牛市秘檔

編者按：

20年前，上海黃浦公園黃牛黨手中捏著的地下債券，誰會想到，卻是如今赫赫有名的上市公司的“原始股”。

上交所和深交所為了搶先掛牌還鬧出一樁歷史公案。

1990年4月，上海建立證交所的報告得到火速批準，是因為當時中央把設立證券交易所作為堅持改革開放路線不動搖的一個重要象征。

恍如昨日，偌大中國所有公司的股票指數不到干點，人微言輕，如今24萬億的兩市市值超越GDP，位高權重。

中國的證券市場是典型的自上而下發展起來的，不了解我國證券市場發展的歷史，就很難理解市場的現實和未來的困難。小股票，一部大歷史，見證中國20年財富崛起的軌跡。

前夜：黑市時代 盧文道

上世紀80年代，很多企業正在從計劃經濟向市場經濟轉軌，這個過程中很多的企業最缺乏的就是資金。那時候獲得資金主要有兩個途徑，一個是財政撥款，一個是銀行貸款，但是這兩種方式都會有一定的限制。所以當時有些企業就進行了股份制改造的試點。一些企業自行發行股票，來籌集資金，這樣就出現了我們一般講的證券和證券型的股票。

早期的這種股票是極不規范的，我們知道現在的股票要有發行人、發行價格，但是早期的股票有點像債券，還有收益率，有到期的期限。但是在當時這種很不規范的情況下，在上海，深圳還是有很多公司在股份制改造中發行了股票，來籌集資金。在這些股票發行后就要求要流通和轉讓，但是當時沒有這樣一個市場。市場中一些先知先覺的人便自發做起了這個生意，作了中介，把張三的股票收集到一起，然后再轉給李四，再轉給王五。他有特定的地點，比如在上海的外灘、黃埔公園等地方，就有這些所謂的掮客，作自發的轉讓。

但是這種自發轉讓的服務，在上世紀80年代發展到一定規模以后，必然會帶有自發市場的一些問題。假的股票出來了，坑蒙拐騙也出來了，發展大了以后就出現了黑市。其實黑市的出現并不難理解。只要資源緊張的地方，就會有黃牛、有二道販子來加價，哄抬價格。最后到一般的投資者需要到期行使股票上的權利時，卻沒辦法得到實現。這就是我國證券市場早期經歷的自發發展的時期，產生了很大的黑市之后就引起了當地政府的關注。

地方政府關注到存在的問題后就要考慮如何把不規范的黑市交易統一起來，變成規范的統一交易。這樣在80年代后期，在上海和深圳就設置了很多銀行里的柜臺，可以進行“柜臺交易”。就相當于你的股票可以在這里托管，然后由銀行柜臺來辦理交易。這就有點像我們的國庫券，現在我們仍然存在國庫券銀行間市場的柜臺交易。但是柜臺交易也會有缺陷，就是同一股票在不同柜臺上交易的價格不同，而且由于沒有集中信息顯示，所以就會出現一些內幕交易以及其他不規范的情況。市場最大的問題就是信息的公開，價格的公平，由公開的信息產生公開的價格，而早期的市場都滿足不了這些要求。所以地方政府想用柜臺市場來消滅黑市的目標并沒有達到。然后地方政府就想參照境外的市場來設置證券交易場所。

所以從歷史來看，我國的市場與國際上的成熟市場是不同的。大家可能知道如紐交所、倫敦交易所都是從咖啡館里、梧桐樹下產生的。證券商有證券，便需要進行交易，但是卻沒有地方進行交易，開始就是幾個人簽個協議，大家形成一個行業同盟，大家以一個統一的傭金來代理股票交易，相互之間有個承諾。然后慢慢發展起來的，這有一個演進的過程。從理論上說我國證券市場是在政府主尋下產生的，所以中外證券市場成立的背景是不同的。有人假設，如果我國在80年代末，政府不介入股市，讓其自己發展可能會更好。但是在中國大政府，小市場的情況下是不可能允許的，另外對新興的正在轉軌國家的早期市場的發展應該是不利的，一個長期摸索的過程可能會對社會造成的動蕩也是不能接受的。

