中國的投資效率與過度投資問題研究

摘 要：本文通過對投資效率以及過度投資的實證分析和經驗推斷后認為，從總體上說，從總量投資效率來考察，中國經濟并不存在投資過熱或過度投資現象，即中國的高投資不存在低效率問題。但是，從局部上看，在個別產業、個別地區和個別行業存在過度投資或者說投資低效問題。其政策含義是，針對局部地區和行業的投資過熱和過度投資所進行的宏觀調控是必要的，但不能一味地搞“一刀切”。在進一步健全投資領域市場化機制的基礎上，依靠市場力量提升投資效率。

關鍵詞：投資效率；過度投資；ICOR

中圖分類號：F83059文獻標識碼：A

文章編號：1000176X(2007)07004607

轉軌以來，中國經濟經歷了高儲蓄、高投資與高增長的發展歷程。這種高儲蓄—高投資模式支撐了30年的經濟高速增長，這是國內外研究中國經濟問題的學者得出的一個共識。統計數據表明，1978—2006年，中國經濟的年均增長率高達978％，而固定資產投資的年均增長率也高達2053％固定資產投資增長率數據不包括1978—1980年數據。，儲蓄率長期維持在30％—40％之間的高水平

改革開放以來，我國居民儲蓄存款一直保持了較高的增速。特別是從20世紀90年代至今，我國儲蓄率大體維持在38%—40%左右，而同期儲蓄率同樣較高的日本、韓國，其儲蓄率則處于31%—32%左右。

但是，這種高儲蓄—高投資增長模式在帶來顯著宏觀收益的同時，也帶來了大量諸如高能耗、高污染以及形成不良債務等宏觀成本^［1］，而這些高能耗、高污染以及不良債務等宏觀成本使得中國經濟的長期增長不可持續，此其一。其二，在中國經濟的長期增長過程中，由高投資、“投資過熱”所帶來的經濟過熱勢必引起經濟的“大起”，而在政府宏觀調控作用下又會出現經濟的“大落”，這種“大起大落”引起的劇烈周期性波動一直成為宏觀經濟運行的常態，損害了經濟的穩定性^［2-3］。其三，作為長期意義上的投資的增長在長期會擴大生產能力，影響經濟增長的持續性，而這種投資在影響長期經濟增長方面的作用，實際上依賴于投資的“效率”和投資推動的技術進步及其性質。^［4］由此可見，投資效率的提升對于我國經濟的長期快速穩定增長具有重要的促進作用。

然而，已有的多數研究文獻表明，在我國經濟體制轉軌以來的經濟運行中，與高投資相伴隨的是投資的低效率^［5-6-7］。這種投資的低效率經常性地以“過度投資”、重復建設以及大量的投資浪費等形式表現出來。秦朵等運用1989—2000年的面板數據估算了中國省際水平的投資效率。他把投資效率定義為實際投資與意愿投資的偏離。通過模擬這種偏離，發現中國的投資需求幾乎不受資本價格信號的影響，強烈地受到中央和地方政府被債務壓抑著的財政政策的影響。進一步的研究發現，一種顯著的省際間的網絡效應更加重了過度投資，這種過度的投資需求趨向于減弱投資的配置效率^［6］。張軍的研究也表明，從20世紀80年代開始中國內地的投資效率一直在改善（1989、1990年除外），盡管幅度不大，到1992年達到了其歷史最高水平，其后，中國內地的投資效率一直在惡化。^［4］只有少數研究如Wang和Fan（2000）基于從投資到資本形成的轉換率增加、非國有部門和外資部門增加投資份額等觀察，認為改革以來一直存在一些投資效率的改善；Huang（1996）認為，中國目前事實上的聯邦體系（經濟責任被委托給地方政府，而中央政府保持政治責任）在經濟治理方面也許具有某種最優化特征，并且降低了協調的成本。這種聯邦制度的經濟作用被Qian和Roland（1998）進一步理論化，他們假定了聯邦制度的兩個主要效應：一是競爭效應，這可能導致地區投資扭曲；二是檢查和平衡效應，這又可能導致公司軟預算約束的硬化，有助于提高投資的效率。宋國青也認為，中國的投資率不是過高，而是太低了。他們認為判斷投資率高低的標準應該是投資回報率和利率之間的差距，也就是收益和成本之間的差距，兩者差距越大，說明投資賺錢的空間越廣闊。^［8］高盛的研究報告也指出：“通過去年的統計數據來看，中國的真實情況是企業資本回報率遠高于官方貸款利率，企業利潤率穩定在較高的水平上，這些都表明中國的投資增長率并沒有偏離投資回報率，中國投資有經濟基礎支持，因此可持續高速增長，照這個標準，中國的投資率不是過高，而是太低了。”對于與投資效率緊密相關的過度投資問題，近年來的研究文獻較多。袁志剛、宋錚，史永東、齊鷹飛，袁志剛和何樟勇等分別用“動態效率”標準來確定最優資本存量，認為20世紀90年代以來中國經濟運行處于動態無效狀態，存在“過度投資”^{［9-10-11］}；Zhang，李治國、唐國興，侯榮華、汲鳳翔，武劍等運用統計指標ICOR、K/Y和I/Y的變動趨勢與國別比較認為，20世紀90年代中后期以來我國存在“資本積累過快”和“過度投資”^{［12-13-14］}。謝國忠則僅僅根據我國2005年固定投資約占GDP總值的47%這個比例就認為中國明顯存在過度投資的現象^［15］。而劉憲的研究表明，目前為止，我國并未發生資本的過度積累問題^［16］。新近的研究如白重恩等、盧鋒通過對“資本回報率”的研究也表明，中國經濟并未出現過度投資現象。^［17-18］

