信息技術(shù)行業(yè)中股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)資本支出決策研究

摘 要：本文以中國(guó)信息技術(shù)行業(yè)的上市公司為樣本，對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與資本支出決策進(jìn)行了理論與實(shí)證分析。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理人員持股比例與企業(yè)資本支出之間成向上開口的二次曲線關(guān)系；第一大股東持股比例與企業(yè)資本支出呈顯著負(fù)相關(guān)；流通A股比例與企業(yè)資本支出之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系；法人股比例與企業(yè)資本支出水平存在顯著的倒置的二次曲線關(guān)系；國(guó)有股比例與企業(yè)資本支出水平存在顯著的倒置的二次曲線關(guān)系。

關(guān)鍵詞：信息技術(shù)行業(yè);股權(quán)結(jié)構(gòu);公司治理;資本支出

中圖分類號(hào)：F8309文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1000176X（2007）07006006

信息技術(shù)行業(yè)是以信息技術(shù)為核心的高新技術(shù)企業(yè)形成的。信息技術(shù)行業(yè)是一個(gè)高科技、高投入、高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)。由于其尖端技術(shù)的研究、開發(fā)及產(chǎn)業(yè)化過(guò)程都需要投入大量資金，所以這類企業(yè)的資本支出將大大多于其他類型的企業(yè)。同時(shí)，信息技術(shù)行業(yè)已經(jīng)成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展中的主導(dǎo)行業(yè)之一，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展都起著極其重要的作用。但是，由于信息技術(shù)行業(yè)是一個(gè)新興行業(yè)，發(fā)展歷史比較短，所以信息技術(shù)行業(yè)在公司治理方面的研究成果就相對(duì)較少。本文擬從企業(yè)資本支出決策視角，以信息技術(shù)行業(yè)上市公司為樣本，探討股權(quán)結(jié)構(gòu)在信息技術(shù)行業(yè)公司治理中的作用及效率，以進(jìn)一步認(rèn)識(shí)信息技術(shù)行業(yè)公司治理的本質(zhì)屬性，為我國(guó)信息技術(shù)行業(yè)公司發(fā)展提供決策參考。

一、文獻(xiàn)綜述和研究進(jìn)展

由于資本支出目的的多樣性，究竟現(xiàn)代公司采取什么樣的資本支出決策原則，存在很多不同的觀點(diǎn)。其中代理理論認(rèn)為，管理者的聲望，未來(lái)的收入流，對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，可獲得的私人利益等與企業(yè)規(guī)模相關(guān)。企業(yè)進(jìn)行投資決策的目的并不是最大化企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值，而是追求最大化企業(yè)規(guī)模，從而導(dǎo)致企業(yè)的過(guò)度投資。也就是說(shuō)，企業(yè)管理者確定的投資水平會(huì)超過(guò)投資資金的邊際收益率剛好等于市場(chǎng)要求的投資收益率時(shí)的投資水平。資本支出代理理論觀點(diǎn)被人們稱為資本支出的“最大化企業(yè)規(guī)模假設(shè)”，其代表人物主要有Jensen和Stulz。

Jensen(1986)認(rèn)為，在所有權(quán)和控制權(quán)相分離的現(xiàn)代企業(yè)，管理者有動(dòng)機(jī)引導(dǎo)企業(yè)成長(zhǎng)超過(guò)其最優(yōu)規(guī)模。從而導(dǎo)致管理者與股東之間的利益沖突，而在大量的自由現(xiàn)金流的企業(yè)中，這種沖突更為嚴(yán)重。管理者之所以可能以股東利益為代價(jià)追求企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，原因在于，第一，企業(yè)擴(kuò)大可增加管理者可控制的資源從而增加其權(quán)力；第二，管理者的報(bào)酬也與企業(yè)增長(zhǎng)相聯(lián)系。因?yàn)楣芾碚叩膱?bào)酬變化與企業(yè)銷售增長(zhǎng)正相關(guān)；第三，企業(yè)通過(guò)職位晉升而不是年復(fù)一年的獎(jiǎng)金激勵(lì)中層管理者的趨勢(shì)，也創(chuàng)造了一個(gè)強(qiáng)大的傾向于擴(kuò)大企業(yè)偏見，以為這種以晉升為基礎(chǔ)的激勵(lì)體系提供激勵(lì)中層管理者所需要的職位。^［1］

