中國企業人力資本產權變革三次浪潮評析

摘 要：人力資本股權化是現代企業產權制度變革的基本邏輯和大趨勢。如何在實際操作層面解決“兩權分離”悖論，不僅是現代公司制度運作和發展的主題，也是中國企業人力資本產權制度變革的邏輯起點、核心問題和主要矛盾。1992年以來，中國企業人力資本產權變革經歷了三次浪潮：1992~1997年以職工持股制和股份合作制改造為主題的第一次浪潮；1998~2004年以管理層收購為主題的第二次浪潮；2005年以來，開始了以股權分置改革和股權激勵計劃為主題的第三次浪潮。目前，對于中國企業來說，實現人力資本股權化、推行股權激勵計劃，已經不是什么“理論”問題而是如何實際“行動”的問題。基于人力資本產權制度變革積極推行股權激勵計劃，是未來中國企業必然而明智的戰略選擇，具有廣闊的制度創新和應用前景；當然，這也是一個漸進的、艱難的制度變遷和社會利益互動過程，需要時間和耐心。

關鍵詞：人力資本產權；兩權分離；員工持股計劃；股份合作制；管理層收購；股權分置改革；股權激勵計劃；三次變革浪潮

中圖分類號：F240文獻標識碼：A文章編號：1000176X（2007）07006607

一、“兩權分離”悖論：中國企業人力資本產權變革的邏輯起點和時代背景

如果簡單概括，現代企業理論的基本論點就是：相對于市場完全契約關系而言，企業本質上是要素所有者（人與人之間）締結的一種長期性“不完全契約”。所謂企業無非是一種特殊性質的市場契約，它不同于一般市場契約的特殊性質就在于，其長期合作關系具有“不完備性”，即企業利用要素所有者提供的人力與非人力要素進行生產經營活動時，要遇到各種市場不確定性風險，而這些風險在事前無論如何是“說不清楚”的，并且是無法預料和在保險市場上投保的。按照現代企業理論中“利益相關者”學派的通解，企業是一種“關系契約”的網絡。^［1］在這種網絡中，擁有獨立產權和契約自由、以及某種相通意識或共同目標的要素所有者即“利益相關者”，他們按照正式或非正式的規則，形成特定的所有權結構來共同分擔責任、分配權力和分享利益，并把要素組合起來形成專業化組織在不確定的市場環境中進行生產經營，在動態成長和發展過程中根據約束條件的變化不斷調整責權利關系。契約當事人作為企業“真實的利益相關者”以獨立平等的產權主體身份向企業投入某種“專用性”資產，其在企業所有權結構中的權能和權益，在市場原則和法律規范上是彼此平等的，他們都具有要求和分享企業所有權的平等地位與天然權利。至于他們在事實上和博弈結果上是發揮的委托人、代理人、監督管理者還是生產勞動者職能，是獲得固定收入還是獲得剩余收益，亦或是雙重職能和權益都要求以及按什么樣的比例要求，那是在定價技術特性、資產專用性大小、非對稱信息分布狀況、監督難易程度等外部環境約束下當事人進行理性選擇的結果。

所謂企業所有權安排，其核心問題乃是企業剩余索取權和控制權在企業產權主體之間的分配及兩權對應關系的處置和決定。從一般理論邏輯上來說，既然所有要素所有者都是企業契約平等自主的產權主體，那么對于具有“不完備性”的企業契約的執行所帶來的不確定性風險，自然要由企業所有要素的所有者或成員來承擔。對于每個契約主體來說，其契約收益都有一個除去固定收入的剩余收益部分，所不同的是不同成員之間收益的固定部分和剩余部分各自大小及其相互比例會有所差別，而不是絕對地誰拿固定收入、誰拿剩余收益的區別。相應地，對于每個契約主體來說，其為應變契約的“不完備性”而采取的對策，或者對于采取何種這樣的對策所擁有的發言權或投票權，即企業控制權的擁有，也只有形式和大小的不同，而非絕對有無的問題。所以，企業所有權安排的“狀態依存”特征，與其如張維迎所言表現為“在什么狀態下誰擁有剩余索取權和控制權”的問題，倒不如說是一種“在正常狀態下企業所有當事人各擁有多大剩余索取權和控制權以及如何行使”的問題。經濟學理論可以證明：一個“最優所有權安排”，即最大化企業預期總收益的所有權安排，定是一種剩余索取權和控制權在實際操作的意義上實現盡可能對應的狀態。誰在多大程度上擁有企業的控制權，相應地，誰就應該在多大程度上獲得企業的剩余索取權，剩余索取權（控制權）跟著控制權（剩余索取權）走。^［2］

