上市公司債務期限結構影響因素研究

[摘 要] 中國上市公司負債水平偏低，且債務期限結構不合理，長期負債比重較小#65377;本文在評述代理成本假說#65380;信號傳遞假說和稅收假說的基礎上，引入管理防御假說，對中國上市公司的債務期限結構的影響因素進行研究#65377;結果表明，代理成本假說和管理防御假說可以較好地解釋債務期限結構;實際稅率假說的預期同實際情況相反，實際稅率對長期負債的影響是負向的，且較顯著;管理者持股對債務期限結構的影響不顯著#65377;

[關鍵詞] 債務期限結構;管理防御假說;面板數據分析

[中圖分類號]F275[文獻標識碼]A[文章編號]1673-0194(2007)10-0041-04

一#65380; 引 言

企業利用債務進行融資時，將面臨長期負債和短期負債的到期選擇問題#65377;債務期限結構的選擇是資本結構決策的重要內容#65377;因為長期債務和短期債務的不同選擇會直接影響企業的債務成本#65380;債務償還計劃#65380;代理成本和管理者的私人利益，進而間接影響管理者的經營激勵，因此，為了降低企業的債務融資成本和確保管理者的經營激勵，企業必須對其債務期限安排做出合理選擇#65377;

中國上市公司偏好股權融資，在資本結構中，負債水平偏低#65377;對于此問題，大量學者已經進行了深入研究并取得了一些成果#65377;而調查發現，中國上市公司債務期限的內部結構也很不合理，在債務內部結構中，長期負債水平偏低#65377;表1是滬市568家非金融類A股上市公司2001-2005年的債務期限結構(長期負債/總負債)的平均值#65377;

從表中可以看出，中國上市公司的債務期限結構主要以短期債務為主，長期負債占的比例很小，甚至很多公司在某些年份沒有長期負債#65377;與此形成鮮明對比的是，根據Barclay和Smith(1995)對美國公司的研究，償還期在一年以上#65380;兩年以上#65380;三年以上#65380;四年以上和五年以上的債務占總債務的比重的平均值分別為71.8%#65380;60.9%#65380;51.7%#65380;43.7%和36.6%#65377;中國上市公司負債期限結構的不平衡一方面導致短期債務對長期債務的替代，會使得融資成本提高，另一方面也加劇了長期資金對股權融資的依賴#65377;

那么，究竟該使用何種理論解釋中國上市公司的債務期限結構?影響國外企業到期結構的因素是否以同樣的方式影響中國上市公司的債務到期結構?國內一些學者對此問題進行了較為深入的研究，得出了一些有意義的結論，但并沒有全面加以解釋#65377;本文基于前人的研究成果，引入管理防御假說，再次對中國上市公司的債務期限結構的影響因素進行深入探討，以期對決策者有所幫助#65377;

二#65380;債務期限結構研究評述

自1958年以來，學術界對資本結構進行了大量的理論和實證研究#65377;在解釋公司融資決策方面，財務文獻已取得顯著性進展，焦點日益從基本杠桿選擇的檢查移向融資決策更詳細的方面，如債務優先性#65380;擔保債務和債務期限結構(debt maturity structure)等#65377;從現有文獻來看，國內外學者主要從以下幾個角度解釋債務期限結構選擇:

1. 代理成本假說

Myers (1977) ，Stulz (1990) ， Hart 和Moore (1990) 認為公司選擇債務期限結構以減少源于資產替代效應和投資不足的代理成本#65377;代理成本假說認為縮短債務有效期限能減緩利益沖突#65377;使用期限短的債務迫使管理者定期為投資者生產信息以評價主要經營決策的風險和收益#65377;而且，短期債務通過要求定期支付本金觸發有效監督#65377;這樣，代理成本假說的一個重要含意是具有更多成長機會的公司將發行更多的短期債務和維持更短的債務期限結構#65377;

國內很多學者傾向于使用代理成本來解釋債務期限結構問題，如陳耿#65380;周軍(2004)，肖作平(2005)，楊興全#65380;宋惠敏(2006)等，但也有學者的實證結果并不支持代理成本假說，如袁衛秋(2005)以1999—2002年度的汽車制造行業的上市公司為研究樣本，對所選公司的債務期限結構的影響因素展開實證檢驗和分析#65377;通過對模型的檢驗發現，雖然資產到期日對債務期限有顯著影響，但參數估計符號為負，與預期相反，因此，認為代理成本理論無法獲得經驗證據支持#65377;

2. 信號傳遞假說

Flannery(1986)認為，當公司具有關于其前景的私有信息時，其所有的證券將被錯誤定價#65377;然而，與短期債務相比，長期債務被錯誤定價的程度大于短期債務#65377;如果債務市場不能辨別公司質量的優劣，價值低估(高質量)的公司就會選擇定價偏離程度較小的短期債務，而價值高估(低質量)的公司就會選擇定價偏離程度較高的長期債務#65377;在均衡中，高質量公司將發行更多的短期債務，低質量公司將發行更多的長期債務，即高質量公司偏好選擇短期債務向市場傳遞其質量類型的信號#65377;因此，公司質量應與債務期限負相關#65377;

