流動性過剩：中國經濟的大考

近36萬億元的金融機構存款，17萬億余元的A股市值，年均6000億元的新增市場資金……一系列重磅數據指向了同一個客觀事實——流動性過剩。這一徘徊于中國經濟上空的幽靈已經引起了上至中央高層下至黎民百姓的共同關注和警覺，消除過剩的流動性成為時下中國經濟運行過程中必須破解的最重大現實課題。

流動性的過剩與泛濫

“流動性”一詞首次出現于美國著名經濟學家、宏觀經濟學奠基人羅納德·凱恩斯名作《就業、利息與貨幣通論》中。這一專有經濟術語的提出并非代表著十分美好的記憶。20世紀30年代初期，席卷資本主義世界的那場經濟大危機，讓整個西方世界陷入癱瘓。在美國總統羅斯福尋求拯救經濟藥方幾乎無望的時刻，凱恩斯提出的“流動性陷阱”等一系列經濟理論令其豁然開朗。隨后以強化需求管理為主要內容的“羅斯福新政”將美國經濟從懸崖邊上拉了回來。

當然，中國經濟目前所面對的嚴峻挑戰不是“流動性陷阱”，而是凱恩斯和羅斯福時代所沒有碰到過的“流動性過剩”。對于這一金融學名詞，英國出版的《經濟與商業辭典》解釋說，這是指銀行自愿或被迫持有的“流動性”，超過健全的銀行業準則所要求的通常水平。在筆者看來，認識流動性應該看基礎貨幣。從企業、公司的角度來看，都有一個頭寸的問題，個人也是，你把錢都買了房，或者買了股票，就沒現金了，就是流動性不足；但是我們所說的流動性不是指微觀場合，而是指整個金融體系和國民經濟體系，整個國民經濟體系流動性的標志則是基礎貨幣。所謂基礎貨幣是指流動當中的現金，還有商業銀行在中央銀行的存款，就是存款準備金，這兩個數額若比較高比較大的話，就意味著流動性過剩問題比較突出。通俗而言，所謂流動性過剩，就是錢“太多”了，市場消化不了，于是橫沖直闖，形成流動性泛濫。

由于視域的不同，人們在實際操作中對“流動性過剩”的判斷又有不同標準，自然對于流動性的過剩程度就得出了差別很大的結論。如有學者在衡量流動性過剩量時，用了如下方法：即外匯儲備1萬億美元相當于獲得8萬億元人民幣，央行發行票據對沖掉2萬億元，再乘以乘數，就得出中國存在30萬億元過剩流動性這個數字。又有學者用商業銀行存貸款減去銀行購買的國債、央行票據、金融債和企業短期債以及銀行的存款準備金的方法，得出了中國流動過剩的資金只有1.1～1.2萬億元的結果。還有學者通過計算央行到期票據以及新增外匯占款，推算出其可能釋放的流動性資金在3.6萬億元左右，等等。

的確，數字游戲在不同人的手中有著不同的玩法，但中國“流動性過剩”確實是一個無法否定的客觀事實。筆者通過對最常用的衡量流動性的指標即M2（廣義貨幣）與GDP的比率計算后發現，這一指標在中國目前高達165％（按照2006年底數字，GDP為20.9萬億元，M2為34.6萬億元）。而根據世界銀行和美聯儲的數字，2006年美國GDP總值為12.9萬億美元，M2為7.1萬億美元，美國貨幣存量相當于GDP的55%。中國的貨幣存量已相當于美國的60.6%，GDP總值卻僅相當于美國的20.2%，如果換算成同等經濟規模，中國的貨幣存量就是美國的3倍，或比美國整大出2倍。此外，中央銀行常用的判斷流動性是否過剩的指標就是商業銀行系統里的存款數量是否遠遠大于銀行的貸款數量。在中國，這一指標又表現為目前銀行系統中存在著大量的超額準備金，銀行“泄洪”壓力十分巨大。