但是，現代企業制度發展到“公司制”這樣一種典型模式，恰使控制權與剩余索取權二者在股東與經理人之間相分裂，股東擁有剩余索取權但無控制權，而經理人則擁有控制權而無剩余索取權，由此而造成的矛盾和問題，傳統經濟學理論長期以來是從“物權本位”的立場和角度解說為“代理成本”問題或“內部人控制問題”，其基本邏輯思路就是：先將企業所有權（剩余索取權和控制權）界定給物質或財務資本要素所有者（即股東），然后將公司制看作是一種“委托—代理”關系，即擁有專業化人力資本要素的職業經理人接受物質或財務資本要素所有者（即股東）的“委托”，來代理行使企業生產經營活動，或者說是外部股東只留有剩余索取權，而將控制權通過“委托—代理”合約讓渡給內部經理人，這樣就造成所謂“兩權（所有權與經營權）分離”的格局。其實，如果就“人本”（人力資本理論）立場和視角來看，企業無非是由兩類利益相關者——人力資本要素所有者（經理、員工等）與非人力資本要素所有者（股東、債權人等）——所訂立的一種“不完全契約”。^［3］這樣一來，現代公司制度與其說是“兩權分離”的結果，倒不如說是人力資本和非人力資本所有者的巧妙分工條件下，更加凸現人力資本要素的直接、能動和決定性作用的一種特殊制度安排。

中國國有企業的原始稱呼是“國營企業”，即企業所有權（剩余索取權和控制權）全部歸屬國家（政府），國有國營，即所謂“兩權合一、政企不分”。這在改革之初被認為是國營企業產權制度的一大根本性缺陷，因此，一開始就是按照“兩權分離”的思路著手改革的，即所有權（剩余索取權）歸國家所有，但生產經營自主權應該還給企業（廠長、經理），這樣擁有經營自主權的“國有企業”就可以避免“政府直接經營企業”的弊端。后來，在“抓大放小”、“國退民進”的總體戰略思路指引下，國有企業改革進入大規模“股份制改造”階段，由國企改制而來的國有控股公司和國有獨資公司紛紛成立，并接連上市。在這樣一些具有國有股控股背景的公司中，所有權（剩余索取權）歸國家，而實質控制權則歸企業的經營管理者，這就出現了“激勵不相容”的矛盾和問題。也就是說，在信息不對稱、所有者主體缺位的情況下，如何使實際擁有國有資產控制權而沒有剩余索取權的經理們具有“內在”的積極性，按照國有股權收益最大化原則去經營管理企業，就成為一個很大的激勵難題。由于“兩權”不對稱，國有企業的管理者們利用“在位控制權”自謀私利，而不關心企業的長程可持續發展。這與西方傳統公司制度遇到的激勵難題十分相似。

但是，在西方發達國家，由于具有完善的證券市場機制和公司治理結構，因此，可以借助員工持股計劃（ESOP）、管理層收購（MBO）和經理股票期權（ESO）等人力資本股權化或股權激勵的途徑和形式，來解決股份公司運作中的“激勵不相容”問題。而在中國轉型期，由于諸多特殊歷史耦合約束，特別是“股權分置”格局下形成的特殊證券市場環境以及新老“三會”犄角耦合下的公司治理缺陷，使得企業人力資本產權與非人力資本產權關系一直無法理順，企業管理者和員工的股權激勵機制也長期無法形成和完善。然而，由于人力資本要素在企業這種“特別合約”中扮演著“關鍵角色”，發揮著“積極貨幣”或“主觀能動”作用，人力資本產權相對于非人力資本產權在企業所有權制度安排中處于越來越凸現的主導地位，其權能權益在企業制度變遷歷史中呈現不斷弘揚光大的趨勢，可以說人力資本股權化是現代企業產權制度變革的內在邏輯要求和大趨勢。同樣，在中國企業制度改革中，這種人力資本產權變革的“韌性”和“方向性”，從20多年的市場化改革進程中也能明顯感受到，特別是1992年以來，在中國企業人力資本產權變革“三次浪潮”中這種趨勢表現得尤為顯著。

二、從職工持股制到股份合作制：中國企業人力資本產權變革第一次浪潮

1992年“鄧南巡”以后，中華大地掀起一股強勁的市場化改革熱潮。在這種背景下，中國企業，特別是一些鄉鎮企業、民營企業、中小國有企業等，經過長期的改革實踐探索，逐步形成了適合各自情況的“職工持股制”模式。從當時實際過程來看，職工持股制主要是伴隨企業股份制或股份合作制改造而產生的，它是在缺乏統一法律規范的情況下，由企業職工和經營者自發進行的一場深刻的產權制度變革，不僅涉及了企業內部管理機制和股權結構調整問題，而且觸及到整個經濟體制改革進程中各種社會利益集團矛盾沖突和博弈關系。這可以看作是中國企業人力資本產權變革的“第一次浪潮”，大約在1997年前后達到最高潮。

