中國股市市值對貨幣需求影響的實證分析

摘 要：文章使用1994年1季度至2007年2季度數據，應用協整理論和誤差修正模型估計出加入股市市值變量的貨幣需求函數，得出初步的結論是:我國股市市值、國內生產總值、實際利率、預期通貨膨脹率與貨幣需求之間具有長期穩定的協整關系。股市市值在長期內會增加貨幣需求。而在短期動態方程中，滯后兩期的股市市值一階差分對貨幣需求的系數為負值，表現出資產替代效應。

關鍵詞：股市市值 貨幣需求函數 協整檢驗 誤差修正模型

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914(2007)10-094-02

一、引言

貨幣需求是指在一定時間內，社會各經濟主體為滿足正常的生產、經營等各種經濟活動需要保留或占有一定貨幣的動機或行為。為滿足各種經濟活動需要而必須保留的貨幣量就是貨幣需求量。傳統的貨幣需求理論本質上是通過研究影響貨幣需求的因素確定貨幣需求函數，從而調整貨幣需求行為以適應改變了的貨幣供給，實現對實體經濟運行的影響。

然而，傳統的貨幣需求理論沒有對金融資產交易的貨幣需求足夠重視。20世紀80年代以來，金融市場自由化、金融產品創新、電子信息技術發展等因素使得貨幣需求量不僅與收入、物價和利率相關，而且與金融市場中以貨幣為媒介的交易密切相關。作為現代金融市場的重要組成部分，股票市場成為反映經濟發展的晴雨表。近年來我國股票市場規模發展迅速：企業結構中直接融資比重不斷上升；居民資產結構中持有股票份額也持續增加；2007年8月滬市指數漲到4800點左右；滬深兩市市值之和也首次超過了國內生產總值。

關于股市和貨幣需求的關系，M.Friedman指出了股票市場影響貨幣需求的途徑和機制體現在四個方面：財富效應、資產組合效應、交易效應和替代效應。財富效應、資產組合效應和交易效應會增加貨幣需求，替代效應則會減少貨幣需求。然而股票市場對貨幣需求的綜合作用是正向還是負向，無法從理論上確定，只能通過實際數據來驗證。

對于中國股市對貨幣需求的影響，中國人民銀行研究局課題組（2002）運用多元線性回歸模型實證分析了我國股票市場發展對貨幣需求的影響，研究結果表明股票價格的上漲會使貨幣流動性有所增強。國內還有一些學者進行了實證研究，多數研究者得出貨幣需求與股票市場發展正相關的結論。而易行健對貨幣需求函數進行估計，結果發現股票市場的發展與擴張減少了對狹義貨幣與廣義貨幣的需求。

本文在借鑒前人研究方法的基礎上，采用協整理論和誤差修正模型對包括股票市場市值變量的貨幣需求函數重新進行估計，來驗證我國股票市場的貨幣需求的影響。

二、變量的選擇與數據說明

(一)變量選擇

1.規模變量。影響貨幣需求的帶有規模特征的一些因素，如國內生產總值、財富額或恒久收入等。本文選取兩個規模變量：一個是季度國內生產總值，另一個是股票市場狀況變量，本文選取股市市值作為描述股票市場狀況的變量。股市市值由滬深兩市市值加總而得(股市市值=∑發行股數×每股市價)。一般來說，國內生產總值與貨幣需求量正向相關，而股市市值對貨幣需求的影響是不確定的，需要驗證。

2.機會成本變量。人們因持有貨幣而放棄持有其它資產所獲得的收益，因此它與貨幣需求成反向相關。本文選擇實際利率和預期通貨膨脹率作為兩個主要的機會成本變量納入本文的貨幣需求函數。用一年期定期存款利率代表實際利率，即名義利率減去通貨膨脹率。預期通貨膨脹率采用適應性預期，即季度環比指數滯后一期值作為通貨膨脹的度量指標。

根據以上分析，我國貨幣需求函數可以寫成：

其中M為貨幣需求，為1時表示狹義貨幣，為2時表示廣義貨幣，GDP為季度國民生產總值，SV為股市市值，R為一年期實際存款利率，CPI代表預期通貨膨脹率，u代表隨機因素。

(二)數據說明

本文選取1994年第一季度至2007年第二季度的數據，樣本數據共54個。M1、M2、GDP、CPI、R和SV的數據來自于《中國人民銀行統計季報》各期、上海證券交易所網站、中國人民銀行網站和國家統計局網站。

