治理結構對財務困境影響的實證分析

摘要：半個世紀以來，財務困境一直是國內外財務理論研究者們熱衷的課題。國內學者對財務困境的研究主要集中在兩個方面：一是財務困境與企業績效相互關系的研究，二是財務困境的影響因素研究。深入地分析財務困境公司和董事會組成比例、規模、外部董事的比例、總經理和董事長是否為同一人兼任、監事會的組成比例等因素的關系。通過對這些處于困境的上市公司治理結構問題的探討，從公司治理結構的角度來分析這些公司處于困境的原因，從而為上市公司制定擺脫困境的策略與制定預警措施提供依據。

關鍵詞：上市公司；財務困境；治理結構；實證分析

中圖分類號：F275文獻標識碼：A文章編號：16723198（2007）11018002

1引言

過去有關財務困境的研究，多以財務性變量建立財務困境預警模式，然而近年來之公司財務困境事件，雖有公司經營不善而導致周轉不靈者，但亦有不當財務操作或經理人違反法紀而導致財務困難的現象，表明僅含財務性指標之預警模式可能無法對我國的公司財務困境提供足夠之預警信息。而且財務數據是一連串公司經營的成果，發生財務困境公司之財務性指標一定比正常公司之財務性指標差，所以無法由財務性指標得到公司財務困境預警的效果。因此，本文研究嘗試以治理結構因素作為影響公司經營的先驅指標，亦即尋求導致財務情況變差之根本原因，從而使所建立在資本結構、治理結構基礎上的公司危機預警模型發揮真正事前預警的功能。

在西方的財務困境和資本結構關系的實證研究方面，大部分文獻集中于財務困境和杠桿比例關系上，從二十世紀八十年代末九十年代初開始，由于這一時期公司破產的情況也較多，財務金融學界開始關注財務困境和公司股本結構、公司治理結構的關系。正常情況下，公司按照股權的比例大小、控制力的強弱等因素組成董事會。董事會組成一般反映了公司的股本結構，董事一般可以對公司的經營活動進行監督管理。所以可以用董事會的組成來體現股本結構對公司經營的影響。公司的股本結構、公司治理結構以及作為其反映的董事會組成成為研究的熱點。

財務困境和公司治理結構的聯系，最早出現于組織理論研究文獻中，在經濟衰退或危機時期，組織往往會進行“機構或體系”的調整，其中組織權威集中是最常見的一種調整結果。權威集中最能夠說明公司治理結構和破產之間的關系，這種組織權威集中現象也同樣適用于現代股份公司的代理成本問題，由于內部人員不能夠監督公司的CEO也不能夠參與戰略決策制定，這種情況對公司正常經營特別是在財務困境期間產生很大的負面作用。本文擬研究還未進入破產的財務困境公司，具體深入地分析財務困境公司和董事會組成比例、規模、外部董事的比例、總經理和董事長是否為同一人兼任、監事會的組成比例等因素的關系。

2財務困境公司治理的理論分析和研究假設

假設1：董事和管理者持有比例高的公司，經歷財務困境的可能性小。 

Jensen（1993）認為企業出現許多問題的原因是管理者和董事通常都不擁有企業的一定比例的股份，這樣會降低董事會成員和管理人員追求公司價值最大化的動機。Shleifer和Vishny（1988）考察了公司績效和董事持股比例之間的關系。他們發現公司業績和高級管理人員持股比例之間有顯著的關系。Murphy（1985）發現管理者持股與代理成本之間存在著逆關系。因此，高級管理人員持股比例高，可以降低公司陷入財務困境的概率。

Jensen（1993）的一個主要假設是總經理應該追求股東的利益。但當總經理的利益與業績無關或關系不大時，總經理往往會通過其他途徑尋求自身的利益。而這又會損害股東的利益。解決的辦法是讓總經理也擁有一定比例的股份，從而使總經理的利益與股東的利益能夠保持一致。文宏（2000）討論了中國上市公司中資本結構與公司治理，發現由于管理者擁有的股份較低，破產約束機制不健全，使資本結構對公司治理作用受到限制。因此，對于中國的財務困境公司，增加總經理的持股比例，可以降低陷入財務困境的可能性。由此，提出：

