債務(wù)危機使拉美經(jīng)濟增長在隨后十幾年里持續(xù)萎靡；1994-1995年墨西哥比索危機再現(xiàn)了拉美債務(wù)危機的陰影；1997年的東南亞金融危機對世界各國經(jīng)濟的消極效應(yīng)至今猶憶。金融因素決定著現(xiàn)代經(jīng)濟周期的運行規(guī)律，國際游資、匯率和貨幣危機、外債清償問題等無不對經(jīng)濟周期起著重要的影響。［7］

在金融市場全球化背景下，經(jīng)濟周期的運行特征發(fā)生了顯著變化。第一，資金的高度流動性改變了經(jīng)濟周期的特征事實。計算機和信息技術(shù)的突破、金融工具的大量涌現(xiàn)和金融管制的放松極大地便利了跨國金融交易，巨額國際游資瞬間即可完成大規(guī)模跨幣種資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)換，全球金融市場的融合已成為一種趨勢，源自某國的微小沖擊都可能通過金融加速器效應(yīng)而被放大，并借助于國際金融市場在全球傳播。金融體系已成為世界經(jīng)濟周期的主要傳導(dǎo)媒介。第二，真實經(jīng)濟周期波幅減小、波長增加，而金融經(jīng)濟周期波動更加劇烈。各國普遍采用宏觀政策調(diào)控經(jīng)濟運行，逆風向的需求政策顯著地平抑了經(jīng)濟周期的波動，特別是主要工業(yè)化國家，大規(guī)模固定資產(chǎn)同時更新幾乎沒有出現(xiàn)，消費、投資和儲蓄等宏觀變量的方差變小，真實經(jīng)濟周期的特征表現(xiàn)不明顯，而以金融為核心的虛擬經(jīng)濟周期波動則愈加突出。

傳統(tǒng)經(jīng)濟周期理論無法解釋貨幣或資產(chǎn)價格沖擊導(dǎo)致經(jīng)濟短期劇烈波動的現(xiàn)象，需要新的理論對經(jīng)濟周期新特征進行解釋。金融經(jīng)濟周期理論從委托-代理問題切入，突破了傳統(tǒng)理論的局限性，從一個全新的視角研究了現(xiàn)代經(jīng)濟周期的運行規(guī)律。但目前，該理論尚未形成統(tǒng)一的分析框架，國內(nèi)研究甚少。在梳理金融經(jīng)濟周期理論發(fā)展脈絡(luò)的基礎(chǔ)上，本文重點研究了金融經(jīng)濟周期的兩個傳導(dǎo)機制——“銀行信貸渠道”和“資產(chǎn)負債表渠道”，并針對經(jīng)濟周期運行特征的變化提出了相應(yīng)的政策建議。

一、金融經(jīng)濟周期理論的發(fā)展脈絡(luò)

經(jīng)濟學家對金融因素在經(jīng)濟周期中的作用機制關(guān)注已久。Bagehot最早正式將金融因素引入到經(jīng)濟周期模型，并嘗試建立內(nèi)生經(jīng)濟周期理論。［8］他在著作中寫道：當銀行家手中的可貸資金余額全被借光，這會刺激真實經(jīng)濟擴張，拉動真實利率和商品價格上升。在繁榮階段后期，整個經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變得十分脆弱，這將導(dǎo)致經(jīng)濟擴張的結(jié)束。經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的脆弱性體現(xiàn)在兩個方面：一是經(jīng)濟擴張期的價格不斷攀升，幾乎所有的生產(chǎn)商都會高估對其銷售產(chǎn)品的需求，無形中犯了一個“錯誤”；二是現(xiàn)代的金融資本和金融中介出現(xiàn)以后，價格加速攀升往往誘惑人們?nèi)シ父嗟摹板e誤”。然而，Bagehot沒有認識到這類“錯誤”實質(zhì)上是“非理性中的理性”，也沒有在模型中重現(xiàn)真實經(jīng)濟的波動規(guī)律，但其樸素的思想激發(fā)了經(jīng)濟學家從金融因素入手研究周期理論的興趣。

信貸理論的發(fā)展奠定了金融經(jīng)濟周期理論的基礎(chǔ)。Fisher的債務(wù)貶值理論指出，債務(wù)清算和困境拋售都會導(dǎo)致資本價格急劇降低，債務(wù)人貸款償還越多，債務(wù)越沉重，從而加速經(jīng)濟走向衰退。［9］Suarez and Sussman認為這兩個因素在經(jīng)濟周期中扮演著重要的角色，公司與外部投資者之間道德風險問題導(dǎo)致了經(jīng)濟周而復(fù)始的運動，在整個經(jīng)濟周期中，道德風險的嚴重性與市場價格密切相關(guān)，并呈現(xiàn)周期性變化。［10］Allen and Udell也認為，由于金融市場中道德風險的存在，資產(chǎn)價格通常都與其基本價值脫節(jié)，從而產(chǎn)生了泡沫。［11］信貸理論的核心觀點是，由于信息不對稱和金融市場缺陷，債權(quán)融資契約具有不完全性，金融市場上普遍存在逆向選擇和道德風險問題。金融沖擊通過金融市場的內(nèi)生機制而被放大，從而影響企業(yè)的融資條件和投資水平，導(dǎo)致經(jīng)濟劇烈波動。這些思想孕育了金融經(jīng)濟周期理論，為其創(chuàng)立和發(fā)展奠定了堅實的理論基礎(chǔ)。