Stulz（1990）認(rèn)為，如果(1)管理者能夠使用企業(yè)的投資最大化個(gè)人投資組合；(2)企業(yè)規(guī)模越大，管理者的聲望越高；(3)隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，他們能獲得更高的薪水和更多的在職消費(fèi)，管理者就會(huì)有動(dòng)機(jī)以不與股東財(cái)富最大化一致的方式行事。盡管這些理由中的任何一個(gè)足以引致管理者偏離股東財(cái)富最大化目標(biāo)，但認(rèn)為，通常的理由是管理者對(duì)更多在職消費(fèi)機(jī)會(huì)的渴望。^［2］

根據(jù)資本支出的代理理論觀點(diǎn)，可以預(yù)計(jì)到公司管理者受到的監(jiān)督越少，其資本支出水平就可能比在受到較多監(jiān)督情況下的資本支出水平要高。不過(guò)，有關(guān)股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)資本支出之間關(guān)系方面的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)很少，主要有Hansen和Hill，Baysinger等Griner和Gordon及Gedajlovic等學(xué)者的研究成果。Hansen和Hill(1991)以及Baysinger(1991)等發(fā)現(xiàn)高比例的機(jī)構(gòu)股權(quán)與較大的研究開發(fā)支出正相關(guān)。^［3-4］Griner和Gordon(1995)在雙變量分析中證實(shí)資本支出與內(nèi)部人持股比例之間存在一個(gè)倒置的曲線關(guān)系。^［5］不過(guò)在控制其他影響資本支出水平因素的多變量分析中并沒有發(fā)現(xiàn)資本支出與內(nèi)部人持股比例之間存在任何關(guān)系。Gedajlov(2003)等發(fā)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)持有的股權(quán)比例與資本支出之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，內(nèi)部人持股比例與資本支出之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。^［6］

在對(duì)于中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)資本支出水平關(guān)系的研究中，胡國(guó)柳和黃景貴(2006)等研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與資本支出水平存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，經(jīng)理人持股比例與企業(yè)資本支出水平存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。但是沒有將上市公司按行業(yè)進(jìn)行分類研究。^［7］本文的研究目的就是從資本支出的代理理論觀點(diǎn)出發(fā)，研究中國(guó)信息技術(shù)行業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)資本支出關(guān)系。從企業(yè)資本支出決策視角，為管理當(dāng)局和投資者理解股權(quán)結(jié)構(gòu)在信息技術(shù)行業(yè)公司治理中的作用提供一種有益的參考。

二、股權(quán)結(jié)構(gòu)，公司治理與資本支出決策分析

資本支出的代理理論認(rèn)為，管理者進(jìn)行資本支出的主要目的是為了擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模，進(jìn)而從企業(yè)規(guī)模的增長(zhǎng)中獲取私人利益，而將最大化股東財(cái)富的目標(biāo)放在次要的地位上。因此，在企業(yè)資本支出決策中，管理者與外部股東

之間存在潛在的利益沖突，即管理者選擇的資本支出水平比最大化股東財(cái)富所需要的資本支出水平要高。

（一）信息技術(shù)行業(yè)上市公司管理者持股與資本支出決策

高管人員持股在公司治理中的作用，存在兩個(gè)不同的假設(shè)：利益收斂假說(shuō)（JensenandMeckling，1976）和掠奪性假說(shuō)（JensenandRuback，1983)。利益收斂假說(shuō)認(rèn)為：董事會(huì)及管理者所持股份越大，因支出偏好行為所造成企業(yè)價(jià)值損失其承擔(dān)責(zé)任越大，所以董事會(huì)及管理者將追求企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)。^［8］掠奪性假說(shuō)認(rèn)為：當(dāng)公司董事會(huì)及管理者持股比例越高時(shí)公司績(jī)效將明顯較差，主要因?yàn)楫?dāng)股權(quán)越為集中時(shí)董事會(huì)及管理者將會(huì)有足夠的表決權(quán)使自己的效用最大化。^［9］