就當時情況來看，從股份制改造中引發的職工持股制是先自下而上“自發”展開，而后才由政府部門政策規制舉措跟進，逐步規范、完善的。從1994年開始，外經貿系統和各省市針對企業實行職工持股的迫切要求，在借鑒國外經驗的基礎上結合各地實際情況，紛紛制定和出臺了相應的行政性管理辦法及實施意見。各地制定相關規定的法律法規依據主要是《中華人民共和國公司法》、《社會團體登記管理條例》和《中華人民共和國工會法》，但事實上，這幾個主要的法律法規中并沒有與職工持股制相對應的條款。由于缺乏統一、規范的法律依據，各地具體做法及政策法規不一，各類企業操作也很不規范。

大多數企業職工持股制的基本做法是：股份制企業依照有關政策法規，委托工會作為社團法人或單獨注冊為社團法人成立職工持股會，對職工自愿認購的本企業股份進行統一監管和運營，并代表職工股東進入董事會和監事會，參與企業重大決策和分享股息紅利。職工持股的資金來源一般有兩個渠道：一是職工按照自愿原則出資認購；二是由職工勞動積累形成的公益金、集體福利基金、工資基金、獎勵基金等提取一定比例向職工個人配發股權或股份。持有內部職工股的職工，以出資額為限對職工持股會承擔有限責任；職工持股會以其全部出資額為限，對公司承擔有限責任。內部職工股始終是在崗職工群體人力資本的一種公共權益，只在企業內部運行，所以一般遵循不上市、不交易、不繼承的“三不原則”。內部職工股分配按照責任輕重和貢獻大小，采取持股會大多數職工贊同的辦法來進行，經營者與生產者之間、一般勞動者之間既有差別有保持適度比例。^［4］

職工持股制實施的結果之一，就是導致企業轉制，由原先的股份制企業變成一種近似股份合作制的職工股份制企業。股份合作制是股份制與合作制在特定歷史背景和經濟條件下相融合的產物。在西方國家，股份制與合作制作為獨立的企業組織形式起源很早，但二者的大規模融合重組則是19世紀的事。而中國企業改革實踐中出現的股份合作制模式，則具有其特殊的實踐背景。它最初起源于20世紀80年代中期的農村，當時各地農民為解決分田到戶、分產到家與集體非農產業發展的要求不相適應，個體家庭企業發展受到自身積累緩慢資金缺乏及技術改造困難和市場應變能力差的阻滯和圍繞，以及鄉鎮企業由于政企不分、產權不清而又面對市場壓力亟須轉變經營機制等三大基本矛盾和問題，于是不約而同地開始進行股份合作制改革探索。1987年中央5號文件提出建立農村改革試驗區要求后，設立了山東省淄博市周村區、安徽省阜陽地區和浙江省溫州地區等三個試驗區，分別重點探索和進行鄉村集體企業、戶辦及聯戶辦企業和個體私營企業的股份合作制改革的政策法規建設和理論經驗總結。1992年后，股份合作制改革從農村擴及城市，從工業擴及到第三產業、第一產業，從東部沿海地區推廣到中西部地區，在機制設置和操作規則上不斷完善和規范。

這種當時在中國各地普遍推行的股份合作制模式，實際上是傳統計劃經濟向現代市場經濟制度變遷過程中，農民群眾在特定的宏觀制度框架約束下根據現實利益誘致所進行的具有創新意義的微觀制度安排。其基本制度特征表現在：所有權安排與股權設置以勞動與資本直接結合、職工全員相對均衡為特征；控制權安排和管理體制以按股按人配票表決相結合、變通設置法人治理結構為特征；控制權安排和管理體制以按股按人配票表決相結合、變通設置法人治理結構為特征；轉讓權安排和股權管理以職工內部持股、外部自由轉讓為特征。其制度創新意義在于：它突破了資本雇傭勞動的古典企業模式，實現了資本與勞動的有效結合和積極合作，從而很好地激發和利用了勞資雙方的能動潛力。建立了正負激勵相結合的激勵約束機制，顯示出了較強的激勵相融性。作為一種具有現代企業制度特征的公有制實現形式，具有改革成本和阻力最小化的制度變遷優勢。當然，股份合作制在特定的宏觀制度供給約束條件下具有明顯的制度嫁接特點，其內在的制度要素天然的差異性所決定，這種制度安排隨著其外部約束條件的改變會漸次顯露其矛盾和局限性。^［5］

總之，圍繞職工持股制和股份合作制所進行的企業人力資本產權變革實踐，應用“歷史的觀點”給予客觀的認識和評價。從當時一些地區和有關企業改革實踐來看，職工持股制和股份合作制對于推動產權主體多元化、優化資本結構、轉換經營機制、調動職工生產積極性、加強民主管理和增強企業凝聚力等，都具有積極作用。當然，改革涉及方方面面的利益和矛盾，在實際推行中由于地區特點、企業性質、歷史及人文環境等多種錯綜復雜的原因，也遇到了這樣或那樣的難題和運作困境，例如，有關職工持股會的性質功能界定、設立程序、管理運作規范和法律責任義務，以及產權界定、股權設置和運作機制等，都需進一步探索解決。但總的來看，經過人們的長期實踐和探索，這種制度安排確實顯示了驚人的鄉土親合性和特殊的改革適用性，成為當時中國農村經濟和城填集體、國有中小企業改革的主導模式和現實途徑，并在90年代末曾掀起過一股“改革浪潮”，對于推動中國企業人力資本產權制度優化變革具有重要的歷史意義。