我們還想指出，盡管中央銀行針對流動性過剩問題頻頻出拳，但結果卻收效甚微。資料表明，在去年扣除經濟增長需要的貨幣量從而出現約6000億元左右的過剩資金的基礎上，今年的流動性過剩狀況仍然還在惡化。來自央行的統計數據顯示，４月末，廣義貨幣供應量（M2）余額為36.7萬億元，同比增長17.1％；狹義貨幣供應量（M1）余額為12.8萬億元，同比增長20％；流通中現金（M0）余額為2.8萬億元，同比增長15.1％；金融機構各項存款達35.9萬億元，比年初增加2.37萬億元。問題的關鍵在于，政府、企業和居民所持有的大量存款，正在通過證券、房地產投資等方式進入各類資產市場，流動性過剩已經從銀行體系向整個金融體系擴散。

多元因素的聚變與推動

流動性過剩如今已經成為一個全球性問題。美國經濟顯露疲軟致使美聯儲停止了升息的腳步，日元長期維持零利率或者低利率，歐洲國家為了阻止本幣升值步伐而放慢提高利率的節奏，全球擴張性的貨幣政策在刺激經濟復蘇的同時也積累了大量流動性。一只鳥兒在西方煽動翅膀，東方的天空就會升起烏云。受經濟失衡力量的誘導，這些爆炸式增長的流動性絕大部分都流入到了以中國為代表的亞洲新興經濟體，中國事實上成了世界流動性的巨大蓄水池。

然而，僅僅將流動性過剩歸結為外部因素顯然有失偏頗。由于獨特的金融制度和市場環境，中國流動性過剩有著自己特殊的形成機理。

理論上講，影響貨幣流動性的主要因素有兩個：一是基礎貨幣投放量，二是貨幣乘數。從當前的貨幣流動性管理結果看，筆者認為，基礎貨幣投放量對央行來講是一個顯性的且可以控制的指標，因此，當前造成貨幣流動性壓力的主要原因就在于貨幣乘數的顯著變化。

貨幣乘數是基礎貨幣與貨幣供應量擴張關系的數量表現，即中央銀行創造或縮減一單位的基礎貨幣，能使貨幣供應量增加或減少的倍數。貨幣供應量是由基礎貨幣與貨幣乘數共同決定的（令M表示貨幣供給量，B表示基礎貨幣，k表示貨幣乘數，則貨幣供給的基本模型為：M=B·k）。根據貨幣乘數原理，貨幣乘數不僅與法定存款準備金率有關，也與商業銀行的超額存款準備金率和現金對存款的比率有關，而且這兩者也同法定存款準備金率一樣，和貨幣乘數成反比關系。中國社科院研究員袁鋼明通過研究相關資料發現，最近三年中，各大商業銀行的超額存款準備金率和現金比率都出現了不同程度的下降，盡管法定準備金率也不斷調高，但貨幣乘數到2006年末仍上升了25.3%。由此必然導致貨幣過剩流動性的急劇增長。

與其他國家相比，中國的流動性過剩似乎并不在于央行寬松的貨幣政策，而是在于中國目前的剛性匯率制度下對外依存的經濟結構所致。一個十分明顯的事實是，持續多年的“雙順差”（經常項目順差和資本項目順差）盡管為中國帶來了源源不斷的外匯儲備，但由此也制造了空前的流動性壓力。國家海關總署發布統計局數據顯示，今年1～4月，我國貿易順差為633.1億美元，比上年同期增加400.1億美元，增幅為87.59％，響應拉動外匯儲備增加到1.22萬億美元。貿易順差持續擴大和外匯流入不斷增加，央行不得不放出大量基礎貨幣進行對沖，實質制造出更多的流動性。國務院發展研究中心的研究成果表明，目前我國的外匯占款已占到總貨幣發行量的70%，而且只要匯率政策不變，出口和順差繼續增長，央行每年就不得不繼續拿出更多的錢來收購外匯，使得流動性越來越泛濫。