已有證據(jù)證明掠奪性假說(shuō)發(fā)生在高管人員持股比例較高情況[注:MorckShleiferVishny(1988)發(fā)現(xiàn)，董事股權(quán)低于5％或高于25％時(shí)，董事股權(quán)比例的任何增加將密切協(xié)調(diào)管理者和股東的利益，從而增加企業(yè)的價(jià)值。但當(dāng)董事股權(quán)比例介于5％和25％之間時(shí)，董事股權(quán)的任何加大將使管理者掠奪企業(yè)資源的現(xiàn)象，并較少遭受市場(chǎng)的監(jiān)管，從而減少企業(yè)的價(jià)值。]，而中國(guó)信息技術(shù)行業(yè)的上市公司管理者持股比例普遍很低，因此掠奪性假說(shuō)的情形可能不會(huì)發(fā)生。從這個(gè)意義上講，管理者持股比例越高，其利益就越可能與外部股東的利益相一致。從而在企業(yè)資本支出決策中選擇的資本支出水平，可能比在其持股比例較低的情況下選擇的資本支出水平要低。

假設(shè)1:在其他條件相同的情況下，信息技術(shù)行業(yè)的上市公司管理者持股比例與企業(yè)資本支出水平之間成負(fù)的相關(guān)關(guān)系。

(二)信息技術(shù)行業(yè)上市公司股權(quán)集中度與資本支出決策

關(guān)于股權(quán)集中度在公司治理中的作用，通常采用兩個(gè)基本假設(shè)，積極監(jiān)管假設(shè)和對(duì)外部股東實(shí)施侵占假設(shè)。^［10］監(jiān)管假設(shè)認(rèn)為，股權(quán)集中度對(duì)公司治理的正向作用——監(jiān)管外部大股東在其投資企業(yè)存在重大的經(jīng)濟(jì)利益。因此，他們有強(qiáng)烈的愿望密切地監(jiān)視管理者，以確保管理者沒有從事有損股東財(cái)富的活動(dòng)。從這種意義上講，股權(quán)集中程度越高，經(jīng)理人員以其他股東利益為代價(jià)通過(guò)選擇資本支出水平來(lái)謀取私人利益的能力就越低。但是不容忽視的是，由于我國(guó)屬于新興資本市場(chǎng)，在弱投資者保護(hù)的環(huán)境下，大股東更傾向于利用其股權(quán)優(yōu)勢(shì)侵占上市公司或其他外部股東的利益[注:胡過(guò)柳、蔣國(guó)洲（2004）對(duì)1997年12月31日以前在深滬兩地上市的非金屬類A股公司（不包括同時(shí)發(fā)行H的公司）對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)業(yè)績(jī)之關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。]。第一大股東持股比例不同，其侵占方式可能會(huì)存在差異，當(dāng)其持股較低時(shí)，還面臨著其他股東的監(jiān)視，在這種情況下，他更傾向于采取資本支出的隱蔽方法進(jìn)行侵占。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|所持股份增大時(shí)，他更傾向采取更為直接的侵占方式。由此本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2:在其他條件相同的情況下在信息技術(shù)行業(yè)，如果大股東對(duì)外部股東實(shí)行侵占，股權(quán)集中度與企業(yè)資本支出水平之間存在正相關(guān)關(guān)系。

(三)信息技術(shù)行業(yè)上市公司國(guó)有股與資本支出決策

關(guān)于國(guó)有股在公司治理中的作用同樣存在著兩種不同的假設(shè)，攫取之手（Grabbinghand）和幫助之手(Helpinghand)假設(shè)^［10］。攫取之手（Grabbinghand）認(rèn)為國(guó)有股在公司治理中具有消極作用。原因在于，國(guó)有股權(quán)容易引致上市公司“內(nèi)部人控制”，中國(guó)上市公司國(guó)有資產(chǎn)的初始委托人是無(wú)行為能力的抽象主體——全體人民，而作為國(guó)有資本實(shí)際產(chǎn)權(quán)主體的各級(jí)政府、主管部門及代理各級(jí)政府及主管部門行使股東權(quán)力的國(guó)有資產(chǎn)管理部門（或公司）等機(jī)構(gòu)，由于控制權(quán)與剩余索取權(quán)的不匹配，他們不能從公司治理的改善和企業(yè)業(yè)績(jī)的提升中獲取與努力水平相稱的經(jīng)濟(jì)利益，因而缺乏足夠的激勵(lì)去有效地控制和監(jiān)管公司經(jīng)理層，從而使經(jīng)理層利用政府在產(chǎn)權(quán)上的超弱控制，形成事實(shí)上的“內(nèi)部人控制”。所以，公司經(jīng)理層就可以利用政府在產(chǎn)權(quán)上的超弱控制來(lái)利用公司的資本支出決策來(lái)實(shí)現(xiàn)自己的私人利益。同時(shí)，我國(guó)的國(guó)有上市公司的國(guó)有控股股東存在著天然的攫取動(dòng)機(jī)[注:胡國(guó)柳、蔣國(guó)洲（2004）提供的證據(jù)也支持了關(guān)于國(guó)有股在公司治理中發(fā)揮“攫取之手”作用的假設(shè)。]，這種動(dòng)機(jī)來(lái)源于“剝離上市”的政策規(guī)定，這種剝離上市不可避免地造成母公司和子公司存在著大量的關(guān)聯(lián)交易，它必然要求從上市公司的內(nèi)部掠奪資源向其他子公司輸血。幫助之手(Helpinghand)認(rèn)為混合所有制公司中的政府作為稅收征集者，發(fā)揮著大股東的作用，可以監(jiān)督公司管理人員防止內(nèi)部人控制現(xiàn)象產(chǎn)生?；谝陨侠碛桑疚奶岢黾僭O(shè)3。

