中國(guó)的投資效率與過(guò)度投資問(wèn)題研究

摘 要：本文通過(guò)對(duì)投資效率以及過(guò)度投資的實(shí)證分析和經(jīng)驗(yàn)推斷后認(rèn)為，從總體上說(shuō)，從總量投資效率來(lái)考察，中國(guó)經(jīng)濟(jì)并不存在投資過(guò)熱或過(guò)度投資現(xiàn)象，即中國(guó)的高投資不存在低效率問(wèn)題。但是，從局部上看，在個(gè)別產(chǎn)業(yè)、個(gè)別地區(qū)和個(gè)別行業(yè)存在過(guò)度投資或者說(shuō)投資低效問(wèn)題。其政策含義是，針對(duì)局部地區(qū)和行業(yè)的投資過(guò)熱和過(guò)度投資所進(jìn)行的宏觀調(diào)控是必要的，但不能一味地搞“一刀切”。在進(jìn)一步健全投資領(lǐng)域市場(chǎng)化機(jī)制的基礎(chǔ)上，依靠市場(chǎng)力量提升投資效率。

關(guān)鍵詞：投資效率；過(guò)度投資；ICOR

中圖分類號(hào)：F83059文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000176X(2007)07004607

轉(zhuǎn)軌以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了高儲(chǔ)蓄、高投資與高增長(zhǎng)的發(fā)展歷程。這種高儲(chǔ)蓄—高投資模式支撐了30年的經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，這是國(guó)內(nèi)外研究中國(guó)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的學(xué)者得出的一個(gè)共識(shí)。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，1978—2006年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的年均增長(zhǎng)率高達(dá)978％，而固定資產(chǎn)投資的年均增長(zhǎng)率也高達(dá)2053％固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)不包括1978—1980年數(shù)據(jù)。，儲(chǔ)蓄率長(zhǎng)期維持在30％—40％之間的高水平

改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)居民儲(chǔ)蓄存款一直保持了較高的增速。特別是從20世紀(jì)90年代至今，我國(guó)儲(chǔ)蓄率大體維持在38%—40%左右，而同期儲(chǔ)蓄率同樣較高的日本、韓國(guó)，其儲(chǔ)蓄率則處于31%—32%左右。

但是，這種高儲(chǔ)蓄—高投資增長(zhǎng)模式在帶來(lái)顯著宏觀收益的同時(shí)，也帶來(lái)了大量諸如高能耗、高污染以及形成不良債務(wù)等宏觀成本^［1］，而這些高能耗、高污染以及不良債務(wù)等宏觀成本使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)不可持續(xù)，此其一。其二，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)過(guò)程中，由高投資、“投資過(guò)熱”所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱勢(shì)必引起經(jīng)濟(jì)的“大起”，而在政府宏觀調(diào)控作用下又會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的“大落”，這種“大起大落”引起的劇烈周期性波動(dòng)一直成為宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的常態(tài)，損害了經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性^［2-3］。其三，作為長(zhǎng)期意義上的投資的增長(zhǎng)在長(zhǎng)期會(huì)擴(kuò)大生產(chǎn)能力，影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的持續(xù)性，而這種投資在影響長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面的作用，實(shí)際上依賴于投資的“效率”和投資推動(dòng)的技術(shù)進(jìn)步及其性質(zhì)。^［4］由此可見(jiàn)，投資效率的提升對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期快速穩(wěn)定增長(zhǎng)具有重要的促進(jìn)作用。