直到20世紀80年代中期，Bernanke、Gerlter和Gilchrist等人的一系列開創(chuàng)性論文才創(chuàng)立和發(fā)展了金融經(jīng)濟周期理論。［1］金融經(jīng)濟周期理論發(fā)展遲緩的主要原因是，“金融中性論”一直占據(jù)主流地位。然而，經(jīng)典理論的嚴格假設(shè)越來越受到質(zhì)疑。事實上，各類金融資產(chǎn)并不具有完全的可替代性。相對于直接融資，企業(yè)更偏好銀行中介融資；外部融資比內(nèi)部融資成本更高。貨幣中性論或MM理論都對此解釋乏力。現(xiàn)有的周期理論也無法解釋資產(chǎn)跨國快速流動導(dǎo)致經(jīng)濟短期劇烈波動的現(xiàn)象。在既有理論陷入困境的情況下，學者們開始突破傳統(tǒng)周期理論的困囿，修改經(jīng)典均衡理論的假設(shè)前提，重新確立了金融因素在經(jīng)濟周期中的重要作用，以新的視角研究經(jīng)濟周期的生成原因和傳導(dǎo)機制，并將經(jīng)濟周期的研究重點逐漸從真實經(jīng)濟周期轉(zhuǎn)移到金融經(jīng)濟周期，從而經(jīng)濟周期的理論研究發(fā)生重大轉(zhuǎn)變。

金融經(jīng)濟周期理論是對金融危機理論的突破。金融危機理論突出了金融因素對周期的影響，但危機僅為周期的一個特殊階段，危機理論無法解釋周期各階段的轉(zhuǎn)換機制。危機理論的觀點是，在信息不對稱和理性預(yù)期的假設(shè)前提下，較小的負向沖擊通過金融體系傳導(dǎo)渠道將被放大和加速。第一，該預(yù)期引導(dǎo)人們做出理性的抉擇，從而產(chǎn)生“射擊過頭”。［12］第二，因為信息獲取成本很高，只有財力雄厚的個人或機構(gòu)才能收集和處理信息，其他人最優(yōu)的策略是通過觀察前者的行為來進行信息提取，金融市場將出現(xiàn)“羊群效應(yīng)”。［13，14］“射擊過頭”和羊群效應(yīng)都是理性選擇的結(jié)果，但當這兩種效應(yīng)太大時，金融危機就會出現(xiàn)。［15］金融經(jīng)濟周期理論也主要從金融因素切入研究經(jīng)濟周期的波動原因和機制，并對經(jīng)濟周期中各階段的動態(tài)轉(zhuǎn)換機理進行完整的闡釋。根據(jù)主要經(jīng)濟指標的變化方向和波動特征，金融經(jīng)濟周期可以劃分為四個主要階段：復(fù)蘇、高漲、衰退和蕭條。在一個金融周期內(nèi)，四個階段依次出現(xiàn)，從而形成經(jīng)濟周而復(fù)始的運動。如果衰退和蕭條之間轉(zhuǎn)換速度快、波動幅度深，那么這一特定的金融周期階段就形成“金融危機”。但經(jīng)濟不可能總停留在金融危機階段，經(jīng)濟周期各階段在時間上是連續(xù)、繼起的，因此，作為研究金融周期的特殊狀態(tài)，金融危機理論是金融經(jīng)濟周期理論的重要分支。

二、金融經(jīng)濟周期理論的主要內(nèi)容

金融經(jīng)濟周期理論對金融機制的放大效應(yīng)進行了全面的考察。其核心觀點是，因金融市場缺陷而產(chǎn)生的金融摩擦會放大金融沖擊，這就是所謂的“金融加速器”效應(yīng)。即使一個外部沖擊趨于零，由于金融摩擦的存在，這一沖擊將被金融加速器無限放大，從而導(dǎo)致經(jīng)濟出現(xiàn)劇烈的波動，而且這種經(jīng)濟波動具有確定性。“銀行信貸渠道”和“資產(chǎn)負債表渠道”是金融經(jīng)濟周期的兩個最重要的傳導(dǎo)機制，發(fā)生作用的前提條件是借貸雙方信息不對稱和金融摩擦。

