適時推出股指期貨：以風(fēng)險控制為前提

股票指數(shù)期貨(簡稱“股指期貨”)是以特定的股票指數(shù)為交易標(biāo)的金融期貨，是金融期貨中推出最晚卻最成功的一種。當(dāng)前，全球共有29個國家和地區(qū)的46家交易所推出了股指期貨合約。

一、我國推出股指期貨的必要性

默頓?米勒認為，發(fā)展中國家經(jīng)濟的風(fēng)險系數(shù)較高，因而更需要金融衍生品市場來降低投資風(fēng)險。我國股市的系統(tǒng)風(fēng)險在總風(fēng)險中所占的比例在1997-2000年平均為81.27％，2001-2003年平均為78.19％，遠高于發(fā)達國家34.5％的平均水平，且無明顯改善跡象。

股票指數(shù)基本上能代表整個市場中股票價格變動的趨勢和幅度。因此，當(dāng)股票市場出現(xiàn)系統(tǒng)風(fēng)險時，個股或投資組合就可以通過股指期貨合約進行套期保值，從而達到規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險的目的。

在我國股票市場上，投機者主要通過做多來拉高股價以獲利。因此，大批資金的集中進出，市場投機心理過重是導(dǎo)致我國股指波動劇烈的原因。

股指期貨推出后，股市和期市的互動關(guān)聯(lián)就會使市場產(chǎn)生自發(fā)均衡機制：當(dāng)股指過高偏離投資價值時，便會有投資者通過賣空期指、期待股指回落而獲利；反之，如果股指過分下跌，就會使賣空者平倉或新的投資者逢低建倉，從而使股指很快達到平穩(wěn)。股市和期市間的這種套利功能可以有效地熨平股市中的劇烈波動，抑制投機惡炒所帶來的股市暴漲暴跌，起到內(nèi)在穩(wěn)定器的作用，引導(dǎo)股價在合理區(qū)間平穩(wěn)運行。例如：日經(jīng)225股指期貨在日本大阪證券交易所的推出就降低了日本股市的波動性。

二、我國已進入推出股指期貨的最佳時間

從現(xiàn)貨市場規(guī)模看，到2007年5月25日，我國上市公司達1476家，股票市值超過18萬億元，股票市值與GDP的比率由股權(quán)分置改革前的17.7％，提高到現(xiàn)在的86.4％。這一比例雖與發(fā)達資本市場仍有一定的距離，但與新興市場已基本相當(dāng)(表1)。

從配套法律制度看，2007年4月15日《期貨交易管理條例》的正式實施加強了證監(jiān)會對未來包括金融期貨在內(nèi)的期貨交易的管理力度，為我國股指期貨的推出奠定了法律基礎(chǔ)。

期貨市場的“馬太效應(yīng)”使得同一市場機制的作用下，強者更強，弱者更弱。這意味著如果我國的股指期貨在其他國家先行上市并且運行良好的話，我國再開設(shè)股指期貨并與其競爭，是一件很難成功的事。有實證表明，一國的股指期貨在國外上市將會加劇本國股市的波動性，如新加坡國際金融交易所與芝加哥商業(yè)交易所推出的日經(jīng)225股指期貨加劇了日本股市的波動性。

2006年9月全球第一個A股股指期貨——FTSE/Xinhua 中國A50 指數(shù)期貨在新加坡交易所推出后，國際上推出中國股指期貨的形勢高漲，這一變化催逼我國加快股指期貨推出的步伐。否則，一旦我國的股指期貨在國外市場上得到良好的運作，我國股市的波動性可能進一步加劇，并且屆時中國推出股指期貨的難度加大，甚至使股指期貨在我國規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險的功能受到嚴(yán)重限制。

三、加強風(fēng)險管理，降低股指期貨的推出風(fēng)險

(一)推出股指期貨可能產(chǎn)生的不利影響

股指期貨因具有交易成本低、保證金比例低、杠桿倍數(shù)高等優(yōu)點，因此會吸引一部分純粹投機者或偏愛高風(fēng)險的投資者由現(xiàn)貨市場轉(zhuǎn)向期貨市場，甚至產(chǎn)生股指期貨的市場規(guī)模超過現(xiàn)貨市場的情況，從而發(fā)生交易轉(zhuǎn)移現(xiàn)象。