昨天：堅定開放的符號

上海證交所產生于1990年12月19日。深圳證交所試營業的時間是1990年11月7日。兩家證券交易所的設立是中國證券市場從地下黑市走到地上的重要里程碑。

開業伊始，還有些鮮為人知的故事。當時上海浦東剛剛開始宣布改革試點，深圳的改革開放也處于發展時期，兩地都希望能把先成立證交所作為地方政府的政績，兩地在80年代末期都成立了專門的研究小組。當深圳那邊知道上海證交所將于1990年12月19日開業的時候，就搶先開始試營業了，但是其正式的批文到第二年的四月份才拿到。上海當時由于浦東要先行開發開放，設立證交所的想法報上去很快就得到批準，雖然上海正式運營的時間比深圳試營業的時間要晚一些，但是拿到批文卻要早一些，所以兩個市場對誰是最早的交易所上的理解是不一樣的。至今這一爭論仍是一樁公案。

為什么說這兩個交易所都是地方政府主導的呢，這是因為首先其建立就都是地方政府解決黑市問題的一個手段，來源于政府的需要；其次，早期的市場如何設立、設立什么樣的規模、發行什么樣的股票、什么樣的股票可以在這里上市交易、什么樣的證券商能進來，發展到什么樣的程度都是由地方政府決定。如果查閱早期的資料會發現，中國關于證券市場最早的法律法規是上海市政府頒布的《證券交易管理辦法》，而大家可以看到后來的《股票管理條例》以及后來證券法中的一些制度都可以從中找到原型。

實際上，當時政府推動市場建立還有一個原因，就是89年的政治風波后，西方對中國進行經濟管制，很多人懷疑中國還會不會繼續搞改革開放。當時上海1990年4月把建立證交所的報告報上去后很快就得到批準，就是由于當時中央把設立證券交易所作為堅持改革開放路線不動搖的一個象征。所以當時上海證交所成立的時候，國際社會也很關注，表明中國仍然在堅持改革開放，這是一個信號。可以看出我國證券市場無序發展的時間很短，地方服從于改革開放的信念，把其接手過來。其實最早的時候國家并沒想介入，因為最早的時候，上市的公司都是本地企業。上交所上市的企業和投資者都是上海的，深交所上市的企業和投資者也都是深圳的，所以都是地方的產物。所以這個階段純粹是地方政府主導的產物，是股份制改革的產物，是作為中國堅持改革開放的象征。這個階段到1992年。

1992年，隨著證券交易市場的壯大，中央和地方開始共同管理市場。標志就是中央政府1992年設置國務院證券委員會。證券委與現在的證監會是不同的，當時股票市場的發展是在地方政府改革的試點下，中央政府一直也比較關注。當時，兩地的證券市場出了很多問題，尤其是深圳在股份制改革中出現的問題，有十幾萬人等著認購股票，引發一些社會動蕩。當時地方主導，中央政府又不能直接介入，就成立了國務院證券委員會，它不是正規的行政部位，而是聯席會議的方式來開展工作的機構。

1993年，證券委下設立了中國證監會，那時候的證監會是證券委下的一個工作機構，執行機構，不是獨立機構，沒有行政編制，直到現在也不是國務院的常設部委，而是一個事業單位。而93年時其連事業單位也不是，沒有獨立的編制。從此，中央政府開始介入地方政府的運作。其目的就是為了統一全國的證券市場，原因除了上面提到的以外，還因為早期的股票市場都是作為地方政府改革的產物，但是后來發現僅限于地方很難把證券市場發展下去，所以就想推廣到全國。所以，92年的時候，上海證交所就全國大范圍地拉上市企業，最得力的人員都要到全國各地去拉上市企業。這時深圳證交所和上海證交所就產生了激烈的競爭，以至于產生了很多不公正的問題。

這樣，中央和地方共管的時候，大家會發現證券市場制度發生了很多變化。93年的《股票發行交易管理條例》，這個條例就是統一了兩個市場的證券發行制度、交易制度的基本要求，統一了兩個市場的交易的基本要求。這只是在制度上進行了統一，但是還沒有實質性的把權限收歸中央。比如當時企業發行股票，就是企業自主決定，報當地監管機構批準。企業要上市，到哪個交易所上市，誰來審核，主要是交易所來決定的。這個階段中央政府只是提供了一些制度規范，但是對微觀的發行、上市、交易等還是沒有過多干涉。