首先，通過作圖觀察各變量序列。除R、CPI和SV外，M1、M2、GDP均存在明顯的季節變動因素，因此對它們進行季節調整。采用X11季節調整法調整后，軟件自動生成新的時間序列。然后，為消除物價變動水平影響得到實際的M1、M2、GDP和SV，本文以1994年為基期，環比算出各個季度消費價格指數，再將經過季節調整后的M1、M2、GDP和SV折算為實際余額。另外，為避免異方差對GDP、M1、M2、SV取對數，記為LnGDP、LnM1、LnM2、LnSV。實際利率R和預期通貨膨脹率CPI使用水平值（本文使用計量經濟學軟件EViews3.1）。

現在貨幣需求函數變形為：

三、股票市場與貨幣需求的協整分析

1.平穩性檢驗。對于所分析的變量，首先必須進行平穩性檢驗。時間序列的平穩性是指時間序列的統計規律不會隨著時間的推移而發生變化。平穩性檢驗采用ADF檢驗單位根的模型：

對于非平穩變量，還需要檢驗變量差分后的平穩性。如果變量經n階差分后平穩，則稱該變量是n階單整的，記為I(n)。所有變量的單整階數相同是變量之間存在協整關系必要條件。

2.協整檢驗。本文采用EG兩步法檢驗貨幣需求與股市市值及其它變量之間的長期協整關系。檢驗的步驟如下：首先，若序列都是一階單整序列，可用普通最小二乘法OLS對變量進行回歸；然后，對回歸方程所得到的殘差項進行單位根檢驗。如果殘差序列平穩，即不存在單位根，可以認為回歸的長期協整關系成立。

第一步，本文所選用的變量都是一階單整序列，可用OLS法進行協整回歸，回歸結果為以下兩個方程式：

從R2、T統計量和D.W統計量來看，以上兩個方程的回歸效果良好。與實際利率和預期通貨膨脹率相比，股市市值對貨幣需求的影響已不可忽視。

第二步，為避免“偽回歸”問題，對上述兩個方程的殘差進行單位根檢驗。如果殘差不存在單位根，則可認為上述變量存在協整關系。

四、誤差修正模型

前面得到的貨幣需求函數反映的僅是一種長期的均衡關系。在短期內，各經濟主體還會根據收入變化、預期通貨膨脹率變化、貨幣增長率等一些經濟變量的短期變化調整貨幣需求。為研究這種短期動態均衡，本文建立誤差修正模型：

上述兩個誤差修正模型中，誤差修正系數都為負值，符合反向修正機制。誤差修正項系數的大小反映了短期對偏離長期均衡的調整力度。從系數-0.2456和-0.3490來看，調整是比較有力的。

五、結論

本文運用EG兩步法協整分析和誤差修正模型重新構建了包含股市市值變量的貨幣需求函數，得出了我國貨幣需求的長期協整方程和短期動態方程。實證結果表明：

1.從長期均衡來看：在樣本區間內LnGDP、LnM1、LnSV、R、CPI和LnGDP、LnM2、LnSV、R、CPI之間存在協整關系。回歸方程顯示，國民收入水平仍是影響貨幣需求最主要的因素，對狹義和廣義貨幣的回歸系數達到了0.9104和1.0299。與利率和預期通貨膨脹率相比，股市市值已經成為不可忽略的對我國貨幣需求產生影響的因素，對狹義和廣義貨幣需求的回歸系數達到了0.0782和0.0502。股市市值與貨幣需求的正向相關關系說明在長期內，股市對貨幣的財富效應、交易效應、資產組合效應大于資產替代效應。

2.從短期動態均衡來看：滯后兩期的股市市值一階差分對貨幣需求的系數為負值，影響分別達到了-0.0387和-0.0508。這表明了當短期內股票價格持續上漲，市值不斷上升時，股票市場產生了明顯的資產替代效應。也就是說當人們預期股票投機的預期收益率高于在實體經濟的收益率，導致人們資產組合中股票份額上升，貨幣資產份額下降，從而降低了短期的貨幣需求。這可能是因為隨著我國股市的快速發展，許多投資者為了購買股票紛紛將儲蓄存款轉化為活期存款或直接存入股票交易準備賬戶，這部分資金的大量存在短期內降低了對狹義貨幣和廣義貨幣的需求。從誤差修正系數來看，負的系數說明在協整關系的約束下，前一期的貨幣需求對均衡趨勢的偏離在當期得到修正，以-0.2456和-0.3490的比率對本季度貨幣需求的增長做出反向修正。

綜合上述分析，可以得出以下初步結果：我國股市市值對貨幣需求函數已經產生了統計上較顯著的影響。長期內股市市值與貨幣需求正相關；短期內滯后兩期的股市市值一階差分對貨幣需求的系數為負值，降低了短期的貨幣需求。

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（作者單位：四川大學經濟學院金融系 四川成都 610064）

(責編：小青)

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