西方資本結構理論發展綜述

摘 要：企業資本結構問題是財務經濟學和微觀金融領域最基本的研究課題之一，自MM定理產生以后，更多的西方學者致力于該領域的研究，取得了豐碩的成果。資本結構理論的發展大致可以分為三個階段，即傳統資本結構理論、現代資本結構理論和新資本結構理論，在各個發展階段，根據研究重點和方法的不同，又有許多小的分支。文章旨在通過對資本結構理論的發展歷程做一個梳理，使讀者對資本結構理論的脈絡有一個明晰的認識，為進一步的研究和探索做一些鋪墊。

關鍵詞：資本結構 傳統資本 結構理論 現代資本 結構理論 新資本結構理論

中圖分類號:F275 文獻標識碼:A

文章編號:1004-4914(2007)10-059-03

企業資本結構（CapitalStructure）問題是財務經濟學和微觀金融領域古老而又永恒的研究課題，研究成果非常豐富，用汗牛充棟來形容也不為過。同時在該領域中新的問題和研究內容不斷涌現，依然有許多工作需要眾多的學者繼續去做，許多謎團需要去探索和解決。關于資本結構的研究依然是一個充滿新意的富有吸引力的研究領域。然而面對企業“資本結構之迷”的大量文獻，容易使人們產生迷茫和繁雜的感覺，從而有必要對資本結構理論的發展脈絡進行梳理。本文通過對資本結構理論的發展歷程進行梳理，使讀者對這一理論的脈絡有一個明晰的認識，為進一步的研究和探索做一些鋪墊。

企業資本結構（融資結構或籌資結構）概念有廣義和狹義上的區分，一般來說，廣義的資本結構指企業籌集的各項資金的來源，各種融資方式的組合狀況，也可以認為是企業資產負債表右邊各組成部分的構成，具體來說包括企業的自有資金、長期負債、短期負債、普通股、優先股、可轉債等各種資金來源的構成。而狹義的資本結構只指企業權益融資和負債融資的構成。從本質上來講，資本結構研究的重點是企業采用權益融資和負債融資兩種融資方式對企業融資成本、企業價值甚至是企業治理會產生怎樣的影響。

資本結構理論的發展大致可以分為三個階段，即傳統資本結構理論、現代資本結構理論和新資本結構理論（沈藝峰，1999）。早期的資本結構理論可以追溯到1946年希克斯的《價值與資本》專著。杜蘭特（1952）曾總結出：傳統資本結構理論一般采用企業凈運營收入（NOI）或凈收入（NI）或介于兩者之間的折中方法來研究企業資本結構與企業價值之間的關系。其中代表學者有威廉斯、高頓、布里漢等，他們對財務杠杠對企業價值的影響觀點存在許多分歧，爭論難以達成一致。杜蘭特是傳統資本結構理論和現代資本結構理論的過渡者，在他的研究中，關鍵是提出了“資本化率”的概念。在財務學中，資本化率用于收益的資本化，是收益轉化為資本的比率。他的NOI方法和后來的MM定理邏輯上是一致的，說明企業的凈運營收益除以適當的資本化比率，可以得到企業債券和股票價值相符合的企業價值。1952年，杜蘭特和莫迪格利亞尼曾在一次財務學會議上討論過此問題，這也為后者在八年之后提出重要的MM定理打下了基礎。1958年，莫迪格利亞尼和米勒發表了通稱的“MM定理”，MM定理指出在一系列嚴格假設和完美世界的前提下，企業價值和企業資本結構無關。它成為資本結構理論中的經典文獻，其后眾多學者的研究大部分是基于此開展的。20世紀70年代，資本結構理論的研究以MM定理為中心，沿著兩個主要分支發展，一個分支是探討稅收差異對資本結構的影響，被稱為“稅差學派”另一個分支研究破產成本與資本結構的關系，發展成為財務困境成本學派，形成“破產成本主義”和“財務困境主義”，這兩個分支最后合并為權衡理論，也稱為最優資本結構理論。70年代后期，隨著信息經濟學和博弈論的發展并被引入資本結構研究的領域，資本結構理論的研究取得了巨大的進展，大量有重要貢獻的文獻和成果不斷涌現，這一階段的研究成果可以概括為新資本結構理論，主要理論分支有優序融資理論、代理成本學說、激勵理論、信號理論、控制權理論（治理結構理論）等，使人們對資本結構和企業價值之間關系認識更加深入和清晰，并為進一步的探索打下了堅實的理論基礎。