三、管理層收購（MBO）：中國企業人力資本產權變革第二次浪潮

管理層收購（MBO），其實是一種特殊形式的“杠桿收購”（LBO），即不是由戰略投資人和金融（風險）投資人，而是由公司經理層借助金融杠桿購買本公司股份，實行資產重組改變公司所有權結構，從而達到經理層持股控制企業所有權的目的。作為一個正式術語，MBO最早是由英國經濟學家麥克·萊特（MikeWright）在1980年提出來的，他在研究英國企業并購問題時發現：在被分立或剝離的公司中有相當比例是被該公司的管理層“買出來”（Buyouts）的。^［6］MBO產生于20世紀70年代泡沫經濟破損下的杠桿收購浪潮。當時，市場平均市盈率大幅度下降，一些戰略或金融投資人紛紛尋機低成本擴張，采取杠桿收購。在杠桿收購浪潮中，有些目標公司、特別是具有巨大資產潛力或潛在管理效率空間的目標公司，其內部經理層或者出于開辟創業新途徑的考慮，或者是為了預防敵意收購，亦或是許多上市公司的機構投資人或大股東為了退出公司而轉讓大額股權，家族控制的上市公司業主面臨退休而找不到合適接班人，還有一些公司干脆就是想擺脫上市制度的約束，在這些情況下，他們就利用其內部信息優勢和管理才能（人力資本），通過借貸融資購買公司股票達到持股控股的目的。也有一些實行多角化經營的集團公司，為了轉移其經營重點或調整經營戰略而出售其子公司和分支機構，還有一些公營部門要實行私有化，這時，MBO亦是實現產權重組、有效節約代理成本的較恰當選擇和途徑。^［7］

但是，對于處在轉型期的中國企業來說，實施MBO具有特殊的制度創新意義。它主要還不是一般性的融資收購解決“代理成本”問題，而是涉及企業人力資本產權制度變革問題，是通過制度創新推進企業改革、實現經營者長期激勵的大問題。大量的國有企業如何“戰略性改組”和“退出”？產權關系不清的集體企業怎樣繞開死結實現制度創新？私營企業發展壯大以后如何在制度上保證可持續發展？對于諸如此類制度變革層面的根本性問題如何解決，人們在各種法子都使盡了以后，就把希望寄托在了MBO上。于是，很早就有一些鄉鎮企業，如遼寧盼盼集團有限公司，試圖通過資產轉讓協議，由管理者個人將企業資產買斷，從而將原企業改制為產權明晰的、企業經營管理者控制的有限責任公司。這種資產轉讓模式，實際上就有了一定的MBO性質，但是真正引領MBO浪潮之先的首家典型運作案例，則是由四通集團于1998年首開先河的。

1998年以來，經過內部研討和外部專家咨詢，四通集團提出了“凍結存量、界定增量”的重組方針，采用MBO方式進行產權制度變革，把重點放在新擴大部分的資產界定上，用清晰的增量來稀釋不清晰的存量。經理層通過貸款買下公司或公司的大部分股權，從而達到對公司有絕對的控制能力。通過資產重組使企業擺脫歷史包袱，明晰產權，規范管理。1999年5月6日，四通的職工持股會經審批正式創立。緊接著，四通集團公司經理、員工出資搭建了一個產權清晰的新平臺即組成“四通投資有限公司”，然后把原四通集團拉進這個平臺，分期分批通過募資擴股收購四通有關IT產業資產，以此實現該公司產權明晰。在當時既定的政策法律框架約束下，四通集團采用MBO方式來進行重組，委托融資顧問、財務顧問作為中介，操作也比較規范，這為轉型期的中國企業改革展示了一個具有“浪漫”色彩的前景。

在四通集團以中國MBO先行者的姿態內外歡呼之時，江蘇、浙江和廣東等沿海地區的企業就紛紛在通過MBO實現所有權歸位的“摘帽”行動了。“十六大”后，民營企業家與工人、農民和知識分子平起平坐，都是“社會主義建設者”，“合法的非勞動收入”與“合法勞動收入”一樣得到保護，勞動、資本、技術和管理等生產要素按貢獻參與分配也以成為“基本原則”。于是，MBO一時間成為企業界、管理界和證券金融界的熱門話題，無數的非上市公司MBO行動沒法統計，僅公布MBO方案的上市公司來看，自2000年粵美的美托公司打響上市公司MBO第一槍，在短短兩三年時間里，就有粵美的、深圳方大、宇通客車、四川全興、恒源祥、萬家樂等十余家公司陸續實施了MBO，還有大量不是在上市公司層面而是在集團層面、旗下子公司層面以及部分資產和業務層面的MBO“潛在水下”，其他中小企業紛紛效仿，掀起了一股影響廣泛的BMO熱潮。2002年中央政府出臺了有關國有股權轉讓的政策規定，同年10月《上市公司收購管理辦法》、《上市公司股東持股信息變動信息披露管理辦法》陸續出臺，這些政策法規為上市公司和非上市公司實施MBO提供了寬松的政策環境。

