我國基金市場與股票市場關系的實證分析

摘 要：文章分別以上證綜合指數(shù)、上證基金指數(shù)和深圳成分指數(shù)、深圳基金指數(shù)為研究對象，通過協(xié)整檢驗、誤差修正模型和因果關系檢驗考察上海與深圳兩個股票市場與基金市場在新的市場行情中的長期均衡關系及短期波動的影響，研究中國股票市場和基金市場的運行相關性特征，為投資者在兩個市場上的投資提供決策性指導。

關鍵詞：基金指數(shù) 股票指數(shù) 協(xié)整檢驗 Granger因果關系檢驗

中圖分類號: F830.9 文獻標識碼:A

文章編號:1004-4914(2007)10-097-02

一、引言

自2006年以來，我國股市進入了牛市增長行情，尤其是去年9月份以來，上證指數(shù)和深圳成指分別突破3000點和8000點大關；而基金市場也獲得了迅速的發(fā)展，2006年基金首發(fā)規(guī)模4000億元，總規(guī)模8000億元，新開戶800萬戶，基民總人數(shù)達到了1500萬人，63只基金收益翻番，基金已經(jīng)成為機構投資者以及老百姓不可或缺的理財工具（中宏數(shù)據(jù)庫）。整個證券市場出現(xiàn)繁榮的局面，很多投資者紛紛把資金從銀行甚至是房地產(chǎn)市場抽出，轉(zhuǎn)投證券市場，證券投資熱潮正在悄然興起。面對股票熱和基金熱，很多投資者尤其是中小投資者很關注基金市場與股票市場到底存在一種怎樣的關系。本文根據(jù)最新收集的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，試著利用計量模型從實證的角度分析股票市場和基金市場價格行情相互聯(lián)動關系，為投資者的投資決策提供理論依據(jù)。

二、文獻綜述

關于股票市場與基金市場的聯(lián)動關系，國內(nèi)外學者都有過相關論述。就國內(nèi)關于這一論題的研究情況來看，劉月珍和李金昌（2001）以五家基金為研究對象，來探討中國證券投資基金對股市的影響，結果發(fā)現(xiàn)，中國證券投資基金并不是以長期投資為主，而大多在股市中進行短線操作，對股市的穩(wěn)定起到了一定的負面作用。沈福喜（2002）等人認為，由于證券市場投機行為嚴重，基金頻繁炒作和信息披露的“黑箱”操作等問題的存在，中國證券市場的波動并不會對基金市場構成沖擊。王凱濤（2003）對深圳股票市場和基金市場的互動關系研究表明，在短期內(nèi)基金指數(shù)收益率的波動主要受到自身的影響，股票指數(shù)收益率的沖擊對基金指數(shù)收益率的影響較小，深圳基金市場和股票市場投資者行為有一定差別。胡燕京和張方杰（2005）通過利用協(xié)整分析對上證綜合指數(shù)、上證基金指數(shù)和上證國債指數(shù)的長期均衡關系及短期波動影響的實證研究，發(fā)現(xiàn)中國股票市場、基金市場和國債市場的走勢在股票市場由下跌行情到上揚行情的過渡過程中存在著長期的協(xié)整關系，基金市場和股票市場具有同漲同跌的長期均衡關系；基金指數(shù)的波動不能夠引致上證綜合指數(shù)的波動，而上證指數(shù)的波動沒有引致基金指數(shù)波動的原則假設被拒絕。總之，盡管中國股票市場的發(fā)展還不夠成熟，市場不同程度存在著投機行為嚴重、基金頻繁炒作和信息不對稱等問題，但從長期來看，中國股票市場、基金市場和國債市場存在著一定的互動關系。

鑒于證券市場從2006年以來出現(xiàn)了明顯的牛市增長行情，股票熱和基金熱在投資中日益盛行，很多人關注在新的行情中股票市場與基金市場之間的關系是否有新的變化。本文試圖收集最新的數(shù)據(jù)做實證檢驗，并分別摘取熊市期間的樣本與牛市期間的樣本做對照研究，這也是本文的一個創(chuàng)新。

三、建立模型

時間序列變量之間的協(xié)整關系研究是20世紀80年代末到90年代以來計量經(jīng)濟學方法的重大突破。這一方法的基本思想是，如果兩個或兩個以上的時間序列變量是非平穩(wěn)的，但它們的某種線性組合都表現(xiàn)出平穩(wěn)性，則這些變量之間存在長期均衡關系（協(xié)整關系）。協(xié)整關系的模型分析及步驟如下：

1．變量的平穩(wěn)性檢驗。在進行時間序列的協(xié)整關系檢驗之前，首先要確定時間序列的平穩(wěn)性。本文采用ADF檢驗來檢驗變量的平穩(wěn)性。若一時間序列Y_t，可以建立回歸式