當(dāng)前我國股票市場的優(yōu)劣識別能力差，績優(yōu)股和垃圾股的漲跌呈現(xiàn)非理性狀態(tài)。若監(jiān)管不力，即使股指期貨的推出能使單個投資者的風(fēng)險得到有效控制，也無法降低整個市場的風(fēng)險，甚至?xí)?dǎo)致市場整體風(fēng)險增加。這主要有兩個原因：一是股指期貨交易和由此而生的指數(shù)套利行為，在一定條件下會影響市場的穩(wěn)定；二是作為標(biāo)的的股票現(xiàn)貨和期貨市場間有很高的相關(guān)性，股指期貨有可能因此成為投資機構(gòu)操縱市場的工具。亞洲金融危機中對沖基金利用股指期貨沖擊證券市場的事實，充分說明了股指期貨對現(xiàn)貨市場價格波動的影響。尤其是恐慌性時期，市場具有“自增強機制”，往往會導(dǎo)致災(zāi)難性后果。

(二)控制股指期貨風(fēng)險的措施

1．我國股指期貨合約的編制應(yīng)該遵循的原則

(1)編制成分股指數(shù)且樣本股應(yīng)具有較強的行業(yè)代表性。采用流動性好，業(yè)績優(yōu)良且發(fā)展穩(wěn)定的行業(yè)龍頭企業(yè)做樣本股，編制股票指數(shù)有利于指數(shù)在一定時間段內(nèi)相對穩(wěn)定，從而保證股票指數(shù)前后的可比性，以達到投資者的套期保值效果。從國際情況看，大多數(shù)股指期貨的交易標(biāo)的是成分股指數(shù)，如美國SP500指數(shù)、香港恒生指數(shù)、英國金融時報100指數(shù)等。

(2)保證標(biāo)的指數(shù)的市場覆蓋率。為防止市場操縱，絕大多數(shù)指數(shù)都具有較高的市值覆蓋率，這一指標(biāo)在成熟證券市場上平均已超過75％。但我國的市值集中程度明顯小于其他主要市場。以總市值測算的中國市場Pareto分布顯示，成分指數(shù)要覆蓋70％總市值時，樣本容量須達到公司總數(shù)的36％或500家，遠高于其他主要市場(表2)。

其他根據(jù)網(wǎng)頁股價數(shù)據(jù)統(tǒng)計自制。

(3)采用流通股作為權(quán)重。較好的指數(shù)應(yīng)該具有較強套期保值功能和較低的套期保值成本。以流通股為權(quán)重剔除了不能參與市場流通的國家股和法人股，從而能夠更好地反映市場整體形勢的變化。

(4)注重風(fēng)險控制條款的設(shè)計。包括合約報價限制，持倉量限制，保證金水平，大客戶報告制度等。

2．加強股指期貨市場的風(fēng)險監(jiān)管

(1)完善信息披露制度。可以從以下方面著手：建立公開上市公司信息的動態(tài)網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)庫和信息披露的獎懲機制；建立信息咨詢風(fēng)險責(zé)任制度以約束信息提供者；強化中介機構(gòu)對信息披露的外部監(jiān)督；建立股票評級機制以便投資者決策。

(2)逐步放開的市場準(zhǔn)入制度。從國外的經(jīng)驗看，股指期貨推出初期普遍實行了較為嚴(yán)格的市場準(zhǔn)入制度。如在韓國KOSPI200指數(shù)期貨1996年推出時，80％的投資者是證券公司，個人投資者僅有20％，直到2005年，個人投資者才漲到40％。我國股市目前仍以散戶為主，這些投資者的風(fēng)險意識差，投機性強，為降低股指期貨推出初期過度投機所帶來的消極影響，先設(shè)置較高的準(zhǔn)入條件，將來股指運作穩(wěn)定后再逐步放開是最優(yōu)選擇。