肖作平(2005)采用非金融上市公司面板數據，應用廣義矩估計，從動態視角對債務期限結構影響因素進行實證分析，結果發現，異常盈余和信息不對稱程度的回歸結果沒有提供公司使用債務期限結構向市場傳遞信號的證據#65377;楊興全，宋惠敏(2006)采用非金融上市公司面板數據，應用混合回歸#65380;橫截面回歸對債務期限結構的影響因素進行了實證研究，在回歸結果中表示公司質量的變量在混合回歸中的符號和理論假說相一致，但在橫截面回歸中不一致;而且在所有的回歸中所對應的t值在常規水平上都不顯著，這說明中國的上市公司不能很好地通過企業債務期限結構的選擇來向市場傳遞信號;同時發現，表示信息不對稱程度的變量的回歸結果和理論預測結果不一致，這也說明了我國證券市場存在嚴重的信息不對稱，以至于企業無法通過對債務期限結構的選擇向市場傳遞信號，或者說企業向市場傳遞的信號都是無效的#65377;

3. 稅收假說

債務期限結構的選擇受公司應稅能力的影響#65377;因為選擇長期債務對短期債務產生了回購或再發行這一債務的納稅時機選擇權#65377;當收益曲線是正傾斜時選擇長期債務也能產生更多的債務稅盾#65377;公司的邊際稅率越高，這些效應越重要#65377;因此，面臨更高實際稅率的公司將發行期限更長的債務#65377;Harwood和Manzon(1998)的研究表明，具有高邊際稅率的企業比低邊際稅率的企業使用更多的長期債務#65377;

肖作平(2005)的實證研究發現，公司的實際稅率(所得稅費用/稅前會計利潤)與債務期限顯著正相關#65377;楊興全，宋惠敏(2006)以190家上市公司為樣本，對1996-2002年期間的債務期限結構進行研究，實證結果表明，表示企業有效稅率的變量ETR(所得稅費用/稅前會計利潤)在回歸結果中與理論預測結果相一致，但是每個回歸的t值都在常規的顯著水平上不顯著，這說明樣本上市公司的實際所得稅稅率與債務期限結構的關系并不是很顯著#65377;對我國的上市公司而言，債務融資的抵稅作用并不是很明顯#65377;

從以上文獻的研究結果可以看出，對于我國上市公司債務期限結構的影響因素，無法使用信號傳遞假說進行較充分的解釋，這一點與國外的結論有差異#65377;而對于代理成本假說和稅收假說，學者們的研究結論存在較大的分歧，有待于進一步研究證實#65377;

中國正處于經濟轉軌過程中，存在許多不同于發達國家的制度背景(如股權結構較獨特#65380;公司治理機制有缺陷和資本市場發展不平衡等)，使得影響債務期限結構的因素更加復雜#65377;

三#65380;上市公司債務期限結構研究新視角——管理防御假說

管理防御(managerial entrenchment)，是指管理者在公司內#65380;外部治理機制下，選擇有利于維護自身職位并追求自身效用最大化的行為#65377;維護自身職位是最大化效用的基礎與保障，最大化自身效用是維護自身職位的目標#65377;管理防御作為一種假說，起源于有關內部人所有權與公司業績之間關系的研究，最早由Morck#65380;Shleifer和Vishny提出#65377;管理防御的存在將導致管理者做出與股東利益不一致的決策與行為#65377;

1. 維護自身職位

管理防御假說認為，管理者在其職業生涯中會面臨被解雇#65380;企業破產#65380;被接管等帶來的威脅與壓力，管理者持股會導致其做出追求非公司價值最大化決策，以固守自身職位，防止被更換#65377;當管理者持股比例達到某一水平時，市場(經理市場#65380;公司控制權市場)對經理層的約束力下降，此時管理者在公司中的地位會非常牢固，能夠通過控制公司資產獲得私人利益#65377;所以，持股比例高的管理者對長期負債的需求會增大，因為此時債權人對管理者的約束力下降，而且，因為長期負債的利率高，持股比例高的管理者可以充分利用長期負債獲得杠桿收益#65377;

管理者年齡越大，其被替換的可能性越大，其越可能進行管理防御行為;而年齡小的管理者，其前景廣闊，采取股東價值最大化的行為可以體現其能力，對其名譽的提升#65380;個人價值的體現都有積極作用#65377;因此，越年輕的管理者越可能采取較適宜比例的長期負債#65377;