2．協(xié)整分析。協(xié)整理論是一種建模技術，它從分析時間序列的非平穩(wěn)性入手，探求非平穩(wěn)變量間蘊含的長期均衡關系。如果涉及到的變量都是一階差分平穩(wěn)的，且這些變量的某種現(xiàn)行組合是平穩(wěn)的，則稱這些變量之間存在協(xié)整關系。協(xié)整檢驗有兩種方法：一是杜賓兩步法（Engle Granger 1987）；二是Johnsen檢驗。本文采用第二種方法。

3．Granger因果關系檢驗。本文根據(jù)Granger和Sims提出的因果關系檢驗來確定各變量間的因果關系。Granger檢驗確定的是一個變量能否有助于預測另一個變量。如果變量X有助于預測變量Y，即根據(jù)Y的過去值對Y進行自回歸時，如果再加上X的過去值，能顯著地增強回歸的解釋能力，則稱X是Y的Granger原因；否則，稱為非Granger原因。類似的定義Y是X的Granger與非Granger原因。其檢驗模型為：

4．建立誤差修正模型。將誤差修正項看做一個解釋變量，連同其他反映短期波動的解釋變量一起，建立如下的誤差修正模型：

其中Yt、Xt分別是被解釋變量與解釋變量的一階差分，對應表示了變量的短期波動，ut-1為誤差修正項，表示向長期均衡的調(diào)整，ζt為隨機誤差項。誤差修正模型區(qū)分了變量之間的短期動態(tài)關系，又避免了偽回歸，具有較強的經(jīng)濟意義，是含有單位根的協(xié)整過程的有效表示形式。由于協(xié)整關系的成立，式（5）具有內(nèi)在穩(wěn)定性，利用它可以有效地提高短期預測精度。

本文采用OLS回歸方法估計誤差修正模型，并依次對模型進行理論檢驗、統(tǒng)計檢驗、計量經(jīng)濟準則檢驗、穩(wěn)定性及靈敏度檢驗。在模型通過以上所有檢驗后用于基本分析。

四、實證檢驗與結果

1．樣本數(shù)據(jù)的選取。本文主要研究股票指數(shù)與基金指數(shù)之間的聯(lián)動關系，并把滬市與深市兩個市場上這兩種指數(shù)間的聯(lián)動關系加以對照。在滬市上采用上證綜合指數(shù)（HZS）和上證基金指數(shù)（HJJ）作為研究變量，深市上采用深證成分指數(shù)（SCZ）和深證基金指數(shù)（SJJ）作為研究變量，分別對兩個市場的兩個指數(shù)進行計量分析以期發(fā)現(xiàn)股票市場與基金市場波動的內(nèi)在關系。研究區(qū)間又分為兩段，第一個研究區(qū)間為2004年6月1日到2005年12月30日，共391個交易日的收盤價數(shù)據(jù)；第二個研究區(qū)間為2006年1月4日到2007年3月20日，共290個交易日的收盤價數(shù)據(jù)。前段時間股票市場處于熊市階段，后段時間股市則處于明顯的牛市階段。通過兩個樣本區(qū)間分析結果的對比，看看不同發(fā)展階段股票市場與基金市場波動規(guī)律是否有所區(qū)別。本文所用數(shù)據(jù)均來自大智慧交易軟件。

2．指數(shù)間的協(xié)整檢驗與結果。

（１）熊市階段。利用第一個樣本區(qū)間（2004年6月1日—2005年12月30日的數(shù)據(jù)）進行分析。先對指數(shù)序列的平穩(wěn)性檢驗，本文選用單位根檢驗（ADF，Dickey和Fuller，1979）方法。檢驗結果如下：

由表1我們知道在熊市期間，不管滬市還是深市的股票指數(shù)都是I(1)序列，而兩市的基金指數(shù)都是平穩(wěn)的。基金指數(shù)之所以與一般的經(jīng)濟理論不符出現(xiàn)平穩(wěn)的狀態(tài)，我們可以這樣解釋：因為在熊市中，投資者更加謹慎，而作為穩(wěn)健投資的主要方式——基金行情的波動也就變小了，基金指數(shù)變?yōu)槠椒€(wěn)。

我們無法通過協(xié)整得到兩指數(shù)間的內(nèi)在關系，為此，我們再做Granger因果關系檢驗，可以得出，上證基金指數(shù)（HJJ）是上證綜合指數(shù)（HZS）的Granger原因，而深證成指（SCZ）與深證基金指數(shù)（SJJ）之間不存在Granger因果關系。說明在熊市期間，上海證券市場上，基金市場行情的變化是引起股市大盤變化的一個原因，而股市大盤變動對基金市場沒有顯著影響。在深圳證券市場上，基金指數(shù)與股票指數(shù)之間不存在顯著引起彼此變動的因果關系。