一、理論回顧

1．傳統資本結構理論。早期的凈收益理論和凈營業收入理論的觀點主張比較極端化。凈收益理論認為，資本結構中債務越多，企業價值越高。按照這種觀點，企業獲取資金的來源不受限制，并且負債成本與股東權益的成本都是固定不變的，不受財務杠桿的影響。由于債權的收益率固定，債權人比股東有優先求償權，債權風險比股權風險低，企業的債務成本一般低于股東權益成本。因此，企業的負債越高，資本加權平均的總成本就越低，企業的價值就越高。凈營業收入理論則認為，資本結構與資金成本沒有關系，因此，資本結構與企業的價值無關。而折中的觀點假設股東權益的資本成本會隨著財務杠桿程度的提高而增加，只有當財務杠桿程度達到相當程度后，負債的資本成本才逐漸提高，究其原因，債權人認為財務杠桿程度較高時，企業的風險隨之增大，故要求提高報酬率所致。因此，該觀點認為債務增加對企業價值的提高是有利的，但必須適度。這種觀點相對比較符合現實情況。

傳統資本結構理論認為關鍵的問題在于確定最優的資本結構。對這一問題研究的結論是：能使“股票價格最大化”或“加權平均資本成本最小化”的融資結構是最優的。因為融資結構中的負債的運用，會使股東權益的收益率（如每股盈余EPS）的變動幅度比沒有舉債時更大，這種作用常常被稱為財務杠桿效應，即負債所占比例越大，財務杠桿程度越高。一方面有利于降低企業的融資在成本，另一方面也使企業的融資風險增加了。由于財務杠桿效應，所以一個企業最佳的資本結構取決于融資成本與融資風險之間的權衡——只有恰當的融資風險與融資成本相匹配，才能使股價最高，企業價值最大化。

2．MM定理及其修正。該理論實際上是一系列命題的通稱，其中包括Modigliani和Miller(1958)在《資本成本、公司財務和投資理論》一文中的定理Ⅰ、定理Ⅱ、公司所得稅的MM模型和米勒(1976)的《債務和稅收》中包含公司所得稅及個人所得稅的米勒模型等。他們證明在沒有稅收、沒有市場限制、沒有交易成本和完美市場假設條件下，企業資本結構，即采用債權或股權融資對企業價值沒有影響。并且證明含有負債企業的每股股票預期收益率等于純權益流量資本化率加上財務風險。其中，財務風險溢價等于負債權益比率乘以純權益流量資本化率和利率的差。

這一論斷簡潔、深刻，在企業財務理論界引起很大反響，但也受到來自實踐的挑戰。對MM定理提出的第一個挑戰就是針對他們提出的沒有稅收的假設，應對這種挑戰，莫迪格利亞尼和米勒在MM定理中加入了企業所得稅的影響，因為債務利息免交企業所得稅，而股息和其他利潤要交納企業所得稅，因此他們得出了與以前相反的結論：即負債會因減稅作用而增加企業價值，企業負債越多越好。這條結論顯然與現實不符，現實中很少有企業采用100％的負債。此后米勒在MM定理修正定理的基礎上進一步進行了研究，進行進一步的修正。在1976年金融學會做的一次報告中，他提出了把公司所得稅和個人所得稅都包括在內的模型。

他的表達式為：

式中VL為杠杠企業價值，VU為沒有杠杠企業價值，TC為企業所得稅，TS為對普通股股息征收的個人所得稅，TD為對債券利息征收的個人所得稅，D為負債額。

在完美和競爭的市場中，上式均等價于VL=VU，這意味著雖然考慮企業所得稅后，企業債務具有稅盾效應，但同時考慮到個人所得稅后，企業層面的節稅效應正好被個人層次的稅收增加所抵消，即融資結構對企業價值或資本成本無任何影響。