然而，已有的多數(shù)研究文獻(xiàn)表明，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌以來(lái)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，與高投資相伴隨的是投資的低效率^［5-6-7］。這種投資的低效率經(jīng)常性地以“過(guò)度投資”、重復(fù)建設(shè)以及大量的投資浪費(fèi)等形式表現(xiàn)出來(lái)。秦朵等運(yùn)用1989—2000年的面板數(shù)據(jù)估算了中國(guó)省際水平的投資效率。他把投資效率定義為實(shí)際投資與意愿投資的偏離。通過(guò)模擬這種偏離，發(fā)現(xiàn)中國(guó)的投資需求幾乎不受資本價(jià)格信號(hào)的影響，強(qiáng)烈地受到中央和地方政府被債務(wù)壓抑著的財(cái)政政策的影響。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，一種顯著的省際間的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)更加重了過(guò)度投資，這種過(guò)度的投資需求趨向于減弱投資的配置效率^［6］。張軍的研究也表明，從20世紀(jì)80年代開(kāi)始中國(guó)內(nèi)地的投資效率一直在改善（1989、1990年除外），盡管幅度不大，到1992年達(dá)到了其歷史最高水平，其后，中國(guó)內(nèi)地的投資效率一直在惡化。^［4］只有少數(shù)研究如Wang和Fan（2000）基于從投資到資本形成的轉(zhuǎn)換率增加、非國(guó)有部門(mén)和外資部門(mén)增加投資份額等觀察，認(rèn)為改革以來(lái)一直存在一些投資效率的改善；Huang（1996）認(rèn)為，中國(guó)目前事實(shí)上的聯(lián)邦體系（經(jīng)濟(jì)責(zé)任被委托給地方政府，而中央政府保持政治責(zé)任）在經(jīng)濟(jì)治理方面也許具有某種最優(yōu)化特征，并且降低了協(xié)調(diào)的成本。這種聯(lián)邦制度的經(jīng)濟(jì)作用被Qian和Roland（1998）進(jìn)一步理論化，他們假定了聯(lián)邦制度的兩個(gè)主要效應(yīng)：一是競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)，這可能導(dǎo)致地區(qū)投資扭曲；二是檢查和平衡效應(yīng)，這又可能導(dǎo)致公司軟預(yù)算約束的硬化，有助于提高投資的效率。宋國(guó)青也認(rèn)為，中國(guó)的投資率不是過(guò)高，而是太低了。他們認(rèn)為判斷投資率高低的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該是投資回報(bào)率和利率之間的差距，也就是收益和成本之間的差距，兩者差距越大，說(shuō)明投資賺錢(qián)的空間越廣闊。^［8］高盛的研究報(bào)告也指出：“通過(guò)去年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，中國(guó)的真實(shí)情況是企業(yè)資本回報(bào)率遠(yuǎn)高于官方貸款利率，企業(yè)利潤(rùn)率穩(wěn)定在較高的水平上，這些都表明中國(guó)的投資增長(zhǎng)率并沒(méi)有偏離投資回報(bào)率，中國(guó)投資有經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)支持，因此可持續(xù)高速增長(zhǎng)，照這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，中國(guó)的投資率不是過(guò)高，而是太低了。”對(duì)于與投資效率緊密相關(guān)的過(guò)度投資問(wèn)題，近年來(lái)的研究文獻(xiàn)較多。袁志剛、宋錚，史永東、齊鷹飛，袁志剛和何樟勇等分別用“動(dòng)態(tài)效率”標(biāo)準(zhǔn)來(lái)確定最優(yōu)資本存量，認(rèn)為20世紀(jì)90年代以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行處于動(dòng)態(tài)無(wú)效狀態(tài)，存在“過(guò)度投資”^{［9-10-11］}；Zhang，李治國(guó)、唐國(guó)興，侯榮華、汲鳳翔，武劍等運(yùn)用統(tǒng)計(jì)指標(biāo)ICOR、K/Y和I/Y的變動(dòng)趨勢(shì)與國(guó)別比較認(rèn)為，20世紀(jì)90年代中后期以來(lái)我國(guó)存在“資本積累過(guò)快”和“過(guò)度投資”^{［12-13-14］}。謝國(guó)忠則僅僅根據(jù)我國(guó)2005年固定投資約占GDP總值的47%這個(gè)比例就認(rèn)為中國(guó)明顯存在過(guò)度投資的現(xiàn)象^［15］。而劉憲的研究表明，目前為止，我國(guó)并未發(fā)生資本的過(guò)度積累問(wèn)題^［16］。新近的研究如白重恩等、盧鋒通過(guò)對(duì)“資本回報(bào)率”的研究也表明，中國(guó)經(jīng)濟(jì)并未出現(xiàn)過(guò)度投資現(xiàn)象。^［17-18］