更為可怕的是，在“雙順差”的繁榮背景遮掩和人民幣升值的作用下，大量的熱錢乘隙涌入中國，進而參與到中國的貨幣創造過程，并產生中國央行投放基礎貨幣的同樣效果。統計資料表明，2003～2006年，中國外匯儲備新增額為7798.9億美元，而同期的貿易順差額為3369.5億美元，僅占43.2%，同期的非貿易順差外匯流入則占到了56.8%，為4429.4億美元。央行為此投入了超過3.6萬億元的基礎貨幣，按5倍的貨幣乘數計算，形成了18.2萬億元的廣義貨幣，比同期廣義貨幣16.1萬億元的增長還大出2萬億元。

失衡的對外貿易結構背后是不合理的國內儲蓄-投資結構。儲蓄率日漸攀高是我國一個非常明顯的經濟現象。統計資料表明，目前我國的儲蓄率占GDP的比重達44%，其中企業儲蓄率高達GDP的20%，較美國、法國等國高出近10個百分點，政府儲蓄占GDP的6%左右，大大高于法國的0.3%、印度的1.5%和美國的-0.9%。經濟學理論告訴我們，一國儲蓄率很高，而國內投資率相對較低，國內的剩余儲蓄就要通過經常賬目順差的方式，把商品與勞務輸出去。因此，過高的儲蓄率不但支持了高投資率，同時也維持了經常賬目下大規模的順差，進而也加強了流動性過剩。

問題的關鍵在于，由于中國銀行業整體產品單一、同質性強，中間業務很不發達，高額儲蓄加上資產供給的相對不足，導致大量貨幣以儲蓄的形式停留在銀行體系中。更由于受到金融體制的限制，除了貸款外，商業銀行將沉淀在自身體系中的巨額儲蓄主要用于購買國債、金融債和央行票據，但這些資產相對于貸款來說收益較低，一定程度上影響到商業銀行的盈利水平，因此，銀行更愿意通過發放貸款的形式謀取相對較高的利潤；與此相對應的是，中國資本市場、特別是債券市場發展嚴重滯后，企業的外部融資不得不大量依賴于銀行貸款，間接融資的比重一直維持在80%以上。供求力量的互應與聯動最終表現為宏觀流動性過剩轉化成信貸和投資的高增長。

中國經濟中長期存在區域金融風險溢價的差別性和資金的跨區域流動是長期被忽視的一個流動性過剩成因。研究表明，雖然全國東中西部各省份的貸款占存款比重差異并不明顯，但事實上，中西部地區和欠發達地區的縣域以下存在人為壓縮信貸的現象，相應資金流至城市、發達地區和壟斷行業，引至銀行可貸資金過大，并進一步流入高風險金融資產市場。這種情形正與中國經濟發展不均衡的局面相關，并在加劇流動性過剩的同時加劇了發展不均衡。

經濟成長的煩惱與危險

不少人認為，“錢多”對于中國絕對是件大好事。因為，中國有那么多貧困地區和貧困人口，也有那么多等待用錢的地方，將過剩的流動性按照需要派發出去不就萬事大吉。這種觀點與讓中國人民銀行開動造幣機器大量發行貨幣毫無二致。的確，相對于經濟發展的資金需求無限性而言，資金的供給卻是有限的。但貨幣作為價值的虛擬符號對應著的是實體經濟，大量超過經濟承受能力的貨幣數量不僅對經濟發展無所裨益，反而貽害無窮。

經濟的結構性失衡是中國經濟的沉疴痼疾，而在過剩流動性的作用下，這種病癥必然會被放大和惡化。借助于流動性過剩的力量，除了以迅速上升的貿易盈余為表現的外部失衡無法扭轉之外，投資和消費的走勢差異所導致的內部失衡也有加劇的趨勢。筆者認為，當下中國內部失衡的主要問題不在于消費增長過慢，而在于投資的高速增長。從目前情況來看，2007年前4個月15％的社會商品零售總額實際增長率說明中國的消費能力已然非常旺盛，而在過多流動性的支持下，同期全社會投資增長達到25.5％，使得當前的投資消費比已經達到70％以上。無論是金融運行的基本規律，還是國際經驗都顯示，如此高投資消費比例是不可持續的，它可能在將來的某個時候下滑或者經歷一個漫長而痛苦的調整期。