假設(shè)3：在信息技術(shù)行業(yè)的上市公司中，國(guó)有股比例與企業(yè)的資本支出存在著倒置的二次曲線關(guān)系。

（四）信息技術(shù)行業(yè)上市公司法人股與資本支出決策

關(guān)于法人股在公司治理中的作用，中國(guó)學(xué)者更加肯定法人股在公司治理中的積極監(jiān)管作用^［10］。法人進(jìn)行股權(quán)投資的動(dòng)機(jī)在于獲得投資收益、跨行業(yè)經(jīng)營(yíng)以及實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)等等。由于目前法人股尚不能在股票市場(chǎng)上自由流通，所以上市公司的分紅派息是其獲得投資收益的主要途徑。這也決定法人股東不會(huì)以投機(jī)代替投資，傾向于長(zhǎng)期投資。他們雖然難以通過(guò)在股票市場(chǎng)上自由轉(zhuǎn)讓股票影響股價(jià)而間接地影響公司經(jīng)營(yíng)，但他們更有能力地通過(guò)在股東大會(huì)上投票，在董事會(huì)中占有一席之地，直接參與公司決策。許小年、王燕（1998）也認(rèn)為，與個(gè)人股東在監(jiān)督管理者方面存在“免費(fèi)搭車”的問題相比，法人股東不僅有動(dòng)機(jī)，而且有足夠的能力來(lái)監(jiān)督和控制企業(yè)管理人員。與此同時(shí)，法人股所代表的公司中也存在著代理問題，這種代理問題使法人股代表可能與上市公司管理層相勾結(jié)，通過(guò)資本支出謀取私人利益。因此，只有給予法人股充分的股份時(shí)，才能充分發(fā)揮法人股的積極監(jiān)管作用。當(dāng)法人股持有較少的股份時(shí)，其更有可能勾結(jié)管理層來(lái)謀取私人利益，而不能對(duì)管理層積極監(jiān)管來(lái)控制資本輸出。由此本文提出假設(shè)4。

假設(shè)4：我國(guó)信息技術(shù)行業(yè)的上市公司中，在其他條件相同的情況下，法人股比例與企業(yè)的資本支出水平之間存在著倒置的二次曲線關(guān)系。

(五)信息技術(shù)行業(yè)上市公司社會(huì)公共股與資本支出決策

社會(huì)公共股東在公司治理中發(fā)揮作用的方式有“用手投票”和“用腳投票”兩種。由于監(jiān)督支付和監(jiān)督收益的不匹配，社會(huì)公共股普遍有搭便車的動(dòng)機(jī)，所以用手投票的作用難以發(fā)揮。在中國(guó)信息技術(shù)行業(yè)的資本市場(chǎng)上，同樣存在著國(guó)有股和法人股不能流通，經(jīng)理人才市場(chǎng)資本市場(chǎng)及公司控制權(quán)市場(chǎng)發(fā)育十分緩慢，從而難以發(fā)揮積極的作用。因此，社會(huì)公共股同樣難以利用“用腳投票”借助公司外部治理機(jī)制對(duì)內(nèi)部人實(shí)施有效的監(jiān)督。因此，社會(huì)公共股比例越高，經(jīng)理人員以其外部股東利益為代價(jià)通過(guò)選擇資本支出水平來(lái)謀取私人利益的能力越強(qiáng)。因此本文提出假設(shè)5。

