論股權分置改革后的企業并購財務方式

[摘 要] 本文在分析對比了股權分置改革大規模展開和股改完成后我國并購市場可能產生的宏觀和微觀層面變化，探討了股權分置改革影響我國上市公司并購財務方式的可能途徑和程度， 進而提出主并公司應結合自身情況選擇合適的并購支付方式與融資方式，建議政府有關部門應盡快制定配套政策#65377;

[關鍵詞] 股權分置; 財務方式; 并購

[中圖分類號]F830.91[文獻標識碼]A[文章編號]1673-0194(2007)10-0068-04

隨著股權分置改革的不斷深入以及全流通的逐步實現，上市公司并購的市場背景發生了根本性的變化，未來上市公司并購將主要以全流通為市場背景進行，這將給上市公司并購帶來深遠影響;另外，新《公司法》#65380;《證券法》的實施將直接改變上市公司并購的操作方法#65377;

在企業并購過程的各個環節中，并購支付與融資方式的選擇與安排是至關重要的一個環節#65377;由于企業并購支付方式和融資方式問題最終都可歸結為收購企業利用何種金融工具實施并購的問題， 其所討論的焦點是一致的，均涉及企業的融資方式，因此將支付方式和融資方式并稱為并購財務方式#65377;

一#65380;企業并購財務方式理論分析

(一)MM定理及其擴展

Modigliani 和 Miller(1958)提出資本結構無關論，該理論指出公司價值僅與公司的資產及其投資決策有關， 取決于企業的基本獲利能力(投資現金流)和風險，公司的價值與其資本成本不會受公司資本結構的影響#65377;MM定理對于并購活動的融資方式的意義在于:并購融資方式的不同并不會影響收購企業的價值#65377;

隨后Modigliani和Miller(1977)考慮了稅額庇護利益效果以后認為，公司價值將會隨著其財務杠桿的增加而上升，不利于企業價值的破產成本也會隨之上升#65377;當債務的邊際稅盾收益大于其邊際破產成本時， 應選擇債務融資以增加企業價值;反之， 應放棄債務融資以避免企業價值的不利變化#65377;根據稅收和破產成本理論， 當債務發行的邊際稅盾收益大于其邊際破產成本時， 主并企業應選擇債務融資方式實施并購交易， 例如采用債券支付方式或杠桿收購方式#65377;

(二)不對稱信息理論

Ross(1977)將不對稱信息理論引入到企業融資結構安排的分析當中#65377;其假定企業的經理階層在該企業未來收益和投資風險等方面掌握投資者所不具備的信息，因而投資者只能通過經理階層公開披露的信息對企業進行評價#65377;企業資產負債結構是一種可以傳遞到市場的內部信息信號，例如負債比例上升表明了經理階層對企業未來收益有較高期望，進而增加投資者信心，所以發行債券融資可以降低企業的資本成本，投資者將企業較高的債務融資視為企業高質量或前景較好的信號#65377;

Myers 和 Majluf(1984)對不對稱信息影響并購融資成本做了進一步分析，認為通過發行股票融資會使投資者認為企業發展前景不佳，通過發行新股稀釋股份，造成股票價格下跌，而采取債務融資則由于財務危機成本的存在可能會造成企業破產，因而在安排企業融資順序時，先是內部融資，再是發行債券，最后才是股權融資#65377;

Hansen(1999)通過對并購支付方式信號作用的考察， 認為支付方式的選擇揭示了未來投資機會或現金流量情況#65377;使用現金表明收購者現有資產可以產生較大的現金流量;收購者有能力充分利用目標企業所擁有的， 或由并購所形成的投資機會#65377;現金收購還可能反映了收購者對于收購的盈利性擁有秘密的信息#65377;因此， 使用現金是一個好的信號#65377;

根據以上理論，收購企業應首選現金支付方式， 其次為債券支付方式(或杠桿收購)， 最后才是股票支付方式#65377;