當時，MBO的目標企業主要是國有中小企業、各類集體企業和私有企業。早前，在政府和有關管理部門的支持和推動下，一些國有企業的經營者及職工就已開始通過職工持股會與經營者控股相結合的形式，分期支付購買國有企業產權，以達到產權關系明晰化和徹底改善經營激勵機制的目的。1998年下半年到1999年上半年以及2001年6月，為了解決國企業資金需求和完善社會保障機制，國家有關部門曾先后兩次進行過國有股減持的探索性嘗試，可以說，MBO為國有股減持政策和建立國有企業經營者股權激勵機制之間提供了一個操作契合點。一方面國有股減持為MBO提供了政策機會，另一方面MBO又是國有股減持的一條重要途徑，它可以在實現國有股減持政策的國有經濟“有進有退”戰略性重組和提高國有資本配置效率的宏觀目標，以及促進國有企業股權多元化和建立規范公司治理結構的微觀目標的同時，達到建立有效的國有企業經營管理者激勵約束機制和在制度上保障國有企業長程可持續發展的根本目的。而各類集體企業、特別是眾多的鄉鎮企業，由于歷史原因，其產權關系大都是一團理不清的亂麻。在經過一二十年的風雨坎坷、成長壯大后，以前不大成問題的產權問題就成為進一步發展的根本性制度障礙，因此，通過MBO方式實現職工持股制和股份合作制改革，就成為越來越多的集體企業制度創新的必然選擇。同樣，很多私有企業經過磨爬滾打終于奠定創業根基，但當企業發展到一定規模后，具有現代經營管理知識和能力的經營者必然會實際控制操縱企業運營，進而要求剩余索取權，在這種情況下業主與經營者協商通過MBO方式轉讓企業所有權就成為經常發生的事情。

總之，與西方企業不同，對當時看好并嘗試進行MBO的中國企業來說，其“興奮點”大多集中在產權制度變革層面：人們試圖通過MBO來解開長期困擾公有制企業的產權死結，用清晰的增量來贖買或稀釋產權模糊的存量資產。同時，也指望通過MBO有效解決長期難以解決的經營者短期行為和代理成本昂貴問題，從根本上建立企業運營管理的長期激勵和約束機制。當然，還希望MBO能夠為企業家和經營管理人員提供很好的創業機會和舞臺，使中國企業家隊伍或經理階層逐漸形成并發展壯大，從而使之成為推動中國經濟發展的主力軍。因此，中國企業MBO實踐有自己特殊的背景、特色和問題。首先，其收購主體不像西方公司那樣就是純粹的“高層經理人”，而大都是與職工持股會制度相結合，由全體公司員工參與、經營者主導進行收購。其次，從融資系統、收購方式以及操作過程和程序來看，中國企業MBO實際運作尚缺乏必要的金融支持系統，其借貸融資手段和渠道受宏觀法律和政策約束較大，采用杠桿收購的情況還不多，企業經營者多以自籌資金或私募投資為主進行公司改造來完成，例如，以承包利潤反購或通過定向擴股等方式，迂回逐期以資產融資收購股權來實現，因此，在實際操作中步履維艱、矛盾和問題多多。

正當MBO如火如荼、轟轟烈烈進行之際，2003年3月財政部突然叫停，并表示在相關法規未完善之前暫停受理審批上市或非上市公司的MBO；4月6日國資委正式成立，年底出臺《關于規范國有企業改制工作的意見》；2004年1月出臺《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》，宇通客車等10多家全國有影響的企業啟動或完成MBO。實施MBO上市公司達到近20家。也就是在這個時期，一時彌漫全國上下的“郎旋風”驟起，2004年12月國務院高層明確指示：大型國有企業不搞MBO，中小企業可以探索；隨后，國資委發布禁令、出臺規范意見，中小國有企業MBO行為進行規范約束。2005年4月14日國資委、財政部正式公布《企業國有產權向管理層轉讓暫行規定》，可謂“山重水復中柳暗又花明”，從此，BMO在操作管理層受讓國有產權上有了明確的合法依據，散布在全國各地的15萬家中小國有企業的命運有可能由此而改變，并預示著以此契機將形成席卷全國的新一輪產權制度變革浪潮。