假設(shè)5：在其他條件相同的情況下，社會(huì)公共股比例與企業(yè)資本支出水平之間存在正相關(guān)關(guān)系。

三、數(shù)據(jù)選擇，變量定義

（一）數(shù)據(jù)選擇

本文研究所用的樣本由2003年12月31日以前所有上市的屬于信息技術(shù)行業(yè)(按證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn))的A股公司組成，觀測(cè)的區(qū)間為2003年到2005年。2003年12月31日上市的信息技術(shù)行業(yè)的公司為80家，剔除樣本數(shù)據(jù)不全的公司，樣本實(shí)際包括上市公司61家。研究采用的數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind咨詢系統(tǒng)。

（二）變量定義

1被解釋變量——資本支出替代變量

資本支出從廣義上說(shuō)，就是企業(yè)為獲得經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)所從事的一切投資活動(dòng)所發(fā)生的支出。從狹義上說(shuō)，資本支出指企業(yè)進(jìn)行的直接固定資產(chǎn)投資，包括企業(yè)為獲得、建造和更新固定資產(chǎn)及取得無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)而發(fā)生的支出。而信息技術(shù)行業(yè)是——高新技術(shù)為企業(yè)支撐的，所以在其資本支出中無(wú)形資產(chǎn)和固定資產(chǎn)的支出將占大部分。所以，本文采用胡國(guó)柳等（2006）提出的“購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金與總資產(chǎn)之比EXPEND”作為資本支出替代變量，即EXPEND=(購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金)/總資產(chǎn)。^［7］

2解釋變量——股權(quán)結(jié)構(gòu)替代變量

本文選取以下變量為股權(quán)結(jié)構(gòu)替代變量：

（1）MHSR：經(jīng)理人員持股比例。

（2）A1第一大股東持股比例。

（3）SHSR：國(guó)有股比例。

（4）LHSR：法人股比例，法人股包括境內(nèi)發(fā)起人法人股、境外法人股和募集法人股。

（5）LIQAR：流通股A比例。

除了股權(quán)結(jié)構(gòu)外，可能還有其他因素影響企業(yè)的資本支出，為了更確切地獲得股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)資本支出的影響，本文還選擇以下變量作為回歸分析的解釋變量：

（6）ADR：資產(chǎn)負(fù)債率，大量經(jīng)濟(jì)財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)的投資決策（HarrisRaviv），本文采用:ADR＝負(fù)債總額／總資產(chǎn)。

（7）SIZE：規(guī)模，企業(yè)規(guī)模不同會(huì)對(duì)其資本支出產(chǎn)生不同的影響。一般而言，企業(yè)規(guī)模越大，面臨的投資機(jī)會(huì)越多。本文采用：SIZE＝總資產(chǎn)。

（8）CFLOW：內(nèi)部現(xiàn)金流。大量文獻(xiàn)認(rèn)為內(nèi)部現(xiàn)金流是影響資本支出水平的主要變量（GrinerGordon，1995）。本文采用胡國(guó)柳和黃景貴(2006)定義的CLFOW=(凈利潤(rùn)+折舊+無(wú)形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)資產(chǎn)合計(jì))/總資產(chǎn)。

其中，企業(yè)的行業(yè)因素在本文已經(jīng)被剔除。同時(shí)本文曾經(jīng)通過(guò)對(duì)信息技術(shù)行業(yè)公司的成長(zhǎng)性指標(biāo)進(jìn)行聚類分析，發(fā)現(xiàn)在信息技術(shù)行業(yè)中的絕大部分都屬于一個(gè)類型，這就為剔除影響信息技術(shù)行業(yè)的資本支出的公司成長(zhǎng)性因素提供了依據(jù)。

四、模型建立與統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果

在本文的研究中，筆者運(yùn)用如下基本計(jì)量模型來(lái)檢驗(yàn)有關(guān)假設(shè)：

上述模型中，expend為資本支出變量，ownstrnuc為股權(quán)結(jié)構(gòu)變量，為待估系數(shù)，m為隨機(jī)變量，it代表i公司的第t年數(shù)據(jù)，本文采用Evievs5進(jìn)行數(shù)據(jù)回歸分析。

(一)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表1列出了信息技術(shù)行業(yè)的各樣本公司2003—2005年資本支出水平的描述統(tǒng)計(jì)性結(jié)果。2003—2005年信息技術(shù)公司的資本支出處于穩(wěn)定狀態(tài)，基本在30%左右，樣本公司資本支出的標(biāo)準(zhǔn)離差較大，從而說(shuō)明不同的企業(yè)在同一年里的資本支出水平存在較大差異。