這場關于我國投資率高低之爭，已凸現出投資效率在宏觀與微觀上的背離。李稻葵認為，中國經濟發展中一個最重要的問題是投資的效率問題，增長速度之爭的背后很重要的是投資效率高低之爭。我們現在不僅是投資占GDP的比重過大，而且投資的效率不容樂觀。因此，我國目前的投資效率到底是高還是低？我國經濟中是否存在“過度投資”現象？宏觀調控應不應該有效控制投資增長？這就是本文探討的主要問題。

一、投資效率的度量

前已述及，轉軌以來，我國的投資以年均超過20％以上速度增長，1993年更是高達618％；投資占GDP的比重，大多數年份超過了30％，2003年以來超過了40％，2005年甚至高達485％（參見表1）。

資料來源：國家統計局（NBS）：《中國統計年鑒》（2006）。

從全社會固定資產投資額占GDP總額比重的投資率1、資本形成總額占支出法GDP總額比重的投資率2以及固定資本形成總額占支出法GDP總額比重的投資率3來看也是如此，年均增長率分別為313％、371％和317％（參見圖1）。確實，如此巨大的投資規模，自覺不自覺地都會引發人們思索：如此罕見的投資高增長根本無法長期維持，如果這種趨勢長期保持下去，必然導致生產能力過剩，通貨緊縮死灰復燃，失業增加，銀行呆壞賬率上升，經濟增長后勁不足，甚至可能出現大起大落。因此，在面臨資源日益趨緊的情況下，中國經濟是否需要如此龐大的投資規模？是否存在投資的浪費？要準確回答這個問題，則需引入投資效率這一衡量投資是否有效的重要概念。

1度量總量投資效率的兩個指標及其測算結果

（1）邊際資本—產出比率（ICOR）。度量投資效率的第一種方法，是直接測算邊際資本—產出比率（ICOR），這也是近來一些研究所采用的測算方法。其方法論基礎是：資本相對于產出增長的速度表現為資本的邊際效率或者資本的邊際生產率。因此，觀察資本生產率變動的一個量標就是觀察“資本—產出”比率的增長率。張軍^［4］依據索洛（Solow， 1957）發展出來的關于增長核算學的一個簡單分解方法，在不變的規模報酬、外生的技術進步和競爭市場的假設下，將產出的增長率可以分解成：

其中，gy、g1和gk分別是產出、勞動和資本的增長率，α是勞動的產出彈性，e為索洛殘差，或者稱為全要素生產率（TFP）的增長率。經過變換，就可以得到資本—產出比率增長率的表達式：