(三)激勵理論

激勵理論認為，企業融資結構是與本企業經理階層的行為相互聯系的，融資結構影響了經理階層的行為選擇#65377;采取債務融資有助于激勵經理階層，促使其努力工作，以做出更好的經營和管理決策，在所有權與經營權相分離的情況下，可以降低代理成本#65377;而采取股權融資，由于經理階層努力付出而帶來的收益更多地被股東階層分享，從而增加了經理階層謀求私利和偷懶的動機，在信息不對稱情況下，經理階層因此降低了管理效率#65377;總之，債務融資和股權融資對經理階層的激勵機制不同，企業負債迫使經理階層努力工作以提高管理效率，從而為企業創造更大財富;而以發行股票為主的股權融資因為缺少有效激勵機制，從而降低了管理效率#65377;激勵理論的啟示是債務融資優于股權融資#65377;

(四) 公司控制權

伴隨著20世紀80 年代日益增加的收購活動， 財務文獻開始考察公司控制權市場和資本結構的聯系#65377;這些研究揭示了一個事實:普通股股東具有債權人所沒有的投票權(voting right) #65377;這些研究中， 主要有Williamson(1988)的交易成本(transaction cost) 理論和Amihud ， Levand Travlos(1990)的控制權稀釋(dilution of control)理論#65377;

Williamson(1988)運用交易成本和資產專用性(specialization of asset)分析工具指出， 不同的融資手段代表了不同的治理結構#65377;Williamson 認為:債務融資是較為簡單的治理結構;而股權融資是一種復雜得多的治理方式， 允許較高程度的處置權， 組織成本較高#65377;Williamson 所得出的最后結論是: 資產專用性較低的投資項目應通過舉債來進行融資;而對于資產專用性高的投資項目， 股權融資是更適宜的金融工具#65377;

Amihud Lev 和 Travlos(1990)考察了公司控制權與公司收購融資方式的關系， 并提出假設:注重控制權和擁有顯著企業股票份額的經理不愿意通過發行股票進行項目融資， 以避免其持有股份的稀釋(dilution)和控制權喪失的風險， 他們更可能選擇現金或債務方式為新項目融資#65377;他們的實證結果支持上述假說: 收購企業的管理者持有股權份額越大， 現金融資方式就越可能被使用;有控制欲望的經理更偏好于現金或債券支付方式#65377;

Williamson 的交易成本理論所給予的啟示是:如果收購目標企業的資產專用性較低， 收購企業應選擇債務融資(債券支付方式或杠桿收購); 如果收購目標企業的資產專用性較高， 收購企業就應選擇股權融資(股票支付或交換式)#65377;Amihud Lev 和 Travlos 的控制權稀釋理論的啟示是: 收購企業的管理當局如果要避免控制權的稀釋， 應選擇現金支付方式或債務支付方式#65377;

二#65380;股權分置時代我國企業并購的財務方式

(一)支付方式單一

股權分置時代我國大多數的企業并購僅限于現金支付——資產置換的簡單模式#65377;現金支付方式要求收購方必須在確定的日期支付相當大數量的貨幣， 因此受收購方即時付現能力的限制，交易規模也必然受到限制;而且會增加目標企業的稅收負擔;在跨國并購中，采用現金支付方式意味著收購方面臨著貨幣的可兌換性風險以及匯率風險#65377;支付方式的落后和單一，使得大規模的產業并購受到資金瓶頸的約束，而且收購方需要大規模舉債，對其正常的經營活動造成不利影響甚至影響企業的持續經營#65377;長期以來，業內普遍呼吁的股權支付這一常規手段，由于在股權分置的情況下很難定價，僅限于少量試點企業嘗試，大多數企業通過現金或者資產置換的方式完成收購#65377;

(二)融資方式落后

我國企業并購的融資方式主要是以商業銀行貸款為主的債務融資方式，另外還有少量的以發行股票獲取現金的權益融資方式和以股票作為支付手段的方式#65377;西方國家的企業并購中較成熟的融資方式，如:投資銀行貸款#65380;企業債券等債務融資，可轉換債券#65380;認股權證#65380;優先股等混合融資工具，杠桿融資#65380;賣方融資等特殊融資方式在我國目前的企業并購中幾乎沒有應用#65377;與此同時，依據現有的法律規定，無論是商業銀行還是證券公司在企業并購融資安排上都沒有任何空間#65377;這就使得絕大多數并購的企業，要通過企業的自有資金或者其他有特定用途的資金來完成收購#65377;大筆的并購支出不僅影響企業自身的生產經營，而且收購企業漫長的整合期常常使企業的現金流面臨壓力，并且有崩盤的危險#65377;