從1996年開始，證監會正式成為獨立的國務院直屬事業單位，將證券委撤銷。中央政府完全主導的時代開始了。中央政府主導市場有一個很大的考慮，中國的改革從80年代開始，到90年代中期，經過十幾年的探索，遇到一個很大的瓶頸，就是國有企業的改革資金來源不足。很多企業改革就是放權讓利，或者依靠銀行貸款。但是股份制改造經過短短幾年地方政府主導的試點以后，發現股市有很大的魅力，企業發行股票可以籌集資金。所以經過90到96年這短短的幾年，股市籌資的功能完善起來，中央政府就想把股市的融資功能嫁接到國有企業的股份制改造。國有企業改革的攻堅階段，最需要的就是資金，中央政府認為完全可以通過證券市場來融資。在這種情況下如果讓地方分割的政府來主導話語權就遠遠不夠了，有必要成立一個國務院專門的證券監督管理機構，有必要把地方政府在各交易所享有的微觀上的權利，比如發行、上市、交易制度的設計等權力收歸到中央。

標志就是97年各證交所收歸證監會直屬主管。97年之前的地方政府主管是指，交易所的主要制度要有交易所來審批，證券委成立后是證券委和地方政府共同審批，證交所的人事任免由地方政府來任免，97年就將證交所的管理權完全由地方劃歸中央，標志著證券市場完全由中央來主導。

這就是我們證券市場發展的整個歷程。很短期的自發發展階段，然后是地方政府主導發展的五六年時間，再后是中央和地方共同主導的兩三年，從97年開始，完全是由政府主導的證券市場。所以中央主導之后，法律制度的統一就是98年的《證券法》。為中央政府主導提供制度。這就是一個對我們市場發展的主要的認識。

今天：新興加轉軌

我們現在的市場是個什么樣的狀況?當前市場狀況的關鍵詞一般有兩個：新興和轉軌。

新興，新就是剛剛產生，興就是很興旺，還是很有前途的。我們新興市場的特點，一個就是歷史很短，二十年不到。而成熟市場一般都有兩百多年歷史，如果從最早的荷蘭的阿姆斯特丹算起，要有四百多年的歷史，我們的市場時間很短；第二個，變化很快。我們用幾十年走完了境外市場幾百年的歷史。當然這種說法只是從外觀上、規模上來看，硬件上變化很快；但是從內部制度的設計等軟件上來看，還是有很多路要走；第三個就是波動大。我國證券市場從2001年熊市，到2004年底2005年開始恢復牛市，市場的反復變化很大。看指數從1000多點上升到現在的5000多點；市場規模來說，90年代初期的時候，上海只有老八股，到現在僅上交所就有800多家上市公司，數量急劇增加；看市值，04年的時候我們的市值一度只有兩萬多億，去年12月31號，上海市場的流通市值已近8萬億，兩年的時間翻了近四倍，如今兩市的總市值突破24萬億；從交易量來講，從漲幅來看上海市場的漲幅也是全球第一。所以說波動包括股票價格的波動都是很大的；第四個就是問題多，從監管的體制，具體的制度，包括市場微觀的運行，包括市場的質量問題都是很多的。這就是新興市場的特點。

另外，我們的市場是個轉軌的市場。就是從一個軌道轉入另一個軌道。我們證券市場十幾年來是由政府主導的，現在要轉變為由市場主導。我們的市場是以共有制基礎上發展起來的，上市企業主體是國有企業，股市早期的主要職能就是為國有企業改制籌集資金，包括早期的證券公司也是政府設立的證券公司。作為證券市場的兩大基石，這兩大微觀的市場主體都是國有體制下的主體。股市的目的也是為公有制服務的。現在一些國有企業說起來是股份企業是上市公司，其實骨子里最大的股東還是政府。要轉向就要轉向多元制。多元制的概念，首先就是原來國有背景的市場主體股權結構要多元化，國有的控股比例要降低，然后要增加其他所有制成分的持股比例，包括民營企業，包括引入境外戰略投資者。從整個市場主體來講，大量的民營企業要允許其上市。市場的主體要盡量的多元。中外合資、中外合作企業也應當允許其上市。現在在大膽地假設，境外的企業也可以考慮到中國來上市。