（２）牛市階段。利用第二個樣本區(qū)間（200６年１月４日—200７年３月２0日的數(shù)據(jù)）進行分析。先對指數(shù)序列的平穩(wěn)性檢驗，本文選用單位根檢驗（ADF，Dickey和Fuller，1979）方法。檢驗結果如下：

表2可以看出，在給定顯著水平為1%和5%時，原序列HZS、HJJ、SCZ和SJJ都為非平穩(wěn)序列，一階差分之后，所有差分序列的t統(tǒng)計量值均小于顯著性水平為1%的臨界值，表明至少可以在99%的置信水平下拒絕原假設，HZS、HJJ、SCZ和SJJ經(jīng)過一階差分平穩(wěn)，都是一階單整I(1)序列，因此可以對它們進行協(xié)整關系檢驗。

可以得出牛市期間，在滬市和深市兩個市場上，股票指數(shù)與基金指數(shù)都存在著長期穩(wěn)定的協(xié)整關系，存在著某種經(jīng)濟機制制約著股票指數(shù)和基金指數(shù)之間的變動。長期而言，它們的線性組合有向均衡收斂的趨勢。我們選取似然比比較大的Johansen協(xié)整檢驗的標準化方程為：

調(diào)整后的R².T檢驗和DW檢驗均通過，誤差修正系數(shù)為負，符合反向修正機制。誤差修正模型是一個短期模型，其中均衡誤差修正項反映了長期均衡對短期波動的影響，等式右側的差分項反映變量短期波動的影響。

我們可以繼續(xù)對兩指數(shù)做Granger因果關系檢驗，結果表明，在α＝0.05的顯著水平下，上證綜合指數(shù)（HZS）與上證基金指數(shù)(HJJ)之間互為Granger因果關系；深證基金指數(shù)(SJJ)是深證成分指數(shù)(SCZ)的Granger原因，而深證成分指數(shù)(SCZ)不是深證基金指數(shù)(SJJ)的Granger原因。說明在牛市期間，上海證券市場的基金指數(shù)和股票指數(shù)存在相互影響，反映在行情的相互聯(lián)動上為大盤的變動會影響基金的基本走勢，而基金指數(shù)的上下波動也會成為總體市場變化的一方面原因；在深圳市場上基金指數(shù)的變化會影響深證大盤的變化。

五、結論

1．在證券市場處于不同發(fā)展行情時，基金市場與股票市場之間的關系表現(xiàn)存在較大差異。

2．熊市期間，不論是滬市還是深市，基金指數(shù)與股票指數(shù)的變動趨勢之間存在較大不同，股票指數(shù)的變動幅度較大，基金指數(shù)相對平穩(wěn)。上證基金指數(shù)是上證綜合指數(shù)的Granger原因，而深圳市場上基金指數(shù)與股票指數(shù)之間不存在Granger原因。無法通過協(xié)整檢驗判斷基金指數(shù)與股票指數(shù)之間存在長期均衡關系。

3．牛市期間，兩個市場的基金指數(shù)和股票指數(shù)對應的時間序列都是一階單整序列，通過Johansen協(xié)整檢驗證明不論是滬市還是深市，基金指數(shù)與股票指數(shù)存在協(xié)整關系，說明基金市場與股票市場價格變動在現(xiàn)行的牛市行情中存在某種長期均衡關系；從建立的協(xié)整方程可知基金走勢與股票市場大盤走勢從長期來看存在正相關，這符合人們的一般預期。通過實證建立的誤差修正模型，可以對滬市的基金市場及深市的股票市場總體行情的短期波動進行比較精確的預測。

4．從牛市時期兩指數(shù)的Granger因果檢驗的結果來看，滬市基金走勢與滬市大盤走勢存在較強的聯(lián)動關系，投資者在基金市場和股票市場進行投資時必須考慮到這種相關性；深圳基金走勢是影響深圳股票市場大盤走勢的一個原因。

總之，在證券市場不同的發(fā)展階段，基金市場與股票市場價格行情的相互聯(lián)動關系表現(xiàn)存在較大的變化，投資者在牛市與熊市的不同時期對于進行基金投資還是股票投資應該采取不同的策略。

參考文獻：

1．劉月珍，李金昌. 中國證券投資基金對股市影響研究［J］.統(tǒng)計研究，2001（11）

2．王凱濤，胡四修. 深圳股票市場與基金市場互動關系的計量分析［J］ .湖北大學報，2003(1)

3．胡燕京，張方杰.中國股票市場、基金市場及國債市場間的協(xié)整關系研究［J］.華東經(jīng)濟管理， 2005（2）

4．張雪瑩，金德環(huán). 金融計量學教程 ［M］ .上海財經(jīng)大學出版社， 2005

5．張曉峒. 計量經(jīng)濟學基礎 ［M］ .南開大學出版社， 2005

(作者簡介：任教于黎明職業(yè)大學，現(xiàn)在華僑大學攻讀數(shù)量經(jīng)濟學碩士學位)

（責編：賈偉）

注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文。