3．權衡理論或最優資本結構理論。在MM定理中指出，就企業而言，債務融資具有節稅效應，邏輯上來講企業應該100％采用債務融資，可現實并不是這樣的。權衡理論認為由于債務具有還本付息的硬約束條件，隨著企業債務融資數量的增加，企業陷入財務困境和破產的可能性會增加，這樣企業不可能全部采用債務融資，而是需要在債務的節稅效應和破產成本之間進行權衡，從而確定最優資本結構。早期的斯蒂格利茨、巴克特、華納等人主要研究破產成本對資本結構的影響，形成了“破產成本主義”。后來的安吉羅和馬蘇里等人又考慮到了非債務的稅收利益（主要是折舊）的影響，將破產成本擴展到代理成本和非債務稅收利益的損失等方面，形成了后權衡理論。

4．信息不對稱條件下的理論。20世紀70年代，信息經濟學和博弈論得到了很大的發展，信息不對稱和道德風險等概念被引入了資本結構理論的研究中，并逐漸起到主導作用，使資本結構的決定由企業“外部因素”轉入到“內部因素”，把傳統資本結構的權衡難題轉化為結構或制度設計問題，給資本結構理論問題開辟了新的研究方向。（沈藝峰，1999）

（1）信號理論。在金融市場上，存在典型的信息不對稱，企業家比投資者掌握更多的關于企業項目投資的“內部信息”，利蘭和派爾首先指出并解釋了企業融資過程中的信息不對稱問題。他們指出為使項目融資順利進行，企業家需要向市場或貸方傳遞“好項目”的信號，而在給定投資收益率時，企業最優負債點本身就是反映投資項目風險大小的一種信號。他們認為企業家是風險規避者，他們持有企業股份的多少可以反映企業價值的高低，并證明在均衡情形下：企業家的股份越高，傳遞的信息是，項目價值也越高，從而企業價值也越大。耶魯大學的斯蒂芬·羅思也同意上面的思想，不過他的主要經驗結果是企業價值與負債－權益比正相關，認為合適的傳遞信號的指標是企業負債－權益比率。

資本結構作為信號傳遞的工具，表明代理人改變資本結構直接影響投資者對企業價值的評價評價。也就是說。負債比率的變化必然使企業市場價值變化。信號傳遞理論雖然沒有給出新的結論，但方法是全新的，直接切入核心問題——企業資本結構和市場價值的關系，并根據企業債務比來測定企業市場價值。

（2）優序融資理論。在有效市場假設下，投資者知道管理者會通過一些信號來傳遞關于企業價值的信息，那么他們就會根據“內幕人”所傳遞的信號重新評價他們的投資決策。梅耶斯分別考察了在信息不對稱情況下企業進行權益融資和債務融資對企業價值的影響，發現在權益融資情況下，新股發行會向市場傳遞壞的信息，導致企業價值下降，而在債務融資情況下，企業價值損失比較少，企業市場價值較高。于是，梅耶斯和麥吉拉夫順理成章地提出了企業的合理融資順序是：內部融資－債務融資－權益融資（從先到后），這樣可以盡可能減少融資活動由于信息不對稱造成的對企業價值的損失。納拉亞南用一種略為不同的方法得出與梅耶斯相類似的結論，漢克爾和茨奇勒、卡思科等的研究成果也均支持了梅耶斯的觀點。

（3）激勵理論。20世紀70年代中期到80年代中期，以詹森和麥克林（1976）、法瑪和詹森（1983）、法瑪（1983）等經濟學家從金融契約的事后信息不對稱導致的道德風險的角度，分析了企業融資方式選擇和最優企業資本結構決定等問題。

該理論認為由于在企業管理者和投資者之間存在信息不對稱，企業的融資結構就不僅體現在融資成本的不同上，不同的融資方式會產生不同的代理成本（詹森和麥克林），并進一步影響經理人員的工作努力程度和其他行為，影響企業的現金流情況，從而對企業價值產生影響。本文將代理成本理論和其他債務的激勵模型歸為一類，是認為代理成本是企業激勵機制的重要組成部分，減少代理成本和其他激勵方式在本質上具有共同的目標。

①代理成本理論。詹森和麥克林在《企業理論：管理行為、代理成本及所有權結構》中，重點分析了兩類利益沖突：企業的經理人與企業股東之間的利益沖突；企業債權人和企業股東之間的沖突。這兩種沖突產生了相應的代理成本，包括外部股權的代理成本和債權的代理成本。

股權代理成本產生于經理不是企業的全部所有者，如果他努力，那么努力的成果要根股東分享，成本卻自己全部承擔；如果他偷懶，那么他享受全部的好處，卻只承擔部分偷懶成本。債務融資可以在企業總投資不變的情況下增加經理的股權比率，減少股權代理成本。