宏觀經濟遭遇流動性過剩之擾還來自于官方和民眾時刻揪心的通貨膨脹。經濟學原理表明，在銀行資金充足之后往往追隨而至的是物價走高的危險。而事實也正是如此。國家統計局的最新統計數據顯示，今年1～4月份，我國城鄉居民消費價格總水平上漲了2.8%，雖然仍然低于3%，但卻出現了3、4兩個月物價連續上漲的情況，其中3月份CPI同比上漲3.3%，4月份同比上漲3.0%。如果流動性泛濫得不到有效的遏制，未來的通貨膨脹壓力還會繼續加大。

當然，只要我們稍微簡單地透析一下微觀經濟活動，就會不難發現過剩的流動性并沒有按照經濟活動的基本規則配置到效率較高的行業與企業，而是流向了相反的方面。以2006年為例，全社會投資額為10萬多億元，而從投資資金來源總計來看，超出了8.7%，即有8千億元的過剩資金，但這部分資金中的92%都流向了房地產。無獨有偶，今年前4個月，全社會固定資產投資為22594億元，其中房地產投資5265億元，占整個投資比重的27.4%。由于住宅與房地產是一個資本密集型、高耗能的行業，它的發展拉動的只是產業鏈條中技術含量低、能耗高的底層產業，并且是整個國民經濟中競爭力最弱的部分。因此，大量的資金流向房地產，客觀上將對我國重化工業的發展和經濟結構升級造成明顯的需求約束。

進一步分析可知，依附和活躍于金融機體內部的過剩流動性無疑讓金融業成了所有風險的首先接棒者。對于商業銀行而言，流動性過剩的最大風險就是“危險的放縱”：資金的充盈刺激了商業銀行的貸款沖動，而為了將資金運用出去，銀行不自主地會降低貸款的門檻。商業銀行非理性行為無形中增大了信貸風險。數據顯示，2006年，國內商業銀行全年新增人民幣信貸投放3.18萬億元，新增貸款占存款比重為64.6％。今年1～4月，銀行信貸再次急劇放量，金融機構人民幣各項貸款余額24.4萬億元，同比增長16.5%，其中新增貸款1.84萬億元，同比多增2737億元，接近去年新增貸款的60%。如此之高的信貸比率和信貸速度不僅可能加大金融機構不良資產的比重，而且一旦遭遇經濟的收縮就會發生資金“雪崩”。

事實上，對于金融機構而言，流動性過剩的深度負面影響則集中表現在抑制其金融創新。經驗表明，金融機構如果長期沉溺于“流動性過剩溫室”，那么它在應對流動性形勢轉變的過程中，常常要付出巨大代價。美國儲貸協會在20世紀70年代中期長期只接受儲蓄存款，發放期限20～30年的住房抵押貸款，由于有20多年源源不斷的居民存款注入和金融市場利率穩定，這些惰于創新的金融機構得以正常經營，但隨后而至的經濟波動使得它們飽嘗“創新惰性”的苦果——大量儲貸協會機構倒閉，儲貸協會退出美國金融市場。令人擔憂的是，我國存款類金融機構目前的特征與當時的美國儲貸協會頗有幾分相似：不僅占據市場絕大份額，而且還有經濟繁榮、流動性充足的大好形勢，金融創新、多樣化融資渠道似乎顯得多余。

流動性過剩驅動資產價格市場的非理性繁榮成為經濟界人士一致詬病的話題。據國家發改委、國家統計局調查顯示，2007年第1季度，全國70個大中城市房屋銷售價格上漲5.6%。股市更是高歌猛進。經過2006年全年高達130%的上漲后，今年股指仍強勁上揚，不斷創下歷史新高。2007年截止到現在，以流通股本加權平均的A股價格較去年底上升了107%。國際經驗表明，宏觀意義上的流動性風險極有可能會造成大量資產被嚴重高估，并出現資產泡沫的危險。一個最能說明問題的歷史教訓是，由于放任流動性泛濫下的資產價格上漲，日本最終釀成了20世紀90年代長達十年經濟大蕭條。我們需要強調的是，今天中國已經出現了類似日本當時流動性泛濫、資產價格狂升、資金轉向虛擬世界的跡象，并且由于目前中國處于經濟快速增長、金融自由化的過程中，正是資產價格泡沫最容易產生的時候。資產價格是貨幣政策的重要載體，資產價格的大幅波動可能導致貨幣政策傳導機制失衡，而無限推高的資產價格破滅之時，將是實體經濟和百姓生活遭殃之日。