這場(chǎng)關(guān)于我國(guó)投資率高低之爭(zhēng)，已凸現(xiàn)出投資效率在宏觀與微觀上的背離。李稻葵認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中一個(gè)最重要的問(wèn)題是投資的效率問(wèn)題，增長(zhǎng)速度之爭(zhēng)的背后很重要的是投資效率高低之爭(zhēng)。我們現(xiàn)在不僅是投資占GDP的比重過(guò)大，而且投資的效率不容樂(lè)觀。因此，我國(guó)目前的投資效率到底是高還是低？我國(guó)經(jīng)濟(jì)中是否存在“過(guò)度投資”現(xiàn)象？宏觀調(diào)控應(yīng)不應(yīng)該有效控制投資增長(zhǎng)？這就是本文探討的主要問(wèn)題。

一、投資效率的度量

前已述及，轉(zhuǎn)軌以來(lái)，我國(guó)的投資以年均超過(guò)20％以上速度增長(zhǎng)，1993年更是高達(dá)618％；投資占GDP的比重，大多數(shù)年份超過(guò)了30％，2003年以來(lái)超過(guò)了40％，2005年甚至高達(dá)485％（參見(jiàn)表1）。

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局（NBS）：《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》（2006）。

從全社會(huì)固定資產(chǎn)投資額占GDP總額比重的投資率1、資本形成總額占支出法GDP總額比重的投資率2以及固定資本形成總額占支出法GDP總額比重的投資率3來(lái)看也是如此，年均增長(zhǎng)率分別為313％、371％和317％（參見(jiàn)圖1）。確實(shí)，如此巨大的投資規(guī)模，自覺(jué)不自覺(jué)地都會(huì)引發(fā)人們思索：如此罕見(jiàn)的投資高增長(zhǎng)根本無(wú)法長(zhǎng)期維持，如果這種趨勢(shì)長(zhǎng)期保持下去，必然導(dǎo)致生產(chǎn)能力過(guò)剩，通貨緊縮死灰復(fù)燃，失業(yè)增加，銀行呆壞賬率上升，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)后勁不足，甚至可能出現(xiàn)大起大落。因此，在面臨資源日益趨緊的情況下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)是否需要如此龐大的投資規(guī)模？是否存在投資的浪費(fèi)？要準(zhǔn)確回答這個(gè)問(wèn)題，則需引入投資效率這一衡量投資是否有效的重要概念。

1度量總量投資效率的兩個(gè)指標(biāo)及其測(cè)算結(jié)果

（1）邊際資本—產(chǎn)出比率（ICOR）。度量投資效率的第一種方法，是直接測(cè)算邊際資本—產(chǎn)出比率（ICOR），這也是近來(lái)一些研究所采用的測(cè)算方法。其方法論基礎(chǔ)是：資本相對(duì)于產(chǎn)出增長(zhǎng)的速度表現(xiàn)為資本的邊際效率或者資本的邊際生產(chǎn)率。因此，觀察資本生產(chǎn)率變動(dòng)的一個(gè)量標(biāo)就是觀察“資本—產(chǎn)出”比率的增長(zhǎng)率。張軍^［4］依據(jù)索洛（Solow， 1957）發(fā)展出來(lái)的關(guān)于增長(zhǎng)核算學(xué)的一個(gè)簡(jiǎn)單分解方法，在不變的規(guī)模報(bào)酬、外生的技術(shù)進(jìn)步和競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的假設(shè)下，將產(chǎn)出的增長(zhǎng)率可以分解成：

其中，gy、g1和gk分別是產(chǎn)出、勞動(dòng)和資本的增長(zhǎng)率，α是勞動(dòng)的產(chǎn)出彈性，e為索洛殘差，或者稱為全要素生產(chǎn)率（TFP）的增長(zhǎng)率。經(jīng)過(guò)變換，就可以得到資本—產(chǎn)出比率增長(zhǎng)率的表達(dá)式：