(二)回歸分析結(jié)果

在以資本支出替代變量的回歸分析中，本文首先應(yīng)用最小二乘法對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)。但模型1至模型5的顯著性都不高。考慮到截面數(shù)據(jù)可能出現(xiàn)的異方差性，本文對(duì)模型1至模型5進(jìn)行廣義最小二乘估計(jì)，以消除模型的異方差，得到模型的顯著性明顯提高。

表2列示了以信息技術(shù)行業(yè)企業(yè)的資本支出變量(EXPEND)為被解釋變量的回歸分析結(jié)果：(1)經(jīng)理人員持股比例與EXPEND存在顯著非線形關(guān)系，且為開口向下的倒置二次曲線關(guān)系。(2)第一大股東持股比例與EXPEND存在顯著的負(fù)相關(guān)。（3）國(guó)有股比例與EXPEND存在顯著的非線形關(guān)系，且為開口向下的倒置二次曲線關(guān)系。（4）法人股比例與EXPEND存在顯著的非線形關(guān)系，且為開口向下的倒置二次曲線關(guān)系。（5）流通A股比例與EXPEND成顯著正相關(guān)。

另外，表2還列示了可能影響信息技術(shù)行業(yè)企業(yè)資本支出水平的其他影響因素與EXPEND的相關(guān)關(guān)系：（1）企業(yè)規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率與EXPEND存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，但是企業(yè)規(guī)模對(duì)EXPEND影響不大。（2）企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流與EXPEND顯著正相關(guān)性。

五、主要研究結(jié)論

通過(guò)理論與實(shí)證分析，我們得到以下幾點(diǎn)研究結(jié)論通過(guò)理論與實(shí)證分析，本文得到以下幾點(diǎn)研究結(jié)論：

1在信息技術(shù)行業(yè)的公司中，經(jīng)理人員持股比例與企業(yè)資本支出之間成向上開口的二次曲線關(guān)系，與假設(shè)1有不一致的方面，也與胡國(guó)柳和黃景貴（2006）的研究結(jié)論中有一定的不一致性，并與Griner和Gordon（1995）的研究結(jié)論完全相反。該結(jié)果可能說(shuō)明信息技術(shù)行業(yè)的上市公司中，在一定比例下高管人員持股比例越高，其利益越收斂于股東利益，從而在企業(yè)的資本支出中選擇的資本支出水平比持股較低時(shí)的情況下選擇的資本支出水平低。然而，由于信息技術(shù)行業(yè)在中國(guó)現(xiàn)階段發(fā)展的特點(diǎn)，和我國(guó)當(dāng)前的企業(yè)人事制度不適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的需要受到行政體制的約束，尤其對(duì)于信息技術(shù)行業(yè)，社會(huì)所提供人才更為缺乏，企業(yè)只能在體制內(nèi)甚至部門內(nèi)部選擇高級(jí)管理人才，對(duì)于職業(yè)經(jīng)理人來(lái)說(shuō)沒有外在的壓力，經(jīng)理人在持股很少的情況下可能產(chǎn)生掠奪假設(shè)的后果，所以當(dāng)高管人員持股比例高于一定比例時(shí)，經(jīng)理人員持股比例與企業(yè)資本支出之間是正相關(guān)的，也就是管理者存在以外部股東的利益為代價(jià)選擇企業(yè)資本支出水平的動(dòng)機(jī)，進(jìn)而從企業(yè)資本支出中獲取私人利益。

基于以上的實(shí)證分析結(jié)果，本文認(rèn)為對(duì)于信息技術(shù)行業(yè)上市公司，應(yīng)該充分肯定高管人員持股在公司治理中的作用，但是，持股比例不應(yīng)過(guò)高，應(yīng)該具有一個(gè)適當(dāng)?shù)亩取?/p>

2在信息技術(shù)行業(yè)上市公司中，第一大股東持股比例與企業(yè)資本支出呈顯著負(fù)相關(guān)，從而支持了假設(shè)2，但與Hansen和Hill(1991)以及Baysinger(1991)提供的證據(jù)相佐。這可能說(shuō)明我國(guó)信息技術(shù)行業(yè)上市公司中存在著較明顯的一股獨(dú)大的現(xiàn)象，尤其在我國(guó)弱投資保護(hù)環(huán)境下，大股東可以通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、商標(biāo)的租賃使用、原料的采購(gòu)和產(chǎn)品的銷售，以及上市公司為大股東提供資金擔(dān)保等途徑消耗企業(yè)資源而獲得私人利益更大，而不需要采用較隱蔽的資本支出的方式來(lái)獲取自己的私人利益，從而通過(guò)數(shù)據(jù)的實(shí)證分析也證實(shí)了假設(shè)2。