在債權融資中，由于股東只對企業承擔有限責任，股東可能從事高風險的投資項目，將風險轉嫁給債權人，即“資產替代效應”。而理性的債權人會意識到這點，于是隨著債務融資比例的提高，債務融資的成本會不斷上升，這就是債權代理成本。

企業最優資本結構的決定就是在股權和債權代理成本之間進行權衡，要求使企業代理成本（股權和債權代理成本之和）最小化。

②其他債務激勵模型。債務融資不僅體現在其對企業具有還本付息的硬約束，而且在提高對企業管理者的激勵和監督方面也會起到一定的作用，20世紀80年代到90年代，西方學者在這方面取得了一定的成果，主要代表有海什里弗和賽克爾（1989）、哈里斯和拉維（1990）、舒爾茨（1990），格羅斯曼和哈特（1982）等。

格羅斯曼和哈特的擔保模型分析了舉債融資是如何緩解經理和股東之間的沖突。他們將債務視為一種擔保機制，能夠促使經理努力工作，做出更好的投資決策，從而降低由于所有權和控制權分離所產生的代理成本。

哈里斯和拉維的債務緩和模型認為經理和投資者的沖突來源于經營決策的分歧，在企業現金流不佳時，經理希望繼續經營，而投資者希望停業清算。債務使投資者（債權人）可以有權進行破產清算，從而緩和這一問題，不過破產清算會產生與之相關的高成本。這樣，最優資本結構是在強化清算決策和高調查成本之間進行取舍。

戴蒙德的聲譽模型、舒爾茨和伊斯納爾關于負債對企業并購活動中企業被并購的并購溢價和發生概率的作用機制的分析進一步加深了人們對負債對企業價值影響的途徑，豐富了理論研究的成果。

（4）控制權理論。上個世紀80年代，在美國等發達國家的資本市場上，發生了以企業并購和反并購的企業法人控制權爭奪的浪潮，部分經濟學家開始關注企業法人控制權和資本結構之間的內在聯系，取得了一系列研究成果。按照研究和分析方法的不同，可以分為兩個理論體系：其一是按照傳統的企業金融理論研究模式，將企業主要的融資工具——債券和股票作為外生的金融證券，研究這些證券所具有的不同特征，探討資本結構的變化對企業投票權的分布的影響；其二是運用不完備契約理論的證券設計理論，分析有效的企業法人控制權配置下的最優投票權配置或現金流分配，從而內生地推導出相應的企業應發行的金融證券。其中比較有代表性的有哈里斯和拉維（1988）、舒爾茨（1988）、的伊斯納爾（1991）等。由于該理論與企業的公司治理問題密切相關，甚至有與投票權分配有關的證券設計的研究，該理論也被稱為資本結構的公司治理理論。

哈里斯和拉維認為企業的資本結構部分地決定了企業經營管理者和外部股東之間的股權持有比例，而這個比例的分布直接決定了企業被收購的可能性以及收購者的支付價格，因此，資本結構影響著企業被收購的概率和收購時的價格。

舒爾茨的分析框架與哈里斯和拉維的分析框架基本相同，但將研究的重點放在現任管理者股權變化對外部股東預期收益以及收購發生概率的影響方面。他認為，隨著現任管理者在企業中持股比例的上升，外部競爭者進行要約收購時提供給企業外部股權者的股權溢價將上升，同時要約收購的概率也會降低。

伊斯納爾的分析模型和結論與舒爾茨基本相同，認為目標收購企業增加負債將會增加企業的預期收益，同時也降低收購實際發生的概率。

5．產業組織理論。自20世紀80年代以來，西方的學者開始將產業組織理論與公司金融結合起來，從產品市場競爭的角度來研究資本結構，如布蘭德、劉易斯、博爾頓和卡納特斯等。他們認為公司處于不同的階段，其戰略的側重點不同。公司資本結構與公司發展階段和競爭戰略密切相關，是公司戰略在財務上的反映。而公司在產品市場中的競爭地位影響公司的戰略決策，從而在財務結構上體現出來。研究的內容集中在財務杠杠對企業在市場競爭中的投資能力、產品定價行為和業績的影響，以及行業特征和產品市場競爭結構對企業杠杠的影響。