2. 追求自身效用最大化

股東為了追求其收益最大化，傾向于使用長期負債，這樣可以充分利用杠桿效應獲得超額回報#65377;而管理者更關注經理職位帶來的名譽#65380;地位#65380;在職消費等，即管理者在維護自身職位的同時，其行動還追求自身效用最大化#65377;為了不使自身名譽#65380;地位的提升受到影響，管理者會傾向于使用短期負債，因為長期負債的利率高#65380;期限長，管理者需要長期負擔還本付息壓力，甚至在整個任期內#65377;除此以外，使用長期負債會受到債權人的監督和約束，不利于管理者采取追求自身效用最大化的行為#65377;

管理者的薪酬在激勵其采取股東財富最大化政策方面起著至關重要的作用，薪酬越高，管理者采取背離股東價值最大化行動時的機會成本就越高，因此，此時越可能采用長期負債，以使股東獲得杠桿收益#65377;反之，如果薪酬水平低，管理者對職位消費的需求加大，此時容易采取短期負債，以免受債權人的約束#65377;

作為對代理理論研究的深化，管理防御假說對于解釋現實財務行為提供了一個新的視角#65377;然而從目前來看，大多數文獻是以發達資本市場下的公司制度環境為背景，特別是對美國公司治理機制下的經理行為的研究，尚缺乏對新興資本市場條件下管理防御行為的研究#65377;

基于中國的特殊情況，本文認為，管理防御對債務期限結構也有影響，因此，本文使用以上各種變量，檢驗其對債務期限結構的影響，試圖找到合理的符合中國特殊情況的解釋#65377;

四#65380;研究變量和樣本選取

1. 研究變量

對被解釋變量(債務期限結構) 的度量有兩種方法:一是加權平均債務期限(如Stohs和Mauer，1996) ，二是長期債務占總債務的比重(如Barclay和Smith，1995; Guedes和Opler，1996)#65377;本研究中，筆者把債務期限結構定義為長期債務占總債務的比重#65377;本研究的解釋變量是基于前人的理論和經驗研究的基礎上選擇的，它們是資產期限#65380;公司規模#65380;實際稅率#65380;管理者持股比例#65380;管理者年齡#65380;管理者薪酬#65377;本研究涉及的變量定義見表2 #65377;

2. 數據來源及樣本選取

本研究的數據來源于中國經濟金融研究數據庫(CCER)中的財務數據和治理信息，以及上海證券交易所網站#65377;樣本選取的步驟如下:上交所共835家上市公司，剔除擁有B股的公司54家;剔除金融#65380;保險類的9家，剩余772家;為了保證擁有5年的數據，需要剔除2002年以后上市的公司204家，剩余568家;剔除凈利潤有負值的196家，最后剩余372家上市公司#65377;

五#65380;模型設計及實證結果

本研究采用面板數據分析(注:Hsiao(1986)指出，使用面板數據相對橫截面數據和時間序列數據具有優點:(1)面板數據的估計是基于更多的觀察值;(2)時間序列和橫截面兩個維度的結合減少了多重共線性問題#65377;因此提高了估計量的有效性#65377;)，假設目標債務期限結構是上述解釋變量的一個函數，如等式(1) :

JG=β₁QX_it+β₂SIZE_it+β₃SHUIL_it+β₄CHIGU_it+β₅NL_it +β₆SALARY_it+μ_it

用Eviews軟件進行面板數據分析的結果如表3#65377;

由實證檢驗結果可以看出，模型具有一定的解釋力#65377;資產期限結構#65380;公司規模#65380;實際稅率#65380;管理者年齡#65380;管理者薪酬對債務期限結構存在不同程度的影響，管理者持股比例的影響則不顯著#65377;因此，可以得出以下結論:

首先，代理成本假說和管理防御假說可以較好地解釋債務期限結構;其次，實際稅率假說的預期同中國上市公司債務期限結構的實際情況相反，實際稅率對長期負債的影響是負向的，且較顯著#65377;這也許支持了楊興全，宋惠敏(2006)的觀點，對我國的上市公司而言，債務融資的抵稅作用并不是很明顯;再次，管理者持股對債務期限結構的影響不顯著，這可能是由于:①由于我國上市公司的最高權力機構#65380;決策機構和監督機構都掌握在管理者手中，公司的財務決策很大程度上體現了管理者自身的意愿，所以管理者持股的比例高低不足以體現其債務期限結構決策;②在我國，企業的破產機制尚未完全建立，經理人市場和控制權市場也并不成熟，對上市公司管理層缺乏必要的監督和約束，這為管理者根據自身意愿和價值取向選擇融資方式#65380;安排融資結構提供了基礎，而作為激勵手段的管理者持股比例，不足以發揮其應有的作用#65377;

本文基于管理防御假說對我國上市公司債務期限結構的影響因素進行了分析，結果表明，資產期限結構#65380;公司規模#65380;實際稅率#65380;管理者年齡#65380;管理者薪酬對債務期限結構有影響，而管理者持股比例的影響則不顯著#65377;以上結論有助于更好地理解上市公司為什么不傾向于使用長期負債，也有助于通過完善公司內#65380;外部治理機制，優化上市公司債務期限結構選擇行為#65377;

主要參考文獻

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