或者：

上式表明，在新古典生產(chǎn)理論的假設(shè)條件下，資本—產(chǎn)出比率的變動(dòng)是資本—?jiǎng)趧?dòng)比率（即人均資本或者稱為“資本裝備率”）變動(dòng)與全要素生產(chǎn)率（TFP）的變化率之間的“凈效應(yīng)”的結(jié)果。如果資本—?jiǎng)趧?dòng)比率或要素的密度保持不變，那么，全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)將全部轉(zhuǎn)化為資本—產(chǎn)出比率的下降。由于資本—產(chǎn)出比率的倒數(shù)就是資本的生產(chǎn)率，所以，只要要素的密度不變，資本的生產(chǎn)率變動(dòng)等價(jià)于技術(shù)進(jìn)步或者效率的改善。可是，如果在這個(gè)過(guò)程中要素的密度不斷提高，那么，資本—產(chǎn)出比率（從而資本的生產(chǎn)率，但變動(dòng)的方向相反）的變動(dòng)就只能取決于要素密度變動(dòng)與全要素生產(chǎn)率變動(dòng)的凈效應(yīng)了。

在現(xiàn)有的文獻(xiàn)里，資本的邊際效率常常用“邊際資本—產(chǎn)出比率”（Incremental Capital-Output Ratio，簡(jiǎn)稱ICOR）來(lái)衡量。因?yàn)楦鶕?jù)定義，資本的邊際生產(chǎn)率是資本存量的邊際產(chǎn)量（dY／dK），即產(chǎn)出的增量與資本存量變動(dòng)的比率。因?yàn)橘Y本存量的變動(dòng)（dK）等于投資流量（I），因此，在總量上，資本的邊際生產(chǎn)率又可以用GDP的增量與投資的比率（dGDP／I）來(lái)表示。顯然，邊際資本—產(chǎn)出比率（ICOR）是資本的邊際生產(chǎn)率（dGDP／I）的倒數(shù)，即：

從理論上說(shuō)，投資效率的提高將趨于保持資本與產(chǎn)出的同步變動(dòng)，因而無(wú)論是用資本—產(chǎn)出比率，還是使用這個(gè)邊際資本—產(chǎn)出比率（ICOR），它們的增長(zhǎng)率都會(huì)變得非常小，或者接近于零。

借助這個(gè)定義和方法，我們計(jì)算出了1980—2006年中國(guó)的邊際資本—產(chǎn)出比率，并將5年移動(dòng)平均的ICOR的變動(dòng)趨勢(shì)繪制在圖2中。

圖2非常清晰地顯示，改革以來(lái)，中國(guó)的邊際資本—產(chǎn)出比率在維持了10多年的幾乎常量之后，從1996年開(kāi)始急劇上升了，2002年甚至高達(dá)439。這意味著投資的邊際效率開(kāi)始上升從而投資效率下降了。

從三次產(chǎn)業(yè)的情況來(lái)看，中國(guó)三次產(chǎn)業(yè)的ICOR是不均衡的（參見(jiàn)圖3）。首先，第一產(chǎn)業(yè)具有較高的投資效率，第三產(chǎn)業(yè)次之，第二產(chǎn)業(yè)的ICOR效率最低；其次，從各產(chǎn)業(yè)的情況來(lái)看，第一產(chǎn)業(yè)的ICOR自1989—1996年較為穩(wěn)定，效率較高，但自1996年以后這種穩(wěn)定狀態(tài)開(kāi)始惡化，2000年的效率最低；第二產(chǎn)業(yè)的ICOR總體上普遍偏高且不穩(wěn)定，反映出投資效率較低；第三產(chǎn)業(yè)的ICOR一直較為穩(wěn)定，其走勢(shì)在1996年以前與第二產(chǎn)業(yè)接近，但2002年以后數(shù)值驟然偏高，反映出其投資效率明顯惡化。