（一）銀行信貸渠道

銀行貸款是企業(yè)最重要的融資渠道之一。銀行的中介職能在儲蓄-投資轉(zhuǎn)化過程中起決定性作用，影響著社會資金融通和配置的效率，是導(dǎo)致總供給和總需求波動的主要原因。

銀行信貸渠道主要從銀行角度考察金融周期。負向沖擊直接影響到銀行的準備金。［16，17］由于信貸緊縮，銀行可貸資金將減少。［18，19］當衰退期銀企之間代理人問題突出時，融資渠道的信息不對稱問題將進一步放大消極因素對經(jīng)濟的沖擊。金融摩擦妨礙企業(yè)從其他的信貸渠道獲得外部資金以代替銀行貸款［20］，也妨礙銀行從金融市場融資以彌補存款或者準備金的減少。［21］因此，緊縮性貨幣政策減少銀行準備金而影響貸款能力。銀行為了滿足資本充足率和法定準備金率的要求，防范陷入“擠兌危機”和“流動性困境”，將采取壓縮自身信貸規(guī)模、規(guī)定更加嚴格的信貸合同、催還企業(yè)貸款和提高信貸實際收益率等措施。企業(yè)因貸款規(guī)模減小而成本上升，投資急劇減少，整體經(jīng)濟的活躍程度降低。［22］可見信貸渠道是金融經(jīng)濟周期的一個重要傳導(dǎo)機制。

（二）資產(chǎn)負債表渠道

資產(chǎn)負債表渠道也稱金融加速器機制，與銀行信貸渠道的不同之處在于分析金融沖擊傳導(dǎo)機制的角度不同。金融沖擊不但包括貨幣因素，還包括債券、股票等其它非貨幣因素，它們都影響企業(yè)的資產(chǎn)負債表狀況，因此資產(chǎn)負債表渠道通常也稱作“廣義信貸渠道”。

資產(chǎn)負債表渠道主要從企業(yè)角度考察金融經(jīng)濟周期。金融市場的缺陷是決定金融經(jīng)濟周期特征的關(guān)鍵因素。企業(yè)資產(chǎn)負債表與融資能力之間的關(guān)系可以用代理人問題、信息不對稱和擔保不足來解釋。［23-25］由于逆向選擇和道德風險的存在，企業(yè)的凈資產(chǎn)和融資結(jié)構(gòu)與投資關(guān)系極為緊密。［3］當資本市場存在缺陷時，借貸雙方代理人問題導(dǎo)致的金融摩擦使得內(nèi)部融資和外部融資的可替代性大打折扣。審計成本是最重要的金融摩擦，審計成本與貸款價格之間具有內(nèi)在聯(lián)系。銀行為了在貸后檢查中監(jiān)督公司實現(xiàn)的收益，不得不承擔審計成本，而企業(yè)家作為內(nèi)部人卻可以無成本地獲得相關(guān)信息。信息不對稱下的審計成本是貸款風險升水的直接原因，直接決定貸款合同中的資金價格。負向沖擊會降低企業(yè)收益、增加成本、減少凈資產(chǎn)價值和提高財務(wù)杠桿，從而惡化企業(yè)的資產(chǎn)負債表和融資條件，導(dǎo)致外部融資的可獲得性降低或融資升水的提高。如果公司外部融資依賴性強，沖擊將被這種傳導(dǎo)機制放大數(shù)倍。當金融摩擦嚴重時，金融周期波動尤為明顯。［26，27］資產(chǎn)負債表渠道也是貨幣政策沖擊的主要傳導(dǎo)機制。當隨緊縮性貨幣政策而來的負向沖擊惡化企業(yè)的資產(chǎn)負債表時，企業(yè)獲得的可授信貸額度將降低，這對企業(yè)的投資支出將產(chǎn)生放大效應(yīng)。

銀行是現(xiàn)代經(jīng)濟的資金流轉(zhuǎn)樞紐，但僅從銀行角度考察周期的傳導(dǎo)機制有失偏頗。企業(yè)是經(jīng)濟中重要的微觀主體，傳統(tǒng)周期理論忽視了金融因素，僅僅研究企業(yè)行為與經(jīng)濟波動之間的聯(lián)系，無法解釋金融沖擊在經(jīng)濟周期中的傳導(dǎo)，在現(xiàn)實中兩種機制是交織在一起的［28］，只有將其綜合起來，才能對經(jīng)濟周期進行合理的解釋。