四、從股權分置改革到股權激勵計劃：中國企業人力資本產權變革第三次浪潮

由于復雜的歷史原因，雖然相關政策法規上沒有明確的制度性安排或禁止性規定，但1992年開始股份制試點以來，事實上在很大程度上限制了國有股、法人股股份的上市流通，由國有企業改制而來的上市公司其股權設置采取了“雙軌制”做法，形成了“中國特色”的二元股權結構，即上市公司的一部分股份上市流通，一部分股份（國有股）暫不上市流通，這就是后來所說的“股權分置”現象。截至2004年底，上市公司7149億股的總股本中，非流通股份達4543億股，占上市公司總股本的64%，非流通股份中又有74%是國有股份。這種股權分置格局，嚴重扭曲了股價的真實性和證券市場的資本配置功能，造成大批“莊家”及券商投機行為猖獗，更重要的問題是，它使一些在西方有效的股權激勵計劃無法在中國上市公司正常實施。

在股權分置的情況下，上市公司非流通股東和流通股東存在“利益分置”，流通股股東的利益焦點在市場股價升降，而非流通的國有大股東則只關注資產凈值增減，具有“圈錢”沖動卻不關心公司股價走勢，這樣就上市公司治理缺失共同利益基礎。同時，股權分置也扭曲了證券市場的定價機制，大量（2/3）非流通股的存在客觀上也導致流通股本規模相對較小，加大了股票定價預期的不確定性，是造成中國股市投機性強、股價波動較大的重要原因。更嚴重的是，股權分置及其所造成的股價分割扭曲，不僅直接導致國有股權正常的市場化動態增值通道梗阻，而且也無法對公司管理層實施有效的股權激勵機制，從而使國有企業內在動力缺失、資產增值乏力、國際化進程緩慢和市場開拓創新頗受制約。總之，股權分置是歷史遺留下來的制度操作性缺陷，在諸多方面已經制約了資本市場規范發展和國有資產管理體制根本性變革，并且隨著新股發行上市不斷積累，這種負面影響也日益突出，到了非改不可的地步。

于是，在20世紀90年代末，國家有關部門曾先后兩次進行過國有股減持的探索性嘗試，但國有股減持動機與股權分置改革初衷存在錯位，因為減持股份并不必然獲得流通權，而非流通股獲得了流通權也并不意味著一定會減持，因此，效果不理想很快停了下來。2004年初，國務院發布《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》(簡稱“國九條”)，明確提出“積極穩妥解決股權分置問題”，這樣股權分置改革才被正式提上日程。2005年，經國務院批準，中國證監會發布了《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，宣布正式啟動股權分置改革試點工作，要求試點上市公司的非流通股股東，通過證券交易所掛牌交易出售獲得流通權的股份，應當做出分步上市流通承諾并履行相關信息披露義務。2005年5月，中國證監會根據上市公司股東的改革意向和保薦機構的推薦，協商確定公布了金牛能源、三一重工、紫江企業和清華同方為首批股權分置試點上市公司名單，標志著股權分置改革試點工作正式啟動，并進入實質操作階段。接著，中國證監會又推出第二批42家股權分置改革試點公司，涵蓋了大型中央企業、地方國企、民營企業和中小板塊企業等不同類型和層面的企業。與此同時，股權分置改革得到國家眾多部委的通力合作，加快配套制度建設步伐，為股權分置改革在操作層面提供了有力支持。目前，轟轟烈烈的股權分置改革已經進入掃尾階段，“后股權分置”時代在資產估值功能、市場有效性、大股東行為、上市公司業績考核目標等方面將為股權激勵計劃的實施提供有利條件。^［8］

其實，關于國企經營者的激勵問題，國家有關部門早就在“年薪制”的制度層面上試探解決；而有關上市公司高管實施股權激勵計劃問題，早在1999年中央也就有明確表態。2000年，一些大型國有企業紛紛在海外上市，為了給國際投資銀行、承銷商傳遞“信心”，在各公司的招股說明書上都曾寫上有關推行高級管理層股權激勵計劃的承諾，但實際上都是“紙上談兵”，在當時政策環境下不可能有實際操作意義。2001年，幾大部委準備推動國有股權激勵計劃，但由于有很多的政策障礙（比如公司法不允許公司回購庫存股等），最后也都不了了之；此后幾年，圍繞MBO鬧得紛紛揚揚，基本處于政策調整期，直到2005年，開始著手修訂《公司法》和《證券法》，進行股權分置改革后，才為股權激勵計劃的實施真正掃清了障礙。在“后股權分置”時代，市場參與者利益顯性化，上市公司控股股東從資本市場后臺步入前臺，其角色由原來“置身局外”的利益相關者變成資本市場實際參與者，其“效用函數”和“行為模式”也隨之改變，與非流通股股東有了共同的利益基礎。這樣，上市公司就可以在完善公司治理結構和資本運營機制的條件下，通過推行各種股權激勵計劃切實解決上市公司激勵不相容的問題。