三#65380;股權分置改革后我國企業并購的財務方式

(一)股權分置改革對企業并購宏觀環境的影響

隨著股權分置改革的完成，產業整合和業績提升理念將貫穿上市公司并購全過程， 公司價值直接與股價緊密掛鉤， 公司的股價表現將與并購定價直接掛鉤#65377;在全流通的市場有兩個非常顯著的特點:一是不同股東持有的股票價值是相同的，因此股本擴張和收縮定價統一，不存在股東權益在不同股東之間轉移的不平等現象;二是股市的流動性增強#65377;這兩點使得上市公司通過發行股票引入策略投資者#65380;收購優質資產以致于完成合并成為可能#65377;因此， 為了保持上市公司股價的合理定位和穩定增長， 在選擇收購目標時將越來越理性化;并購財務安排將更多地從戰略性產業整合角度和對上市公司業績的增長貢獻來考慮交易行為的可行性及可操作性;突出主業#65380;提升核心競爭力的效率型重組在股權分置改革時代將逐步成為潮流#65377;由于大規模并購所依托的資本市場的流動性得到有效解決， 資本市場基本定價功能也將不再像過去那樣被嚴重扭曲， 無論是并購的驅動力還是并購操作模式和財務方式都將發生根本性改變#65377;

(二)股權分置改革后公司并購財務方式的發展趨勢

基于股權分置改革系列政策及監管部門后續配套措施的推出和完善， 本文著重探討股權分置改革對上市公司并購財務方式的影響， 主要涉及支付問題和融資問題#65377;

1. 更多利用換股并購

股改的完成將為換股并購解決最基本的市場障礙，為大規模并購的發生奠定堅實的基礎#65377;換股并購不再因為股份流動性的差別受限，可以靈活運用到上市公司之間#65380;上市公司與非上市公司之間#65377;股權支付方式除公司之間直接以股份按照一定的比例進行互換外，定向增發加換股#65380;回購加換股等方式都是可行的手法#65377;換股并購的優勢有以下幾方面:

第一，并購交易不需巨大現金流#65377; 無論對于上市公司還是非上市公司，良好的現金流總是十分重要的，所以在并購過程中，特別是在一系列大規模并購過程中，上市公司往往愿意利用其股價透明及被收購公司對其良好的預期，通過股票出資的方式進行收購#65377;這樣，可以在沒有任何現金支付的情況下取得上市公司的實際控股權，直接減輕公司的融資壓力，節省現金資源;同時，即使是并購最終不能成功，對企業的正常生產經營也不會產生過大的不利影響#65377;

第二，非上市公司通過將自身的股票按照一定比例轉換為上市公司的股票，將本公司的資產注入上市公司，從而取得實際控股權，成為公司大股東;與此同時，上市公司原大股東卻并未因換股而退出，其上市公司股東的身份并未改變#65377;上市公司合并后的業績仍直接關系到原大股東的切身利益#65377;這也就使得雙方會力求實現戰略上的合作，從而使得并購真正成為上市公司不斷壯大的有效途徑#65377;

2. 可轉換債券#65380;認股權證等融資工具將會大量運用

從國外成熟市場的經驗來看， 融資是決定并購成功與否的關鍵因素之一， 特別是在完成大規模并購時通常需要綜合運用現金#65380;股票#65380;可轉換債券和認股權證等多種方式， 僅靠自有資金很難完成#65377;

可轉換債券為上市公司提供了一種以高于當期股價的價格發行普通股的支付工具， 具有債券的安全性和股票可使本金增值的雙重性質#65377;收購方能以比現行價格更高的價格支付其股票， 并在股票價格較低的時期， 可以將它的轉換期延遲到預期股票價格上升的時期#65377;上市公司并購， 可根據二級市場的預期波動以及基本的財務指標靈活運用可轉換債券， 在其遞增利率#65380;初始轉股價的溢價比例#65380;轉股價格的修正條款#65380;贖回#65380;回售以及利率補償或按浮動利率補償等方面進行靈活設計， 降低并購的財務風險#65377;