貨幣政策的無奈與迷茫

從發行票據、公開市場操作，到貨幣掉期、提高法定準備金率，再到調高基準利率，中央銀行將針對流動性過剩所能使用的逆向貨幣政策工具用了個遍，可所換來的效果仍然不盡如人意。由此也引發了人們對宏觀貨幣政策功能的質疑和審視。

應當承認，貨幣政策的許多常規調控手段并不是無所不能的“魔法石”。央行票據不僅自身存在明顯的缺陷，而且其規模與每年的外匯儲備增幅相比，簡直是小巫見大巫；公開市場操作又受到國債規模的限制，無法完全有效地對沖巨額的流動性過剩；貨幣掉期只是將目前的流動性鎖定一個時期而已，不能“消滅”流動性。至于分別被稱為“巨斧”與“猛藥”的存款準備金率和利率杠桿，在當今中國特定的金融市場生態中似乎也很難將自己的威力發揮到極致。

提高存款準備金率是央行最近兩年使用最多和最頻繁的貨幣政策工具。自去年至今，中央銀行已經先后8次調高商業銀行的法定準備金率，如果按照每次收緊貨幣供應1600億元計算，前后共深度凍結資金12800億元，其規模效應可謂曠古空前。即便如此，相對于洪水般的過剩流動性，“巨斧”也不過是小刀來回拉鋸罷了。

通過提高存款準備金率以抑制流動性泛濫，首先遇到的難題是必然使低收益資產在銀行總資產中的比重越來越高（專家估計這一比重已經超過20％），而低收益資產在總資產中比重的上升必然是銀行的總體盈利水平下降。在資本充足率上升的條件下，商業銀行的盈利壓力日益增加。為了抵消存款準備金率不斷上升的不利影響，商業銀行必然盡可能擴大貸款規模，增加高回報和高風險的業務活動。

進一步分析發現，在目前流動性泛濫的前提下，法定存款準備金率提高所能發生的效用已被大打折扣。例如，假定商業銀行手中有100元存款，而市場上有110元的貸款需求，如果法定存款準備金率為5%，那么商業銀行能夠滿足市場95元的貸款需求。如果把法定存款準備金率提高到8%，那么商業銀行只能提供92元的貸款。但是現在商業銀行手中有150元存款，即使把法定存款準備金率提高到8%，商業銀行依然能夠提供138元的商業貸款。換句話說，以降低商業銀行流動性為依歸的法定準備金率手段，不足以應對流動性泛濫的局面。也正是如此，著名經濟學家吳敬璉直言不諱地指出，中國如果期望通過提高存款準備金率的做法收回流動性，則需要再提高存款準備金率200到300次。

更為重要的是，持續上調準備金率似乎并沒有觸及形成當前流動性過剩的兩個源泉——國內的高儲蓄率和既定外匯儲備管理體制下國際收支順差與國內基礎貨幣發行之間的一一對應關系。因而，也就不可能從根本上解決由此導致的貸款、投資猛增和資產價格泡沫的膨脹問題。

提高法定準備金率的同時，央行在最近一年內先后三次調高了商業銀行的利率水平，目的很明確——通過貨幣政策的搭配使用以圖對流動性過剩“畢其功于一役”，但實際效果依然捉襟見肘。

毫無疑問，加息將提高資金投資或投機的獲利成本，有助于減少資金流量，為熱浪滾滾的市場降溫。但加息也是一把雙刃劍。由于目前居民存在著較強的儲蓄偏好和銀行出現存貸差較大的事實，加息勢必會加重銀行的負擔，并進而激發其貸款的沖動。道理很簡單，銀行信貸的增長完全是出于平衡存款迅速膨脹的負債結構。另一方面，目前利率的上調根本無法抑制企業和個人的投資沖動。這主要是因為在對外依存的經濟結構下，企業的投資收益和個人在金融市場上的資產投資回報率都相當可觀，足以抵消利率上調所帶來的資金成本升幅。