或者：

上式表明，在新古典生產理論的假設條件下，資本—產出比率的變動是資本—勞動比率（即人均資本或者稱為“資本裝備率”）變動與全要素生產率（TFP）的變化率之間的“凈效應”的結果。如果資本—勞動比率或要素的密度保持不變，那么，全要素生產率的增長將全部轉化為資本—產出比率的下降。由于資本—產出比率的倒數就是資本的生產率，所以，只要要素的密度不變，資本的生產率變動等價于技術進步或者效率的改善。可是，如果在這個過程中要素的密度不斷提高，那么，資本—產出比率（從而資本的生產率，但變動的方向相反）的變動就只能取決于要素密度變動與全要素生產率變動的凈效應了。

在現有的文獻里，資本的邊際效率常常用“邊際資本—產出比率”（Incremental Capital-Output Ratio，簡稱ICOR）來衡量。因為根據定義，資本的邊際生產率是資本存量的邊際產量（dY／dK），即產出的增量與資本存量變動的比率。因為資本存量的變動（dK）等于投資流量（I），因此，在總量上，資本的邊際生產率又可以用GDP的增量與投資的比率（dGDP／I）來表示。顯然，邊際資本—產出比率（ICOR）是資本的邊際生產率（dGDP／I）的倒數，即：

從理論上說，投資效率的提高將趨于保持資本與產出的同步變動，因而無論是用資本—產出比率，還是使用這個邊際資本—產出比率（ICOR），它們的增長率都會變得非常小，或者接近于零。

借助這個定義和方法，我們計算出了1980—2006年中國的邊際資本—產出比率，并將5年移動平均的ICOR的變動趨勢繪制在圖2中。

圖2非常清晰地顯示，改革以來，中國的邊際資本—產出比率在維持了10多年的幾乎常量之后，從1996年開始急劇上升了，2002年甚至高達439。這意味著投資的邊際效率開始上升從而投資效率下降了。

從三次產業的情況來看，中國三次產業的ICOR是不均衡的（參見圖3）。首先，第一產業具有較高的投資效率，第三產業次之，第二產業的ICOR效率最低；其次，從各產業的情況來看，第一產業的ICOR自1989—1996年較為穩定，效率較高，但自1996年以后這種穩定狀態開始惡化，2000年的效率最低；第二產業的ICOR總體上普遍偏高且不穩定，反映出投資效率較低；第三產業的ICOR一直較為穩定，其走勢在1996年以前與第二產業接近，但2002年以后數值驟然偏高，反映出其投資效率明顯惡化。

（2）投資對GDP的回歸擬合系數。度量投資效率的第二種方法，是用投資對GDP回歸擬合系數作為對投資效率的指標，這是大多數關于投資效率的現有研究在進行計量檢驗時都采用的方法。一般說來，如果投資對GDP回歸擬合的系數越大，投資效率就越高；反之，如果投資對GDP回歸擬合的系數越小，投資效率就越低。

運用表1中的數據，我們對投資與GDP進行回歸擬合。結果為：

觀察投資總額和GDP總額的時間路徑圖，具有明顯的趨勢特征。對它們取自然對數以消除長期趨勢，假設投資總額的自然對數為X，GDP總額的自然對數為Y，樣本區間為1980—2005年，使用OLS回歸方法，可得到下面的估計方程：

經ADF單位根檢驗，殘差在5％的顯著水平是平穩的，X和Y具有協整關系，調整擬合優度為99％，F檢驗通過，反映回歸方程高度顯著。t檢驗通過，表明解釋變量的回歸系數顯著，對被解釋變量有較強的解釋能力，即投資總額增長1％，GDP總額增長086％。

為反映經濟發展不同階段投資總額對GDP總額的影響程度，做分段回歸分析如下：

① 1980—1989年。在比時段對GDP總額和投資總額進行回歸分析，可得回歸方程：

調整擬合優度為97％，通過F檢驗，回歸方程高度顯著。即在1980—1989年投資總額增長1％，GDP總額增長075％。

調整擬合優度為976％，通過F、t檢驗，反映回歸方程高度顯著，解釋變量的回歸系數顯著，即在1990—1999年投資總額增長1％，GDP總額增長085％。

③ 2000—2005年。在此時段對GDP總額和投資總額進行回歸分析，可得回歸方程：

Y= 523 + 060X

（308） （386）

調整擬合優度為996％，通過F、t檢驗，反映解釋變量X對被解釋變量Y具有較強的解釋力度，即在2000—2005年投資總額增長1％，GDP總額增長060％。

上述擬合結果還可以通過圖5所示的GDP增長率與投資增長率之間關系的散點圖來得到反映。從中可以看出，二者之間具有相當高的擬合優度。這種投資對GDP回歸擬合的系數較大，說明了我國的投資效率從總體上看較高。