(3)加強機構(gòu)的內(nèi)部控制。英國巴林銀行的倒閉說明市場交易主體的內(nèi)部控制缺陷將成為重大風(fēng)險隱患。我國中航油石油期權(quán)的虧損，暴露出我國國有企業(yè)內(nèi)控制度上存在的巨大漏洞。加強股指期貨交易部門的內(nèi)部控制需要做到：制定與機構(gòu)的總體經(jīng)營戰(zhàn)略相一致的衍生交易戰(zhàn)略；明確衍生業(yè)務(wù)的風(fēng)險并對風(fēng)險實施全面評估和控制；定期評估風(fēng)險管理模型的有效性并及時修改；保證有關(guān)衍生交易的信息及時、準(zhǔn)確地上報董事會和最高管理人員等。

(4)建立突發(fā)風(fēng)險的應(yīng)對機制。不可抗力造成的風(fēng)險、國際游資的沖擊以及由于政治、經(jīng)濟和社會等因素產(chǎn)生的風(fēng)險變動，影響投資者對價格的合理預(yù)期，特別是突發(fā)的或偶然事件，會帶來很大的風(fēng)險。這方面可以借鑒香港1987年股災(zāi)及1998年8月金融保衛(wèi)戰(zhàn)中香港政府干預(yù)股指期貨市場的經(jīng)驗。應(yīng)當(dāng)建立風(fēng)險管理基金，適時平抑市場突發(fā)風(fēng)險。

(5)聯(lián)合監(jiān)管。我國的風(fēng)險控制體制基本上遵循美國式的三級管理體制，即：政府機構(gòu)監(jiān)管、行業(yè)協(xié)會規(guī)范、期貨交易所自管。政府主要負責(zé)完善相關(guān)立法，協(xié)調(diào)證券交易和期貨交易，成立聯(lián)合監(jiān)管部門；行業(yè)協(xié)會制定行業(yè)協(xié)會宗旨，強化職業(yè)道德規(guī)范，作為期貨行業(yè)協(xié)會還應(yīng)設(shè)有會員資格委員會，專門處理有分歧的資格申請；交易所的風(fēng)險防范是整個市場風(fēng)險防范的核心，主要體現(xiàn)在具體交易制度的建立和實施方面。三者不僅要各司其職，更要注重聯(lián)合監(jiān)管，才能確保證券市場的穩(wěn)定運行。

3．完善我國的證券民事賠償制度

2002年、2003年最高人民法院《關(guān)于受理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛有關(guān)問題的通知》和《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》的出臺標(biāo)志著我國的證券民事賠償制度初步建立，但與證券市場的發(fā)展相比明顯滯后。完善我國的證券民事賠償制度建設(shè)，需要從以下幾個方面突破：

(1)細化內(nèi)幕交易、操縱市場民事賠償制度。現(xiàn)行《證券法》中雖然對內(nèi)幕交易、操縱市場的界定比過去細化，但與成熟市場的相應(yīng)法規(guī)相比仍顯得過于粗糙且操作上缺乏可行的認定標(biāo)準(zhǔn)。因此，有必要通過司法解釋，明確內(nèi)幕交易和操縱市場民事賠償?shù)呢?zé)任范圍、計算標(biāo)準(zhǔn)、主體范圍、損失認定范圍和賠償界限。

(2)引進集團訴訟制度，落實共同訴訟制度。我國目前《民事訴訟法》采用共同訴訟制度，而未引進集團訴訟制度。這在證券民事賠償案件中的直接后果是：一方面投資者主動向法院起訴的人數(shù)在減少，而另一方面涉眾案件數(shù)量增加。這一局面并沒有降低違法違規(guī)者的違法成本，而共同訴訟和集團訴訟本身就是降低受害者維權(quán)成本、提高違法者違法成本的辦法。

(3)引入懲罰性賠償制度。在證券市場中，盡管法律和政策向中小投資者實施政策傾斜，如累計投票制、回避制度、信息披露制度等，但都不可能改變其弱勢地位。如果我們將中小投資者定位在金融消費者上，他們的投資只不過是購買不斷變動中的合約(招股說明書、上市公告書、年報、中報、季報和臨時公告等)，由此，可以引入消費者的懲罰性賠償制度。

(作者單位：中南財經(jīng)政法大學(xué))