發展的目標不是專為國有企業改制，而應當定位于是為了整個社會財富，發揮市場機制的作用。這是第一個轉軌。第二個轉軌是要從政策上。原來是政府主導下的市場，其最大的發展手段是政策，包括國家宏觀調控政策，包括利率政策，包括證監會制定的市場發展的階段，今年發行企業多少、籌集資金多少、有多少企業上市都是由政策為導向發展的。股市遇到問題的時候解決問題也是靠政策和輿論來解決的。大家可能記得，股市早期每當股市大起大落之后，新華社都要發表社論，表明中央政府的態度和立場，用政策推動市場的發展，左右市場的走向。轉軌后希望市場不是由政策來左右的，而是由法律來左右的，由政策市轉為法律市，發揮法律作用。三是要由政府向市場的轉軌。原來市場的發展是政府推動的，制度的供給者和資源享有者是中央或地方政府，市場的發展取決于政府的態度，而且微觀的主體背后最大的利益主體也是政府。轉軌后應當由市場主體的意志、市場本身的規律、市場的力量來推動市場的發展。

還有一個轉變，是由封閉轉為開放。我們的市場其實總體上來講是在體內循環的狀態下發展起來的，是不開放的。表現在，境外的資金和企業不能進入。當然為了表明改革開放的信心，會有些有限開放的制度安排，比如，企業可以發行B股，主要供境外投資者購買，上海證券交易所主要是以美元定價，深圳市場是以港幣定價。除了少數的開放以外，整體市場是封閉運行的。轉向成熟市場后就要開放，當然我們現在開放的過程正在進行。我們在加入WT0時是做出了承諾的。比如允許設立中外合資的證券公司，允許設立中外合資的基金管理公司，允許境外證券機構在中國設立代表處，可以成為交易所的特別會員。所以，我們的市場目前還是一個相對封閉的市場，開放的過程基本履行了對WTO的承諾，但是有些股權上的限制，境外的基金公司和證券公司的持股比例最初不超過33％，最終不超過4g‰保留了51％由本國來控制。我們的市場其他方面也在慢慢開放。比如，合格境外機構投資者—OFII，允許境外資金通過其可以投資A股市場，是一個有限的開放。我們國內的資金也在朝外開放，比如有合格的境內機構投資者一CDII。

中國老百姓的錢也可以投資海外市場，所以真正的發展要融入全球的話就是全球的資金和投資者可以自由進出，這是一個總體的理想，也是未來發展的趨勢。當然這個趨勢會受到中國其他改革的影響，比如人民幣匯率改革的影響，資本項目下可兌換的影響，如果人民幣不能自由兌換，資本不能自由兌出的話，市場的開放是無從談起的。還有，市場開放要考慮中國市場發展的承受能力，開放后會不會成為別人的影子市場、邊緣市場，完全跟著別人，喪失自己的主動權，這也是很讓人擔憂的。總體一點就是說，我們的市場是從新興市場轉為一個成熟市場。

未來之途：政策市走向法律市

司法對證券市場的介入是越來越廣泛了。這一點大家通過司法解釋可以看得出來，最近幾年，最高法院對證券市場的司法解釋是很多了，因為最高法院的司法解釋是針對一類問題，說明這個問題是很普遍了，或者很重要的，發展到一定程度，它就會出臺一個司法解釋來指導具體法院具體的法律適用。近幾年關于證券市場的司法解釋比較多，就說明我們的證券市場的訴訟和糾紛，已經上升到需要我們的司法解釋來進行規制的程度。

證券市場當然需要司法的干預，但是這種干預需要有一個立場。目前的法院還是一種有限介入的立場，不愿意多管。這當然是有他們的考慮的。證券市場矛盾大、利益主體多，動不動就是團體糾紛、集團訴訟，法院管不好，也就不想管，這是他有限介入的原因，還不是比較理性的司法有限介入的理念。但是從市場來講，大家覺得市場有糾紛就起訴到法院是個好的選擇。新《公司法》、《證券法》修訂中，也涉及了一些司法原則，從股東派生訴訟，到股東大會決議無效、可撤銷訴訟，到公司僵局打破中的司法介入問題，到《證券法》中的內幕交易，資產操縱和虛假陳述中的法律責任問題，從立法中來看是希望司法多介入市場的。