2投資效率的階段性比較與國別比較

為了進一步說明我國投資效率總體情況，在這里，有必要對中國投資效率進行簡單的階段性比較和國別比較。首先，從表2所示的我國投資效率階段性比較來看，20世紀80年代我國的投資效率較高，而進入21世紀后投資效率明顯下降，無論是ICOR還是ICOR的5年移動平均值都是如此。

資料來源：作者根據歷年《中國統計年鑒》計算。

從國別比較來看，樊瀟彥通過分析TFPG（全要素生產率的增長率）比較了OECD和亞洲32個國家的宏觀投資效率，結果表明，就整體而言，OECD國家的宏觀投資效率優于亞洲10個國家，而亞洲國家又優于其他發展中國家。就國別而言，中國的宏觀投資效率在全部32個國

家中排在第1位。即使考慮到中國統計數據可能

存在的高估問題，中國的投資效率至少應當與排名第7位的韓國等國家相當。因此，不能過度貶低中國的宏觀投資效率。當然，還需要進一步的實證來支持這一結論。

二、中國經濟中是否存在過度投資？

對于中國經濟中是否存在過度投資這一問題，從前面關于投資效率的度量結果中已經能夠得到部分說明。即我國以ICOR來反映的投資效率雖然出現了從1993年以來逐漸上升的趨勢，或者說投資效率呈現出持續惡化的現象，但從總體上看，我國的投資效率至少與亞洲國家相比還具有明顯優勢。特別是投資對GDP的擬合系數較高，說明了我國的投資效率較高。

我們還可以運用以下兩種方法對投資效率或者過度投資問題進行進一步測算：

1黃金律（Golden Rule）與AM SZ準則

史永東、齊鷹飛^［10］和袁志剛、何樟勇^［11］等根據費爾普斯（Phelps，1961）提出的黃金律概念和埃布爾（Abel，1989）等人將不確定性引入代際交疊模型后提出的一種判斷經濟是否動態有效的標準（AM SZ準則），認為中國經濟是動態無效的，且存在資本的過度積累。在此基礎上，劉憲^［16］認為，上述兩項研究直接采用埃布爾對總資本收益和總投資的測算方法，由于我國的經濟數據與埃布爾使用的美國的經濟數據在統計方面存在著顯著差異，因此，其結論可能是不準確的。劉憲的研究結論是，1993—2001年中國資本的總收益超過了總投資，即從生產部門的總流出超過了總流入，表明中國經濟是動態有效的，且從整體上看，并沒有存在資本的過度積累即過度投資問題。

2資本回報率

回答中國是否存在過度投資問題的一個自然指標就是資本回報率。白重恩等^［17］的基礎估計結果表明中國的宏觀資本回報率在1979—1992年之間約為25％，在1993—1998年之間逐漸降到了20％，并自1998年之后保持在20％左右。事實上，中國的資本回報率一直明顯高于用同一方法測算的大多數發達經濟體，且最近幾年甚至有上升的趨勢。通過對包括所有行業、地區以及所有制形式的總投資回報率的測算，并沒有找到中國投資率過高的證據。盧峰等^［18］則從微觀的角度通過對我國改革開放時期工業企業資本回報率9個系列指標的估測結果表明，1998—2006年間9個資本回報率系列指標以很高統計相關性同時增長；不同類型企業資本回報率存在顯著差異，私營企業較高、三資企業其次、國有或國有控股企業較低；在體制轉型背景下資本回報率呈現先降后升走勢。這些研究結果說明，從總體上看，雖然自1993年之后我國的宏觀資本回報率逐漸下降并保持在20％左右的水平，微觀的工業企業資本回報率呈現先降后升走勢，但沒有證據表明中國的投資率過高。