權證是一種允許持有人有權利但無義務以約定價格在約定時間購買或者出售約定數量標的資產的有價證券#65377;按發行主體的不同，可將權證劃分為股本權證(也稱為公司權證)與備兌權證(也稱為衍生權證)#65377;與普通的股本權證的最大差別在于，備兌認股權證主要是由證券公司等金融機構發行，而股本權證由上市公司發行#65377;證交所發布了《權證業務管理暫行辦法》，其中規定:“所稱權證，是指標的證券發行人或其以外的第三人(以下簡稱發行人)發行的，約定持有人在規定期間內或特定到期日，有權按約定價格向發行人購買或出售標的證券，或以現金結算方式收取結算差價的有價證券”#65377;據此，滬深兩市的權證包括備兌權證和股本權證#65377;

對于擬對外并購的上市公司而言，發行權證，能夠起到對外進行并購融資的作用#65377;認股權證可以作為籌資組合工具的一種，尤其在企業以小博大的收購兼并中，僅僅采用傳統的單一的自由資金加銀行貸款的方式，很可能不足以解決所需的大額資金問題，尤其是并購的對象也是上市公司的情況下#65377;在資金需求較大，通過舉債方式又成本過高(如果已經有企業大額負債的情況下)，采用權證往往可以降低融資成本#65377;而且，權證本身是一種契約，不是上市公司的有表決權的股票，因此并不會在發行權證之初，就改變上市公司的股本結構和股東結構#65377;

3. 越來越多境外資金為企業并購融資所用

在國內市場融資工具有限，并購支付手段單一的環境下，充分地利用境內外市場下不同的制度，將會是一個理性的選擇#65377;特別是在中國企業的海外并購中，融資問題往往是一個巨大的瓶頸問題#65377;充分地運用海外資本市場的融資工具，有助于企業規避風險，降低融資成本，成功完成并購#65377;例如，2003年2月京東方收購韓國HYNIX半導體株式會社所屬韓國現代顯示技術株式會社TFT-LCD業務，收購價格約為3.8億美元，就是通過杠桿收購來完成的#65377;其中公司自有資金及自有資金購匯6 000萬美元，通過國內銀行借款9 000萬美元，借款期限均為1年，利率為1.69%~1.985%#65377;BOE-HYDIS以資產抵押方式，向韓國的銀行和保險機構借款，最終完成了融資#65377;

四#65380;股權分置改革后發展并購融資市場的幾點建議

股權分置改革為我國上市公司并購市場的發展奠定良好根基， 我們應吸取成熟資本市場上市公司并購方面的經驗和教訓， 探索出適合我國資本市場發展現狀和現階段上市公司實際情況的并購操作模式#65377;

(一)主并公司應結合自身情況選擇合適的并購支付方式與融資方式

上市公司在決策并購財務方式的實際操作中， 應根據公司的估值區間和資源整合運營規劃情況， 合理預測并購融資總需求和安排融資結構， 分析不同金融工具#65380;融資方式的資金成本與財務風險，選擇最佳的支付方式與融資方式， 切實提高我國上市公司核心競爭力和上市公司并購市場的效率#65377;

(二)政府有關部門應盡快制定配套政策

股權分置改革以后， 仍然亟需有關部門考慮配套政策和相關措施， 以推動我國資本市場進一步完善， 提高并購市場效率#65377;隨著股改的推進， 可以預見， 盡管全流通無法突破目前大規模并購在財務安排上的瓶頸， 但股權私募融資和股權支付已經為大規模并購的發生奠定了基礎， 我國上市公司并購市場將迎來行業內部和行業之間的并購熱潮， 以提高上市公司的核心競爭力和抗風險能力， 因此，優化并購的財務方式和提高并購市場的效率已迫在眉睫#65377;但上市公司并購的財務方式能否有效突破， 并不完全取決于股權分置問題的解決， 還要受制于國家相關的法律法規#65380;對金融機構的監管措施以及多層次資本市場的建立和完善等配套政策#65377;

主要參考文獻

[1] Modigliani F，Merton H Miller. The Cost of Capital Corporation Finance and the Theory of Investment[J]. American Economic Review，1958，(48):261-297.

[2] 劉曉丹， 韓楚. 解決股權分置引發并購八大猜想[N]. 中國證券報，2005-06-22 .

[3] 沈麗艽. 股權分置改革: 為并購創造更有利條件[J]. 股市動態分析，2005，(11).