就是要在保守的立場和激進的立場之中保持一種平衡。就是債券市場如果沒有司法作為最后的屏障，這個市場的發展是有缺陷的。但是在現有的市場環境之下，在現有的司法水平之下，去為市場定風指針是非常困難的。所以很多時候要保持一種平衡，比如對行政監管機構的一些行政決定，對專業的監管能力應該還是信任的。

我比較關心交易所管理的司法介入，美國交易所的訴訟案件，一般是不能直接起訴到法院的，其中有兩個關口，原則就是要內部救濟用盡。交易所內部有審理和上訴程序。審理不服可以上訴，上訴不服可以到證監會SEC，對SEC的決定再不服的可以直接對這個決定進行起訴。其如此保守的原因是相信SEC對市場的專業的管理的能力；二是SEC已經將交易所放在一個比較嚴格的監督之下了。1975年《證券法》修改的時候，其證交所基本上是受到SEC的監管，從規則的審批到設立，規則的修改，包括內部治理結構，包括日常工作的報告、監管，從法律條文來講，管的是相當普遍的。所以我覺得，司法資源的有限性，司法能力的有限性，應當采取司法有限介入的原則。 這就牽涉兩個層面，一個是法律上的證券市場、證監會、交易所、法院是什么樣的狀態；法律背后的證券市場、證監會、交易所、法院是個什么樣的狀態。就是說法律上的是個應然的狀態，而實際上的市場、證監會、交易所、法院是另外一個狀態。問題就是如何讓從應然到實然的變化成為一種可能性，如何實現這種可能性。

我的理解，第一個，從長遠來講，由政府主導市場，發展市場的這樣一種路徑依賴從理論上講，將來應該是要打破的。路徑依賴是諾斯對自由經濟學理論的一個創新，就是劣質的路徑的形成會抵制優勢路徑的進入。這里面，對政府主導的路徑依賴的打破，誰來打破，我的感覺應該還是政府。因為在中國這樣一個現實下，要由市場自發的力量讓政府退出自上而下的管理是不太現實的，只有政府在法律的約束下，在更高的決策的要求下或者在國際市場的競爭之下，它感覺到這個市場在自己的一言堂的管理模式下走不下去的時候，自己愿意放棄權利，才有可能。就是要由政府打破。第二個是如何打破，就是這個路徑依賴下，路不是走出來的，中國的計劃經濟的幾十年，對我們現在的經濟還是留下了很深的痕跡的。不要以為幾年或者十幾年就能建立一個市場化的證券市場，由市場主體主導的，市場秩序優先的，市場競爭優先的市場能夠實現，我理解是不大現實的。應該是政府在各種壓力之下，在遇到各種困境之后，來采取漸進式的改革來實施的，來打破這種路徑依賴。

第二我國的法律，尤其是商法、證券法的制定的移植對美國的依賴是比較多的，除了思維的慣性之外，我覺得和語言的習慣也是有關的，中國研究這一塊制度的學者基本都是掌握英語的，主要都是了解美國的證券市場的制度，總是認為美國的制度是非常的好。從實然到應然的過程當中肯定是需要制度的移植的，包括兩法的修改，可以說很多制度都是移植的。充分的信息披露制度，有效市場監測，擴大證監會權力，將交易所定位為自律管理組織，其實這里面都有制度移植的痕跡。但是現在的移植主要還是停留在法律條文上的移植，有的時候條文移植還不一定全面，只是移植了某個環節，而沒有全部移植。制度不僅包括條文上的制度，而且包括觀念文化上的制度。法律文化和觀念的移植不是一朝一夕的，我們很多制度移植過來沒有很好地發揮作用就是由于市場的意識和觀念，包括文化還沒有達到，那些制度根本上行不通。所以對移植的期望不要太高，制度來了，你的土壤不具備條件，也發揮不了制度的作用。