從以上兩個方面看，從總體上看，中國經濟中并不存在過度投資問題。

三、結論性評論與政策含義

綜上所述，本文的研究結論是：

第一，從宏觀上看，中國的投資效率雖然從20世紀80年代開始經歷了一個由低到高、再從90年代中期開始由高到低的過程，但是總體上投資效率較高。

第二，從整體上看，中國經濟不存在過度投資現象。當然，這一結論并不否認在我國局部地區和行業存在投資過熱或者過度投資問題。結合我國的具體情況，從行業上看，從2003年下半年開始，在一些基礎品行業如鋼鐵、電解鋁、電力、煤礦等行業出現了投資過熱的勢頭，導致這些行業投資過度，造成投資效率降低和產能過剩的巨大浪費。資料顯示：2003年，全國鋼鐵行業的投資總額為1 329億元，投資增長96%，電解鋁的投資增長了929%，水泥投資增長1219%；從地區來看，秦朵、宋海巖^［6］的研究發現，北京、上海、廣東、海南和西藏是過度投資程度最嚴重的省份，近兩年山東、內蒙古等省份的高投資增長率也是值得關注的，而貴州、云南和廣西則是投資不足程度最嚴重的省份。

本文研究結論所揭示的政策含義如下：

針對經濟過熱而實施的宏觀調控不能一味地遏制投資增長，應實行區別對待的政策措施，重點打壓那些出現投資過熱乃至投資過度的行業和地區，不能搞“一刀切”。從這個意義上說，從2003年開始的宏觀調控，政府沒有像以往那樣搞“一刀切”，而是采取了“有保有壓、區別對待”的方針和點剎車的調控方式，現在看來是正確的。從2003年下半年開始，針對經濟運行中出現的部分行業投資增長過快與物價上漲壓力增大問題，政府采取了包括規范房地產發展、土地管理、提高存款準備金率等措施以加強宏觀調控。2004年4月，又采取了進一步提高存款準備金率、較大幅度地調高鋼鐵、電解鋁、水泥和房地產四個行業的固定資產投資項目資本金比例，嚴格土地審批，對一些行業的投資項目進行全面清理以及公布對“鐵本事件”的嚴肅查處等措施。這些調控措施在時間上比較集中，間接調控手段與行政性直接調控措施形成政策組合，且調控力度明顯加大，取得了顯著的政策效果，經濟運行中不穩定、不健康的因素得到有效抑制。

2007年一季度，我國GDP同比增長111％，增速比2006年全年加快04個百分點，比2006年同期加快07個百分點，經濟運行的速度在加快，存在偏快轉向過熱的風險。隨著經濟的不斷好轉，隨著煤電油運等制約矛盾的不斷緩解，一些被調控的行業在國內外市場需求的強勁拉動下又出現了投資反彈。如鋼鐵、鐵合金等黑色金屬冶煉及壓延加工業，一季度投資增長了135%，而2006年同期下降22％；電解鋁、銅冶煉、鉛鋅冶煉等有色金屬冶煉及壓延加工業投資增長了565%，增幅同比提高404個百分點；水泥投資增長438%，提高了54個百分點。與此同時，電力、鋼鐵、有色、建材、石油加工、化工等六大高耗能行業增長過快，增速達到206%，同比加快66個百分點，比規模以上工業增速快23個百分點。因此，在投資領域，下一階段調控的著力點在于，對于一些投資增速過快的地區，對于那些不利于節能減排的產業和行業進行重點整治；通過政府的積極引導，進一步健全投資領域的市場化機制和政府投資的退出機制，依靠市場力量提升投資效率；在短期內必須依靠高投入的增長模式下，積極推進投資體制改革，加快增長方式的轉變。

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Research on Chinas Investment Efficiency and Over-investment Issues

PANG Ming-chuan

(Research Academy of Economic Social Development of DongBei Financial andEconomics University，DaLian LiaoNing 116025，China)

Abstract:

In recent years， there have always been the arguments about the level of Chinas investment efficiency and whether there is over-investment in theoretical fieldWhenever the symptoms of overheated economy arise， investment bears the brunt of the attention and controlWith the demonstration analysis and the empirical conclusion toward investment efficiency and over-investment， the paper puts forward that there doesnt exist overheated investment or over-investment in Chinas economy from the point of view of aggregate investment efficiency， that is to say， Chinas high level of investment doesnt mean low efficiencyBut from the partial point of view， overinvestment and investment with low efficiency does show up in several industries， areas and tradesThe policy implication is that its necessary to regulate macro-control aiming at overheated investment or over-investment in some areas and industries; however， its not wise to impose uniformity on all enterprisesThe possible way may be to advance the investment efficiency when a better market mechanism of investment field is established

Key words:investment efficiency；over-investment；ICOR

(責任編輯：楊全山)

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