毫無疑問，股權分置改革，從根本上解決了制約企業實施股權激勵計劃的外部市場環境問題和內部治理缺陷，二者相輔相成，但是二者的著眼點和著力點有些不同。如果說，股權分置改革是在資本市場上解決處于控股地位的非流通股與中小分散的流通股之間因“同股不同價”引致的利益矛盾問題，使“股價”成為所有股東共同關心的真實指示器，那么，推行股權激勵計劃所要解決的，就是現代公司制固有的外部非人力資本所有者（股東）與內部人力資本所有者（經營管理者和員工）之間因“剩余索取權與控制權不對稱”而引致的激勵不相容問題，使“股價”也成為推動上市公司經營管理者和核心員工積極關注公司長期可持續發展的強大驅動器。通過推行股權激勵計劃，將處于公司內部、具有實際控制權的高管和核心人員與處于公司外部、擁有剩余索取權的股東緊緊“捆綁”在一起，連股連心、榮辱與共，從而在內在動力機制上解決上市公司長期持續穩定發展問題。概括地說，在國有控股上市公司試行符合國際慣例的股權激勵計劃，有利于解決國有企業長期存在的激勵乏力、激勵手段和方式單一問題，是建立健全國有企業激勵約束機制的重要環節，也是規范公司治理、促進上市公司持續穩定發展的有效手段，還是深化企業分配制度改革、探索生產要素參與分配的現實途徑，對深化國有企業改革、提高國有企業的競爭力具有重要的現實意義。^［9］

因此，在股權分置改革的基礎上，中國證監會于2005年底發布《上市公司股權激勵管理辦法》（試行），國資委與財政部又相繼于2006年1月和9月適時出臺《國有控股上市公司（境外）實施股權激勵試行辦法》、《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法》。在這樣一系列政策法規指引下，上市公司股權激勵計劃本著“規范起步、循序漸進、總結完善、逐步到位”十六字方針，在實施策略上“著眼增量、慎用存量”，在實施步驟上“先境外后境內；先上市后非上市；先多元化后全資；先試點再推開”，就在中國大地上如火如荼地廣泛開展了起來。2006年12月19日，“寶鋼股份”正式公告了其限制性股票激勵計劃，作為國資委《境內辦法》出臺后的“央企第一家”具有重要的標桿意義，意味著國有控股上市公司股權激勵計劃正式啟動。截至2007年2月底，在實施股權分置改革的上市公司中已有22家上市公司獲得了證監會備案無異議，這些已經獲得權威監管部門書面放行的股權激勵計劃方案，將構成未來上市公司股權激勵實踐的主要樣板，成為新一輪徹底的、立體化的人力資本產權制度變革和公司治理革命浪潮之領頭浪。

五、簡要評論：在順應變革大趨勢中注意具體實施策略

人力資本股權化是現代企業產權制度變革的大趨勢，這已經在實踐上被中外企業、特別是中國企業“三次浪潮”改革和發展歷史進程所驗證，而且在理論上也被現代人力資本論、產權和制度經濟學說所證明。換句話說，無論東西中外，只要是在市場經濟背景下以公司制為典型組織形式的現代企業，要在其制度變革中實現可持續長期發展，那么推行人力資本股權化和股權激勵計劃就是其必然選擇，這在實踐上乃“大勢所趨”，在理論邏輯上也是“順理成章”的。

就公司制股權性質和要求來說，按照企業利益相關者契約理論，只要所有權主體將其資本要素投入公司而具有不可收回性，并能以投入數額為限承擔責任和取得收益回報，那么，無論其投入的是非人力資本還是人力資本要素，都可以“股份化”為股權形式擁有剩余索取權和相應的控制權。具體地說，對于非人力資本來說，如果其所有者不愿承擔企業經營的“應有”風險，將其資本要素投入企業還要求按期收回，那么他就可以得到較固定(相對說來風險較小)的債券收入(利息)，雖然在有關債務安全的決策上他也擁有一定的控制權。如果其所有者愿承擔企業“應有”風險，將其資本要素投入企業后就不能要求退還，那么他就作為股東擁有較大的企業控制權，取得較大的剩余收入即風險較大的股息紅利收入。這就是說，非人力資本可以是股份資本，也可以是非股份資本，可以具有股份性也可以是非股份性的。同樣，對于人力資本來說，如果其在企業中的重要性較小、專用性不大(即具有較強的通用性)，從而具有較大的流動性即可以方便地將其投入從企業中抽走，那么其所有者就可以得到較固定(相對說來風險較小)的工薪收入，雖然在有關工薪支付等決策上他也擁有一定的發言權或投票權。如果其在企業中舉足輕重，具有較強的專用性和團隊性，以致很難將其投入從企業中抽走，或要流動就要付出高昂的成本或代價，甚至一旦離開企業其價值就會蕩然無存，那么其所有者就要擁有較大的企業控制權和剩余索取權，以股權形式取得風險收益。也就是說，人力資本可以是非股份性的，也可以股份化為股份資本形式。這就是我們在理論上給予解說的現代公司制下人力資本產權制度變革的基本邏輯。