三、結(jié)論及評價

金融經(jīng)濟周期理論的創(chuàng)新主要體現(xiàn)在經(jīng)濟周期的傳導(dǎo)機制方面。第一，與經(jīng)典經(jīng)濟周期理論比較，該理論認為金融市場存在缺陷，并由此產(chǎn)生投融資雙方的委托-代理問題，而且這一問題的嚴重程度內(nèi)生于經(jīng)濟周期，隨經(jīng)濟周期而波動。第二，與真實經(jīng)濟周期理論相比，該理論認為金融體系是經(jīng)濟周期的重要傳導(dǎo)渠道，金融加速器是沖擊放大效應(yīng)的主要原因。由于真實經(jīng)濟周期理論通過引入施工時間形成周期的傳導(dǎo)機制，在模型中能夠準確地模擬真實變量的波動，但無法模擬金融沖擊導(dǎo)致的經(jīng)濟劇烈波動。而金融經(jīng)濟周期模型通過引入金融摩擦，刻畫了外源融資升水、融資杠桿和道德風險之間的關(guān)系，在模型中再現(xiàn)了金融經(jīng)濟周期的劇烈波動。第三，與貨幣經(jīng)濟周期理論相比，該理論放棄了持續(xù)市場出清和自然率假說，從微觀層面切入研究信息不對稱條件下的周期波動。第四，與金融危機理論相比，該理論既可以解釋金融危機的起因和機制，也清晰地呈現(xiàn)了危機后的經(jīng)濟走向復(fù)蘇的調(diào)整機制，即經(jīng)濟均衡的狀態(tài)轉(zhuǎn)換機制，而危機理論對后一點論證乏力。

金融經(jīng)濟周期理論是新凱恩斯主義的集大成者。首先，該理論在思想上繼承了理性預(yù)期和貨幣主義學派，共同點在于：一是以信息不對稱、理性預(yù)期為假設(shè)前提；二是強調(diào)預(yù)期在經(jīng)濟狀態(tài)轉(zhuǎn)換中的重要作用；三是都認為金融因素影響經(jīng)濟周期的生成和傳導(dǎo)。其次，該理論建立在契約理論的基礎(chǔ)上，以投融資雙方的委托-代理關(guān)系為切入點，研究信息不對稱條件下與道德風險相對應(yīng)的外源融資升水的周期性變化，根據(jù)融資成本的變化導(dǎo)出經(jīng)濟周期的傳導(dǎo)機制。最后，在研究方法上，借鑒了真實經(jīng)濟周期理論的動態(tài)一般均衡的建模框架（DGEM），通過最大化家庭、企業(yè)、銀行和政府的效用，研究金融摩擦對周期波動影響，從而準確模擬金融經(jīng)濟周期波動。總的來說，金融經(jīng)濟周期的核心問題是沖擊的傳導(dǎo)機制問題。由于信息不對稱和金融市場缺陷，債權(quán)和股權(quán)融資契約都是不完全的。資金供求雙方之間存在委托-代理問題，金融市場上普遍存在逆向選擇和道德風險問題，這是金融經(jīng)濟周期波動的根源。金融沖擊通過“銀行信貸渠道”和“資產(chǎn)負債表渠道”被放大，直接作用于銀行的可貸資金規(guī)模和企業(yè)的外源融資升水，改變企業(yè)的融資條件，比如凈資產(chǎn)、融資杠桿、信用評級等等，從而影響投資水平，最終加劇經(jīng)濟波動。

同時也應(yīng)看到，目前金融經(jīng)濟周期理論比較龐雜，包括信貸周期理論［29］、金融加速器理論［3］和金融中介理論［17］等。盡管這些都從金融角度研究了周期的生成原因和傳導(dǎo)機制，但尚未形成一個統(tǒng)一的分析框架。如何進一步將金融經(jīng)濟周期理論與真實經(jīng)濟周期理論融合起來，仍舊是周期理論發(fā)展需要解決的重大問題。

金融經(jīng)濟周期理論對制定和實施宏觀經(jīng)濟政策意義重大。由于各國普遍采用宏觀調(diào)控政策，以真實變量刻畫的經(jīng)濟周期波幅減小、波長增加，真實經(jīng)濟周期的特征表現(xiàn)不明顯，但隨著全球金融一體化的發(fā)展，資產(chǎn)跨國快速流動可能導(dǎo)致經(jīng)濟短期劇烈波動，因而，認識和掌握金融經(jīng)濟周期的運行規(guī)律，對于正確制定和實施宏觀政策非常必要。目前，中國的宏觀經(jīng)濟政策對實體經(jīng)濟的調(diào)控效果日益明顯，但實體經(jīng)濟波動的降低并不意味經(jīng)濟快速穩(wěn)定增長。宏觀經(jīng)濟政策不能僅以真實經(jīng)濟指標為參考，否則，隨著金融市場化和資本項目開放的推進，單一的宏觀經(jīng)濟政策評價標準很可能會掩蓋巨大的金融風險。因此，政府不但要調(diào)控真實波動，對金融波動更應(yīng)引起注意。

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