3在信息技術(shù)行業(yè)的上市公司中，國(guó)有股比例與企業(yè)的資本支出存在著顯著的開口向下的二次曲線關(guān)系，這個(gè)結(jié)果證實(shí)了本文提出的假設(shè)，與胡國(guó)柳和黃景貴（2006）的研究結(jié)果也有所不同。這個(gè)結(jié)果可能說(shuō)明，對(duì)于我國(guó)的信息技術(shù)行業(yè)的上市公司，在其自身行業(yè)特點(diǎn)和我國(guó)實(shí)際國(guó)情的影響下，當(dāng)國(guó)有股占有比例較少時(shí)，不能發(fā)揮積極監(jiān)管的作用，更容易產(chǎn)生內(nèi)部人控制現(xiàn)象和國(guó)有上市公司的國(guó)有股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易向子公司輸出資本現(xiàn)象。只有當(dāng)國(guó)有股增大到一定比例時(shí)，才能促使國(guó)有股股東對(duì)于公司經(jīng)理層發(fā)揮積極監(jiān)管的作用，防止內(nèi)部人控制現(xiàn)象，使企業(yè)的資本支出隨國(guó)有股比例的增大而減少。所以，本文認(rèn)為對(duì)于信息技術(shù)行業(yè)上市公司，國(guó)有股比例的最優(yōu)選擇有兩個(gè)：一個(gè)實(shí)踐選擇就是國(guó)有股比例越低越好，直到國(guó)有股比例減少到零，具有可操作性；另一個(gè)理論選擇就是增大國(guó)有股比例，直到使它有足夠的動(dòng)機(jī)來(lái)發(fā)揮積極監(jiān)管的作用。顯然，第一種就是中國(guó)國(guó)有股改革的實(shí)踐選擇。

4在信息技術(shù)行業(yè)的上市公司中，法人股比例與企業(yè)的資本支出之間存在著顯著的倒置二次曲線關(guān)系，這個(gè)實(shí)證結(jié)果證實(shí)了本文的假設(shè)，與法人股比例在較少的情況下，積極監(jiān)管的作用很難充分發(fā)揮，法人股代表更傾向于與上市公司的經(jīng)理層勾結(jié)，以其他股東利益為代價(jià)通過(guò)選擇資本支出水平謀取私人利益，只有增大法人股比例，才能使其與公司利益相一致，對(duì)公司經(jīng)理層實(shí)施積極的監(jiān)管，法人股越高，經(jīng)理人員以其他股東利益為代價(jià)利用資本支出來(lái)謀取私人利益的可能性就越小，而我國(guó)信息技術(shù)行業(yè)的法人股比例普遍偏低，基于以上的實(shí)證結(jié)果，本文認(rèn)為，信息技術(shù)行業(yè)的上市公司應(yīng)該增加法人股比例，充分發(fā)揮法人股對(duì)于經(jīng)理層的積極監(jiān)管作用。

5在信息技術(shù)行業(yè)的上市公司中，社會(huì)公共股比例與企業(yè)的資本支出水平之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，這個(gè)實(shí)證結(jié)果與本文的假設(shè)是一致的，這也進(jìn)一步說(shuō)明了在信息技術(shù)行業(yè)的上市公司中，高管人員從資本支出中獲得的私人利益較為顯著，并導(dǎo)致了在不能充分發(fā)揮社會(huì)公共股通過(guò)公司的外部治理機(jī)制對(duì)內(nèi)部人實(shí)施有效的監(jiān)督機(jī)制的情況下，社會(huì)公共股越高更能增強(qiáng)高管人員謀取私人利益的能力和動(dòng)機(jī)。所以，健全我國(guó)信息技術(shù)行業(yè)的資本市場(chǎng)是發(fā)揮公共股東利用“用腳投票”借助公司外部治理機(jī)制對(duì)公司內(nèi)部人實(shí)施有效監(jiān)督的前提。

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(責(zé)任編輯：楊全山)

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