至于在實際操作層面，企業人力資本股權化和股權激勵計劃的具體實現方式和途徑，究竟是通過員工持股計劃（ESOP）來實現，還是通過管理層收購（MBO）或經理股票期權（ESO）的方式來達成，要因具體情形而定，不存在一個劃一恒定的模式，應該放開讓企業當事人進行多元化試探來決定。在實踐中須特別注意：一要正確認識、嚴格把握實施股權激勵計劃的前提條件，包括健全的資本市場、規范的公司治理結構、完善的監管體系以及透明度較高的公司信息披露制度等。二要股權激勵計劃必須充分體現所有者（出資人）意志，充分發揮其主導作用，嚴防在“內部人控制”狀態下的自我激勵行為。三要政府有關部門也應在規制層面加大對機構投資者、大股東和管理層的監管力度，建立健全證券市場信息披露機制，及時而有效地對上市公司及有關當事人進行嚴格的監督管理。當然，推行股權激勵計劃不可能事先將一切制度都安排好了再進行，應按照“規范起步、循序漸進”的思路，在試錯中不斷調整完善，因情勢有什么問題就解決什么問題，不要在操作層面上一出現問題，就“上綱上線”否定變革大方向，這樣只會加大無謂的“內耗”而損害各方長期發展利益。

我們的基本結論是：實現人力資本股權化、推行股權激勵計劃，在中國已不是“理論”問題而是實際“行動”問題，也不僅僅是商業運作層面的“小問題”，更重要的是通過制度創新推進企業改革、建立經營者股權長期激勵機制的“大問題”。通過實施股權激勵計劃，可以有效解決長期難以解決的經營者短期行為和所謂“內部人控制”問題，從根本上建立企業運營管理的長期激勵和約束機制，也為那些企業家和經營管理人員提供很好的創業機會和舞臺，使中國企業家隊伍或經理階層逐漸形成并發展壯大，從而使之成為推動中國經濟發展的主力軍。中國企業推行股權激勵計劃是大勢所趨，具有廣闊的制度創新和應用前景，當然應該同時明白，這也是一個漸進的、艱難的制度變遷和社會利益互動過程，需要時間和耐心。參考文獻：

［1］楊瑞龍，周業安企業的利益相關者理論及其應用［Ｍ］北京：經濟科學出版社，2000

［2］張維迎所有制、治理結構及委托—代理關系［Ｊ］經濟研究，1996，（9）

［3］周其仁市場里的企業：一個人力資本與非人力資本的特別合約［Ｊ］經濟研究，1996，（6）

［4］中國（海南）改革發展研究院課題組（唐新林，吳瓊武執筆）中國職工持股制度建設背景報告［A］遲福林中國職工持股［C］北京：中國經濟出版社，2001

［5］李寶元股份合作制企業制度論析［Ｊ］財經問題研究，1998，（3）

［6］MikeWrightEntrepreneurialGrowthThrougtPrivatization：TheUpsideofManagementBuyouts［J］AcademyofManagementReview，Vol25，591-601，2000

［7］王巍，等管理層收購：從經理到股東［Ｍ］北京：中國人民大學出版社，1999

［8］吳曉求股權分置改革后的中國資本市場［Ｍ］北京：中國人民大學出版社，2006

［9］國資委企業分配局規范實施股權激勵，推動國有企業改革［DB/OL］國資委官方網站2006-12-06

A Review on the Three Reform Waves of the Human Capital Property Rights

in Chinas Enterprises

LI Baoyuan

(School of Economics，Beijing Normal University，Beijing 100875，China)

Abstract：Human capital property rights capitalized in stocks is the primary logic and trend of the property rights reform in modern enterprisesHow to solve the paradox of “division of the two rights” ( the residual claim rights and the residual control rights )in implementation? It is not only a theme of the institutional change in modern corporate， but also the logical starting point， core issue and main contradiction of the human capital property rights reform in Chinns enterprisesSince 1992， three reform waves for the human capital property rights have been come through in Chinas enterprises1992~1997，the first wave was based on the themes of Employee Stock Ownership Plans (ESOP) and Jointstock Cooperation System; 1998~2004，the second wave was characterized with the theme of Management Buyouts(MBO); the third wave have been going since 2005， with the themes of Share rights Splitting Reform and Stock Option Incentive PlanNowadays， it is not a theoretical problem any more， but a practical one for Chinas enterprises to put the human capital capitalized in stocks and Stockright Incentive Plan in practicePositively implementing the Stockright Incentive Plan based on the human capital property reform in Chinas enterprises，which has widely institutional innovation and application prospect， is an inevitable and sensible strategic choice for Chinas enterprisesCertainly， it is a gradual and difficult process of institution changes and social games， which needs a lot of time and patience

Key words: human capital property rights;division of the two rights;ESOP; jointstock cooperation system;MBO; sharerights splitting reform; stockright incentive plan; three reform waves

（責任編輯：劉艷）