布蘭德和劉易斯認為，企業債券的發行，負債比例的上升可以使得企業在產生市場競爭中更為強硬；而博爾頓等人的觀點截然相反，認為企業的高負債使其在產品市場競爭中更為脆弱，從而處于不利的地位。總的來說，企業資本結構與其產品市場策略之間的相互關系取決于代理問題的性質、不確定性的來源及產品市場的特征等因素，企業的最優資本結構應該隨著這些因素的變化而變化。

二、簡單評述

西方資本結構理論中所反映的思想應該說古已有之，但它受到重視和得到巨大的發展卻是得益于經典的MM定理，而現代資本結構理論也是以它的產生為標志的，它為深化企業資本結構問題的研究奠定了理論基礎。西方資本結構理論經歷了半個世紀的發展，在文獻的豐富程度和研究的深度上都達到了相當的高度，在為西方企業設計資本結構，降低資本成本，提升企業價值等方面也提高了強大的理論指導。它對財務理論、企業理論和經濟學中的其他學科的發展具有廣泛而深遠的影響。

通過對西方資本結構理論發展的回顧，我們可以發現它發展中體現出的一些特點。而對這些特點的總結和分析，可以使我們更加明晰資本結構理論的發展脈絡，可以對未來的研究提供一些借鑒。

1．在西方資本結構理論的整個發展歷程中，體現了資本結構和企業價值之間“相關－無關－相關”的一種周期循環。但應該認識到，循環中后者絕不是對前者的簡單沿襲，而是在實踐和研究的深入中，不斷發現問題，解決問題，是對前者的完善和深入。早期的傳統資本結構理論對資本結構和企業價值的關系爭論不下，到MM定理在提出一系列假設條件下二者無關的結論，這個結果雖然在現實中很難成立，但卻引起了大家的研究興趣，并為后來的研究提供了研究的理論框架。后來的權衡理論和考慮到信息不對稱視角的理論是對MM定理的繼承和發展。在這種曲折前進的研究過程中，使人們對資本結構與企業價值關系的認識不斷深刻。

2．假設不斷放松，邏輯不斷嚴密。在反MM定理的論戰中，就有學者提出了在套利機會、個人杠杠和企業財務杠杠、風險等級等方面，MM定理都脫離現實，很難成立。隨后學者的研究中在這些方面都做了改進，然而即使在考慮到稅收、破產成本、非債務稅盾、代理成本、道德風險等其他因素，有關資本結構的理論依然受到抨擊。即使到目前為止，關于資本結構理論中的很多問題，依然存在分歧，依然存在爭論。其實這是科學研究中平常而又可喜的現象，后來學者針對前人研究中的假設和結論提出懷疑，做出新的研究，這是對學科發展的推動。自MM定理提出至今，資本結構理論在放松假設、提出置疑、提出新的假設、取得新的成果的過程中，迅速得到了發展。這使得理論研究更加貼近現實，更具有解釋能力，在邏輯上也更加嚴密。

3．從傳統均衡到現代均衡的突破。傳統資本結構理論中存在融資成本和融資風險之間的權衡，現在資本結構理論中有稅盾和非債務收益、破產成本的權衡，這些都屬于傳統均衡，從企業“外部因素”來研究企業資本結構。隨著不對稱信息理論的引入，資本結構理論中形成了新的均衡，如代理成本、信號、激勵和控制等的均衡，這些都是現代均衡，從企業“內部因素”來分析資本結構的決定機制。從傳統均衡到現代均衡的突破，使傳統資本結構理論中的權衡難題轉變為企業內部結構或制度的設計問題，為資本結構理論的研究提高了新的研究思路和方向。

4．與相關學科的交叉融合，共同發展。最初的資本結構理論只是為了探討企業采取股票融資和債務融資在成本和風險上的不同，應該說是財務學的一個小分支，經歷了半個世紀的發展，現在很難將資本結構理論簡單地歸為某一個單獨的學科。在資本結構理論的發展中，其他一些相關學科的成果或研究方法被借鑒和吸納，如投資決策理論、資產定價理論、委托代理理論、契約理論、公司治理理論等，同時資本結構理論的成果也推動了其他學科的發展。在與相關學科的交叉融合中，資本結構理論越來越豐富，日臻完善。

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（作者簡介：蘇州大學商學院博士研究生）

（責編：賈偉）

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