（2）投資對(duì)GDP的回歸擬合系數(shù)。度量投資效率的第二種方法，是用投資對(duì)GDP回歸擬合系數(shù)作為對(duì)投資效率的指標(biāo)，這是大多數(shù)關(guān)于投資效率的現(xiàn)有研究在進(jìn)行計(jì)量檢驗(yàn)時(shí)都采用的方法。一般說(shuō)來(lái)，如果投資對(duì)GDP回歸擬合的系數(shù)越大，投資效率就越高；反之，如果投資對(duì)GDP回歸擬合的系數(shù)越小，投資效率就越低。

運(yùn)用表1中的數(shù)據(jù)，我們對(duì)投資與GDP進(jìn)行回歸擬合。結(jié)果為：

觀察投資總額和GDP總額的時(shí)間路徑圖，具有明顯的趨勢(shì)特征。對(duì)它們?nèi)∽匀粚?duì)數(shù)以消除長(zhǎng)期趨勢(shì)，假設(shè)投資總額的自然對(duì)數(shù)為X，GDP總額的自然對(duì)數(shù)為Y，樣本區(qū)間為1980—2005年，使用OLS回歸方法，可得到下面的估計(jì)方程：

經(jīng)ADF單位根檢驗(yàn)，殘差在5％的顯著水平是平穩(wěn)的，X和Y具有協(xié)整關(guān)系，調(diào)整擬合優(yōu)度為99％，F(xiàn)檢驗(yàn)通過(guò)，反映回歸方程高度顯著。t檢驗(yàn)通過(guò)，表明解釋變量的回歸系數(shù)顯著，對(duì)被解釋變量有較強(qiáng)的解釋能力，即投資總額增長(zhǎng)1％，GDP總額增長(zhǎng)086％。

為反映經(jīng)濟(jì)發(fā)展不同階段投資總額對(duì)GDP總額的影響程度，做分段回歸分析如下：

① 1980—1989年。在比時(shí)段對(duì)GDP總額和投資總額進(jìn)行回歸分析，可得回歸方程：

調(diào)整擬合優(yōu)度為97％，通過(guò)F檢驗(yàn)，回歸方程高度顯著。即在1980—1989年投資總額增長(zhǎng)1％，GDP總額增長(zhǎng)075％。

調(diào)整擬合優(yōu)度為976％，通過(guò)F、t檢驗(yàn)，反映回歸方程高度顯著，解釋變量的回歸系數(shù)顯著，即在1990—1999年投資總額增長(zhǎng)1％，GDP總額增長(zhǎng)085％。

③ 2000—2005年。在此時(shí)段對(duì)GDP總額和投資總額進(jìn)行回歸分析，可得回歸方程：

Y= 523 + 060X

（308） （386）

調(diào)整擬合優(yōu)度為996％，通過(guò)F、t檢驗(yàn)，反映解釋變量X對(duì)被解釋變量Y具有較強(qiáng)的解釋力度，即在2000—2005年投資總額增長(zhǎng)1％，GDP總額增長(zhǎng)060％。

上述擬合結(jié)果還可以通過(guò)圖5所示的GDP增長(zhǎng)率與投資增長(zhǎng)率之間關(guān)系的散點(diǎn)圖來(lái)得到反映。從中可以看出，二者之間具有相當(dāng)高的擬合優(yōu)度。這種投資對(duì)GDP回歸擬合的系數(shù)較大，說(shuō)明了我國(guó)的投資效率從總體上看較高。

2投資效率的階段性比較與國(guó)別比較

為了進(jìn)一步說(shuō)明我國(guó)投資效率總體情況，在這里，有必要對(duì)中國(guó)投資效率進(jìn)行簡(jiǎn)單的階段性比較和國(guó)別比較。首先，從表2所示的我國(guó)投資效率階段性比較來(lái)看，20世紀(jì)80年代我國(guó)的投資效率較高，而進(jìn)入21世紀(jì)后投資效率明顯下降，無(wú)論是ICOR還是ICOR的5年移動(dòng)平均值都是如此。