不僅如此，在人民幣升值預期因素的作用下，加息反而會吸引更多的境外資本進入，從而進一步支持過剩的流動性。同時，加息也只是暫時緩解人民幣信貸增長壓力，卻無法解決外匯占款問題。基于此，有人比喻說：中國的流動性泛濫就好比打開著的水龍頭，而央行所做的一切吸收流動性的做法，只不過是拼命拿起水盆去接滔滔不斷流出的水，可結果是，水的傾瀉力量勢不可擋，還是不斷地向外溢出。

事實上，時下試圖通過提高利率以阻止流動性泛濫的目標已經受到了匯率浮動政策的客觀性約束。按照最新的匯改方案，人民幣兌美元的上浮比率年均保持在5個百分點之內，相應地要求國內短期利率上升幅度也額定在5%之內。美國斯坦福大學教授、當代金融發展理論奠基人麥金農甚至認為中國存在這樣一個貨幣政策準則（“monetarypolicyrule”）。這就意味著，利率工具對過剩流動性的稀釋作用非常有限。由此不難看出，在當前宏觀背景下，中國利率政策呈現一定的雙軌特征：在銀行信貸市場上力求通過維持相對較高的利率，來達到抑制投資過快增長的政策目標；在貨幣市場上，則力圖維持相對較低的利率，來抑制升值的預期和壓力。而正是這種雙軌特征，使得解決“流動性過剩”變得復雜起來。

問題并沒有到此完結。正如我們前面所指那樣，大量過剩的流動性與中國的貿易順差直接相關聯，因此，如果我們將貨幣政策工具放在這樣的大環境去考察，就會對其作用的有限性形成更加清晰的認識。現代國際經濟學告訴我們，貨幣供給代表著國內需求，如果貨幣供給不足，就會導致國內需求不足，從而導致國內的商品市場出現供過于求，進而形成貿易順差。反過來說，如果一國的貨幣供給過剩，就會導致國內需求過旺，從而引起進口大于出口，形成貿易逆差。但這都是傳統理論的分析框架，對目前的中國經濟已經不適用了。中國經濟的現實是，在貿易順差不斷放大的同時，卻出現了巨大的貨幣流動性過剩。在這種情況下，如果我們仍然沿用傳統的經濟學理論和分析框架，還沿用基于傳統理論而產生的宏觀經濟調節工具，其所能起到的作用就可想而知。

相機抉擇的治表與治本

多種跡象表明，流動性過剩并非中國經濟所面臨的一個短暫性難題。市場普遍預計，2007年中國貿易順差可能上升2200至2500億美元，外匯儲備將多增約3100億美元。同時專家預測，2007～2010年，人民幣升值的幅度將達到12%～18%，全球資金將繼續涌入中國這個資產“洼地”。因此，在流動性過剩可能加劇的狀態中，相應的逆風向宏觀政策運用不僅不能減弱，而且還要超越貨幣調節工具的窠臼，并力爭通過制度與市場創新從而尋找出更多的突破口。

令人欣喜的是，貨幣政策在經過了一年多的“孤立”運行后，如今已經獲得多路力量的有力策應。如用于消化巨額外匯儲備的外匯投資公司將在今年正式成立；商務部將減少順差納入了今年中國外貿發展的“頭等大事”；國家外匯局將強制結匯改為自愿結匯，同時還將中資銀行短期外債指標調減為2006年度核定指標的30%，非銀行金融機構以及外資銀行調減為2006年度核定指標的60%。當然，所有的這些政策選擇依然還是集中在治表的層面，而要實現對流動性可能繼續泛濫的有效扼制，相關的治本性措施必須提到前臺。