第三，我覺得法律的實施機制也要學習和移植。國外的證券的法律寫在紙上是有配套的實施機制的，如果法律制度移植過來了，但是它的執行機制沒有移植，它照樣是沒辦法發揮作用的。比如說集團訴訟，有人說這很好啊，讓律師，讓千百雙眼睛來盯著上市公司造假的問題，然后產生集團訴訟，應該移植，但是現實的律師機制和審批機制不允許。再比如說，在新《證券法》的修改當中，證監會增加了很多監管權力的，但是我們的很多實施機制沒有移植過來。美國的SEC監管的時候，不是一竿子插到底的，有問題它不是非查個水落石出后，把你送上法庭，而是有一個執行和解制度，有問題它查到一定程度，感覺到問題很大，它就不想查了，你自己主動承認有問題，交一大筆罰款，問題也就了了。執行和解就是一種協商，監管者和被監管者之間的協商，這個作用也還是很大的。在市場不好的情況下，比如安然的丑聞發生之后，其執行和解制度對其維護市場的信心，起到了很大的作用。除了把少數幾個案子一查到底之外，像摩根史坦利等這些大的投行和證券公司，交了幾個億，就和解了，就不查你了。它不希望把所有的丑聞都抖摟出來之后，讓人們都覺得這個市場是烏煙瘴氣的，要保持一種神秘感的，我們的證監會在監管的時候沒有執行和解的制度，只能是查得水落石出后，嚴厲的罰款，但是罰款的結果是要么這個企業被罰的差不多了，該逃的也已經逃了，你的罰款就只是形式上的，到最后也執行不了；要么，這個企業有錢，交了這筆罰款，證券公司、上市公司交了這筆錢之后也是必死無疑，幾個億一交，誰也吃不消，別人也不信任它了，它自己的生存能力也受到了重創。所以，你把它的監管制度移植之后，他的執法機構你沒有移植也達不到預期的效果。

識破內幕交易七十二變 張 璐

當下，內幕交易被視為證券市場的毒瘤，人人談而誅之。實際上無論在國外還是我國證券市場的誕生初期，內幕交易一度被認為是市場正常運作的手段，其所得是對內幕人員的犒勞，有助于充分發揮市場效率，使股票價格符合真實價值。直到上個世紀八十年代，美國的金融風暴才揭示了內幕交易的巨大殺傷力：它是丈股東和機構投資者圈錢的有利工具，也是擾亂市場秩序、造成欺詐橫行的罪魁禍首。因此呼吁以法治市、提高證券監管的質量，，必須要向內幕交易開刀，還股東一個透明公平的證券市場。

當前，中國金融界風起云涌，改革呼聲高漲，熱點叢生。在專家、學者、官員等多方聲音中，內幕交易作為高頻詞匯，屢聞不鮮。從國有股減持到國有資產流失，從證券市場監管到中小股民利益保護，從券商借殼上市到銀行、證券、保險三位一體、混業經營，幾乎每個熱點話題的背后都有內幕交易的身影。2005年網易前高管梁均和新浪前聯席董事長姜豐年之妻上演釜底抽薪的戲碼；2006年一度為新加坡股市“透明度最高”的模范企業——中國航油(新加坡)有限公司完美失控；今年3月初，被SEC(美國證券交易委員會)稱為繼伊萬·博斯基之后最大內幕交易案的古登博格案開庭，涉及人員眾多、違法金額達上億美元且情節極為復雜＂“CEO，新科技股等惹人眼球的關鍵詞，既將內幕交易推上了重點監管對象這一風浪急的地位，又讓所有投資者都心心念念內幕背后高額回報的巨大誘惑。但投資和投機只有一字之差，交易的合法與違法也只在一線之間。如何識破內幕交易七十二變，還有待法官的火眼金睛。

一、內幕交易七十二變

根據我國新修訂的《證券法》，以外在表現形式為界限，萬花筒般的內幕交易可劃分為四類：

(一)自用：兔子就吃窩邊草

內幕交易中多由傳統內幕人員(如董事、監事、CEO等)利用其地位獲知內幕信息、買賣證券，為個人牟利。如2005年網易案中，身為高管的梁均搶在公司發布業績不佳的收益報告前搶先售出47000股網易股票，避免了70萬美元損失。SEC認定其行為構成內幕交易，重罰110萬美元。再如1999年億安科技案中董事長親力親為搞內幕交易，最終不僅自己，連親戚們也紛紛落水。人說兔子不吃窩邊草，可這些對公司負有信義義務的兔子卻在家門口啃起了草。

(二)給他人咨詢或建議：“好心”的指點

區別于泄露，給他人咨詢或建議的情況下，接受方只是單純地接受傳播人的指點，并不了解傳播人掌握有內幕信息，也沒有接觸到內幕信息的實質內容，不可能再告訴他人內幕信息，否則接受方將成為非法獲取^，需要承擔相應責任。