資料來(lái)源：作者根據(jù)歷年《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》計(jì)算。

從國(guó)別比較來(lái)看，樊瀟彥通過(guò)分析TFPG（全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)率）比較了OECD和亞洲32個(gè)國(guó)家的宏觀投資效率，結(jié)果表明，就整體而言，OECD國(guó)家的宏觀投資效率優(yōu)于亞洲10個(gè)國(guó)家，而亞洲國(guó)家又優(yōu)于其他發(fā)展中國(guó)家。就國(guó)別而言，中國(guó)的宏觀投資效率在全部32個(gè)國(guó)

家中排在第1位。即使考慮到中國(guó)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可能

存在的高估問(wèn)題，中國(guó)的投資效率至少應(yīng)當(dāng)與排名第7位的韓國(guó)等國(guó)家相當(dāng)。因此，不能過(guò)度貶低中國(guó)的宏觀投資效率。當(dāng)然，還需要進(jìn)一步的實(shí)證來(lái)支持這一結(jié)論。

二、中國(guó)經(jīng)濟(jì)中是否存在過(guò)度投資？

對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)中是否存在過(guò)度投資這一問(wèn)題，從前面關(guān)于投資效率的度量結(jié)果中已經(jīng)能夠得到部分說(shuō)明。即我國(guó)以ICOR來(lái)反映的投資效率雖然出現(xiàn)了從1993年以來(lái)逐漸上升的趨勢(shì)，或者說(shuō)投資效率呈現(xiàn)出持續(xù)惡化的現(xiàn)象，但從總體上看，我國(guó)的投資效率至少與亞洲國(guó)家相比還具有明顯優(yōu)勢(shì)。特別是投資對(duì)GDP的擬合系數(shù)較高，說(shuō)明了我國(guó)的投資效率較高。

我們還可以運(yùn)用以下兩種方法對(duì)投資效率或者過(guò)度投資問(wèn)題進(jìn)行進(jìn)一步測(cè)算：

1黃金律（Golden Rule）與AM SZ準(zhǔn)則

史永東、齊鷹飛^［10］和袁志剛、何樟勇^［11］等根據(jù)費(fèi)爾普斯（Phelps，1961）提出的黃金律概念和埃布爾（Abel，1989）等人將不確定性引入代際交疊模型后提出的一種判斷經(jīng)濟(jì)是否動(dòng)態(tài)有效的標(biāo)準(zhǔn)（AM SZ準(zhǔn)則），認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)是動(dòng)態(tài)無(wú)效的，且存在資本的過(guò)度積累。在此基礎(chǔ)上，劉憲^［16］認(rèn)為，上述兩項(xiàng)研究直接采用埃布爾對(duì)總資本收益和總投資的測(cè)算方法，由于我國(guó)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與埃布爾使用的美國(guó)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在統(tǒng)計(jì)方面存在著顯著差異，因此，其結(jié)論可能是不準(zhǔn)確的。劉憲的研究結(jié)論是，1993—2001年中國(guó)資本的總收益超過(guò)了總投資，即從生產(chǎn)部門(mén)的總流出超過(guò)了總流入，表明中國(guó)經(jīng)濟(jì)是動(dòng)態(tài)有效的，且從整體上看，并沒(méi)有存在資本的過(guò)度積累即過(guò)度投資問(wèn)題。