經濟戰略的轉換與調整直接關系到流動性的配置方向和配置效率。一方面，我們必須改變對外依存的貿易格局，使經濟增長的動力由過去的投資——出口外循環為主，轉向投資、消費和出口三力倚重的驅動軌道；另一方面，要建立健全社會保障體制，增加醫療、教育等公共產品的投資，以此打消人們對未來生活的不安心理，從而減少過多的存款和金融資產投資，促進消費。另外，要鼓勵消費和創新型的技術研發，抑制粗放式的投資和一味追逐投資收益率的投機行為。與此同時，要建立激勵金融資源均衡配置的發展格局，在國有銀行和政策性銀行改革背景下，引導資金保留或進入欠發達地區。

從實際操作來看，過多的流動性需要引向兩個“水池”來化解：一個是人民幣資產市場，另一個是外匯市場。目前大量的資金都集中在人民幣資產市場，而另一個水池即外匯市場的進水卻很少。為此：

——適時適當放大匯率浮動空間，以抑制投機壓力，而通過人民幣適度升值來實現貨幣政策的收縮，不僅有利于調節國際收支失衡，還有利于緩解國內流動性過剩的程度。

——放松資本流出的管制空間，進一步放大企業與居民的自主權，鼓勵中國內地居民多渠道地投資與使用外匯，從而實現從“藏匯于國”到“藏匯于民”的轉變。

——強化資本流入的監控，特別是要對非貿易性的、非QFII的證券投資資本的流入實施嚴格監管。

——改革中國外匯儲備管理制度，厘清外匯儲備的形成與貨幣政策的關系，切斷外匯儲備增長與貨幣發行之間的連帶關系，從而為中央銀行自主性的貨幣政策操作提供足夠空間。

“投資創造財富”是中國社會財富增長一直沿襲的基本路徑，而流動性過剩則可以使得中國效法西方國家，走出“財富創造財富”的道路。為此必須改變大量的短期金融工具去追逐長期金融工具的狀況，加大高質量資產的供給：

——擴充債券市場。債券和銀行存款的替代關系最大，債市的發展無疑是化解流動性過剩最有效的措施。但是，我國目前企業債券余額僅為同期GDP總量的1.3％，以同期成熟市場國家50％~100％的比例計算，我國公司債余額規模只在10 ~ 20萬億元之間。企業債市場無論是發展規模和質量都具備了進一步提升的空間。同時，在不違背國家《政府預算法》精神的前提下，應該實驗并逐步推動為政府專項建設融資的債券，尤其是實驗地方政府的專項融資債券。

——擴大股市規模。按股市的市場價值與GDP的比例來看，即便是今天的股價高漲，中國的比例不過是50％左右，而巴西、印度、墨西哥、俄羅斯等新興市場的比重都在100％以上。但目前中國流動性過剩的持續性卻為A股的擴容提供了機遇。據此，除了努力增加境內高質量企業上市融資規模以外，關鍵是鼓勵境外高質量的公司在境內上市，其中包括主體業務在境內的公司，也包括與中國經濟沒有直接關系的外國企業。吸引外國企業（如已經在世界主要證券市場上市的大企業）來境內上市，本質上講，就是讓中國過剩的儲蓄走出去，同時又不面臨過大的風險。

——發展金融衍生品。考察全球流動性的分布發現，現金只占整體流動性的1％，M2占11％，債券占13％，而金融衍生產品占比高達75％。不僅如此，目前全球現金大概僅為全球GDP的10％左右，而全球的衍生產品則是全球GDP的8倍，衍生產品的增長速度也是全球GDP增長速度的5倍。但我國的相應指標都遠遠落后于其他國家。金融衍生品可以對流動性過剩產生一定的抑制作用，為防范金融風險提供有效手段。特別是以股指期貨為代表的金融期貨的推出，一方面可增加新的投資渠道，有效分流風險承受能力較大、投機性較強的過剩流動性進入到金融期貨市場中，吸收、緩解房地產、股市中的資金壓力；另一方面，發展金融衍生品，有利于增加經濟彈性，將現實經濟生活中客觀存在的市場風險剝離出來，變成可交易產品，通過市場交易，將其轉移給那些具有風險承受能力的資金。

（作者：廣東技術師范學院管理學院副院長、經濟學教授）