(三)泄露：新型多樣的手段

傳播內幕信息的方式多種多樣，如口耳相傳、遞小紙條、打電話或發短信等。隨著現代通訊手段的發展，一個有趣的問題產生了：如果內幕人士在大眾聊天室里匿名發布內幕信息，算不算泄露?理論上界定是否構成傳播內幕信息的標準是信賴與確定，即接受信息方出于對泄露人身份的信任，或相信泄露人有辦法獲得內幕信息、根據其信息操盤。因此，不管是聊天室還是BBS，魚龍混雜，即使有人通過大量的信息鑒別工作確定了內幕信息的可靠性，也很難說他就信賴并且明確信息發布人的身份。與其判定他進行了內幕交易，倒不如說他是一個積極的經濟分析師。

(四)非法獲取再傳播：長腳的內幕信息

非法獲取內幕信息的其他人員根據該信息進行證券交易、泄露該信息、建議他人進行證券交易，也構成內幕交易。這里的非法獲取，是指獲取信息的手段違法，如盜取、勒索，或占有信息的身份違法，如高管泄密，親朋好友知道了本不該知道的內幕信息，于是買賣股票或告知他人。2001年IBM收購蓮花公司案中，女秘書在復印資料時發現了收購達成的天機，便告訴丈夫。于是朋友告訴朋友，熟通知熟人，從秘書這一級內幕人到最外圍的接受方，形成足有六層關系之多的內幕交易網，涉案人員多達25人。可見，在金錢利益的驅動下，內幕信息便像長了腳，它的傳播路徑模擬出復雜的社會關系網絡。

二、七十二變的幕后

區分內幕交易與合法交易，需不需要考慮內幕人的主觀狀態?目前主要有三種學說：“擁有說”認為進行證券買賣時，只要擁有內幕信息就構成內幕交易，不需要考察交易人的主觀狀態；“利用說”則認為利用內幕信息是構成內幕交易的要件，只有內幕人“明知”才構成內幕交易。實踐中對明知的認定五花八門，如美國法院曾認為“明知”包括：知道內幕信息、知道內幕信息未公開、知道該信息重要。而在上述泄囂和非法獲取的表現形式中，泄露人和交易人還應當明知信息的取得或交易違反了義務或輕率地無視這一事實。而“折中說”則是對兩家學說的調和，認為現代內幕交易的實踐中，即使擁有內幕信息并進行了交易，也不一定就是內幕交易。如新浪前聯席董事長姜豐年泄露信息給其妻陳怡樺，兩人都知道姜豐年違反了董事應當對公司履行的信賴義務。按“利用說”姜豐年和陳怡樺在證券市場上的買賣已經構成內幕交易，而按“折中說”，還必須考察公司內部是否有能夠有效規避內幕交易法律責任的制度設計(如中國墻制度)等，才能最終得出結論。

我國法律沒有明確規定內幕交易人的主觀狀態。新修訂的《證券法》第73條規定采用“知情人”和“非法獲取”的表述，表明立法者排除過失，認定內幕交易責任人應有明知的故意。而第76條第1款規定中立法者并未提出“利用”的要求，似乎“擁有內幕信息”就足以構成內幕交易。

除了當事人的主觀狀態之外，因果關系也具有重要的作用。內幕交易的因果關系包括有事實因果關系和損寄因果關系，前者是指內幕信息與證券交易行為之間的因果關系，后者則是指證券交易行為和損害結果之間的關系。因果關系本來就是構成要件中難以證明的一環，何況內幕交易本身還具有涉及面廣、手段隱蔽、技術含量高的特點。我國新《證券法》及相關法律對因果關系并未明確規定，審判中也沒有相關案例可以參照。從世界范圍來看，要求原告舉證證明內幕交易行為造成損失的責任分配方式已經落伍，如美國采用因果關系推定理論，預先假設事實因果關系存在，但被告可以提出抗辯，從而保護交易相對方(多數即中小股東)利益。換句話說，原告只要能證明自己善意并且參加了反向交易，法官就認定被告的交易行為和原告的損失之間存在因果關系。而被告要抗辯，則必須舉證原告的損失是由其他獨立于交易行為之外的原因造成的。