2資本回報(bào)率

回答中國(guó)是否存在過(guò)度投資問(wèn)題的一個(gè)自然指標(biāo)就是資本回報(bào)率。白重恩等^［17］的基礎(chǔ)估計(jì)結(jié)果表明中國(guó)的宏觀資本回報(bào)率在1979—1992年之間約為25％，在1993—1998年之間逐漸降到了20％，并自1998年之后保持在20％左右。事實(shí)上，中國(guó)的資本回報(bào)率一直明顯高于用同一方法測(cè)算的大多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，且最近幾年甚至有上升的趨勢(shì)。通過(guò)對(duì)包括所有行業(yè)、地區(qū)以及所有制形式的總投資回報(bào)率的測(cè)算，并沒(méi)有找到中國(guó)投資率過(guò)高的證據(jù)。盧峰等^［18］則從微觀的角度通過(guò)對(duì)我國(guó)改革開(kāi)放時(shí)期工業(yè)企業(yè)資本回報(bào)率9個(gè)系列指標(biāo)的估測(cè)結(jié)果表明，1998—2006年間9個(gè)資本回報(bào)率系列指標(biāo)以很高統(tǒng)計(jì)相關(guān)性同時(shí)增長(zhǎng)；不同類型企業(yè)資本回報(bào)率存在顯著差異，私營(yíng)企業(yè)較高、三資企業(yè)其次、國(guó)有或國(guó)有控股企業(yè)較低；在體制轉(zhuǎn)型背景下資本回報(bào)率呈現(xiàn)先降后升走勢(shì)。這些研究結(jié)果說(shuō)明，從總體上看，雖然自1993年之后我國(guó)的宏觀資本回報(bào)率逐漸下降并保持在20％左右的水平，微觀的工業(yè)企業(yè)資本回報(bào)率呈現(xiàn)先降后升走勢(shì)，但沒(méi)有證據(jù)表明中國(guó)的投資率過(guò)高。

從以上兩個(gè)方面看，從總體上看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)中并不存在過(guò)度投資問(wèn)題。

三、結(jié)論性評(píng)論與政策含義

綜上所述，本文的研究結(jié)論是：

第一，從宏觀上看，中國(guó)的投資效率雖然從20世紀(jì)80年代開(kāi)始經(jīng)歷了一個(gè)由低到高、再?gòu)?0年代中期開(kāi)始由高到低的過(guò)程，但是總體上投資效率較高。

第二，從整體上看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)不存在過(guò)度投資現(xiàn)象。當(dāng)然，這一結(jié)論并不否認(rèn)在我國(guó)局部地區(qū)和行業(yè)存在投資過(guò)熱或者過(guò)度投資問(wèn)題。結(jié)合我國(guó)的具體情況，從行業(yè)上看，從2003年下半年開(kāi)始，在一些基礎(chǔ)品行業(yè)如鋼鐵、電解鋁、電力、煤礦等行業(yè)出現(xiàn)了投資過(guò)熱的勢(shì)頭，導(dǎo)致這些行業(yè)投資過(guò)度，造成投資效率降低和產(chǎn)能過(guò)剩的巨大浪費(fèi)。資料顯示：2003年，全國(guó)鋼鐵行業(yè)的投資總額為1 329億元，投資增長(zhǎng)96%，電解鋁的投資增長(zhǎng)了929%，水泥投資增長(zhǎng)1219%；從地區(qū)來(lái)看，秦朵、宋海巖^［6］的研究發(fā)現(xiàn)，北京、上海、廣東、海南和西藏是過(guò)度投資程度最嚴(yán)重的省份，近兩年山東、內(nèi)蒙古等省份的高投資增長(zhǎng)率也是值得關(guān)注的，而貴州、云南和廣西則是投資不足程度最嚴(yán)重的省份。

本文研究結(jié)論所揭示的政策含義如下：

針對(duì)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱而實(shí)施的宏觀調(diào)控不能一味地遏制投資增長(zhǎng)，應(yīng)實(shí)行區(qū)別對(duì)待的政策措施，重點(diǎn)打壓那些出現(xiàn)投資過(guò)熱乃至投資過(guò)度的行業(yè)和地區(qū)，不能搞“一刀切”。從這個(gè)意義上說(shuō)，從2003年開(kāi)始的宏觀調(diào)控，政府沒(méi)有像以往那樣搞“一刀切”，而是采取了“有保有壓、區(qū)別對(duì)待”的方針和點(diǎn)剎車的調(diào)控方式，現(xiàn)在看來(lái)是正確的。從2003年下半年開(kāi)始，針對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中出現(xiàn)的部分行業(yè)投資增長(zhǎng)過(guò)快與物價(jià)上漲壓力增大問(wèn)題，政府采取了包括規(guī)范房地產(chǎn)發(fā)展、土地管理、提高存款準(zhǔn)備金率等措施以加強(qiáng)宏觀調(diào)控。2004年4月，又采取了進(jìn)一步提高存款準(zhǔn)備金率、較大幅度地調(diào)高鋼鐵、電解鋁、水泥和房地產(chǎn)四個(gè)行業(yè)的固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金比例，嚴(yán)格土地審批，對(duì)一些行業(yè)的投資項(xiàng)目進(jìn)行全面清理以及公布對(duì)“鐵本事件”的嚴(yán)肅查處等措施。這些調(diào)控措施在時(shí)間上比較集中，間接調(diào)控手段與行政性直接調(diào)控措施形成政策組合，且調(diào)控力度明顯加大，取得了顯著的政策效果，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中不穩(wěn)定、不健康的因素得到有效抑制。

2007年一季度，我國(guó)GDP同比增長(zhǎng)111％，增速比2006年全年加快04個(gè)百分點(diǎn)，比2006年同期加快07個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的速度在加快，存在偏快轉(zhuǎn)向過(guò)熱的風(fēng)險(xiǎn)。隨著經(jīng)濟(jì)的不斷好轉(zhuǎn)，隨著煤電油運(yùn)等制約矛盾的不斷緩解，一些被調(diào)控的行業(yè)在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)需求的強(qiáng)勁拉動(dòng)下又出現(xiàn)了投資反彈。如鋼鐵、鐵合金等黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)，一季度投資增長(zhǎng)了135%，而2006年同期下降22％；電解鋁、銅冶煉、鉛鋅冶煉等有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)投資增長(zhǎng)了565%，增幅同比提高404個(gè)百分點(diǎn)；水泥投資增長(zhǎng)438%，提高了54個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí)，電力、鋼鐵、有色、建材、石油加工、化工等六大高耗能行業(yè)增長(zhǎng)過(guò)快，增速達(dá)到206%，同比加快66個(gè)百分點(diǎn)，比規(guī)模以上工業(yè)增速快23個(gè)百分點(diǎn)。因此，在投資領(lǐng)域，下一階段調(diào)控的著力點(diǎn)在于，對(duì)于一些投資增速過(guò)快的地區(qū)，對(duì)于那些不利于節(jié)能減排的產(chǎn)業(yè)和行業(yè)進(jìn)行重點(diǎn)整治；通過(guò)政府的積極引導(dǎo)，進(jìn)一步健全投資領(lǐng)域的市場(chǎng)化機(jī)制和政府投資的退出機(jī)制，依靠市場(chǎng)力量提升投資效率；在短期內(nèi)必須依靠高投入的增長(zhǎng)模式下，積極推進(jìn)投資體制改革，加快增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變。

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Research on Chinas Investment Efficiency and Over-investment Issues

PANG Ming-chuan

(Research Academy of Economic Social Development of DongBei Financial andEconomics University，DaLian LiaoNing 116025，China)

Abstract:

In recent years， there have always been the arguments about the level of Chinas investment efficiency and whether there is over-investment in theoretical fieldWhenever the symptoms of overheated economy arise， investment bears the brunt of the attention and controlWith the demonstration analysis and the empirical conclusion toward investment efficiency and over-investment， the paper puts forward that there doesnt exist overheated investment or over-investment in Chinas economy from the point of view of aggregate investment efficiency， that is to say， Chinas high level of investment doesnt mean low efficiencyBut from the partial point of view， overinvestment and investment with low efficiency does show up in several industries， areas and tradesThe policy implication is that its necessary to regulate macro-control aiming at overheated investment or over-investment in some areas and industries; however， its not wise to impose uniformity on all enterprisesThe possible way may be to advance the investment efficiency when a better market mechanism of investment field is established

Key words:investment efficiency；over-investment；ICOR

(責(zé)任編輯：楊全山)

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