假設2：總經理持股比例高的公司經歷財務困境的可能性小。 

假設3：董事會中內部人所占比例高的公司經歷財務困境的概率大。

根據Fama和Jensen（1983）的觀點，決策過程中的決策管理和決策控制的分離可以減輕代理問題。而內部董事要負責決策管理，決策控制應留給外部董事。既然外部董事作為職業的公司裁判者，他們會為了其聲譽而會設法監督管理的行為。因此，較低的內部董事比例將更有助于對公司管理者的監督。Jensen（1993）也認為向總經理提供報告的公司官員不能成為有效的控制者，因為這些官員遭到總經理獎懲的可能性很大。因此，公司的行政官員不應作為公司的董事會成員。Kesner等（1986）稱此種觀點為“外部主導現”。Warner等（1988）、Brickly等（1994）通過實證研究發現外部董事比內部董事更能代表股東的利益。根據以上分析，我們定義在公司內部任職的董事為內部董事，不在公司內部任職的董事為外部董事。并得出假設3：董事會中內部人所占比例高的公司經歷財務困境的可能性大。

假設4：董事長和總經理職位合一的公司經歷財務困境的可能性大。 

當一個人同時擔任董事長和總經理時，可以集中目標并能使政策得到很好的貫徹。但另一方面，雙重職位的狀態下，總經理常常不易區分個人利益和股東的利益。總經理和董事長職位的合二為一很可能會大大增加其在董事會和公司中的權力。這很可能會降低公司治理結構控制機制的有效性。Jensen（1993）認為董事長的作用是主持董事會會議并監督對CEO的聘請、解雇、評價和薪酬的過程。很顯然CEO在涉及到其自身利益時，是不能夠執行這一任務的。因此，為了使董事會更助有效，董事長和 CEO的職位由不同人擔任是很重要的。 

3樣本和變量的選取

3.1樣本選取

我國已有的研究將ST公司作為財務困境公司（王震、劉力，2003；盧賢義，2001），但是，由于ST族公司本身財務狀況和經營狀況就更差，因此僅僅以ST族公司年作為財務困境樣本，不具有普遍意義；參照國外有關文獻對財務困境公司的定義，我們界定符合以下標準之一的公司年為財務困境公司年：① 經營活動現金凈流量為負；② 凈營運資本為負；③ 營業利潤為負；④ 留存收益為負。

從CSMAR數據庫中，選取了從 2001-2004 年滬深股市的 158 家 ST 公司中，作為在從滬深股市選取了對應的158家健康公司作為對比，158 家健康公司的選取按照以下標準：① 每股凈收益標準：健康公司的每股凈收益為正。② 公司規模和行業：健康公司和困境公司屬同一行業的在規模上盡可能相匹配，匹配的標準為總資產的差距限制在一個標準差之內。③ 時間范圍：在研究期限范圍內健康公司的財務資料和資本結構、董事會組成數據可以收集到。

為了驗證以上假設，首先運用人檢驗方法，檢查了兩對樣本各變量的差異。為了進一步考察上市公司治理機制與發生財務困境之間的關系，公司是否因財務異常的原因而被“ST”，其取值為1和0。如果取值為1，表示該樣本量是“ST”公司，否則為非“ST”公司。用來解釋公司陷于困境概率的變量包括董事長是否兼職總經理、內部控制度、管理層持股比例、總經理持股比例、股權集中度。

3.2變量的選取

分析中使用六個和公司治理結構、資本結構和財務指標相關的指標。

OUTSIDE 說明董事會中外部董事的比例，即所有未被本公司聘用的人員認為是外部人。

BOSS是一個啞變量，反映董事長和總經理兼任情況，在公司的董事長和總經理為同一人兼任時取值為 1，否則取值為 0。

AUDITCOM是審計委員會中外部董事擔任指標，審計委員會是考察治理結構中值得高度關注的一個重要組成部分。如果審計委員會全部都有外部董事擔任取值為 1，否則為 0。

BLOCKHLD 是大額持股者的比例指標，計算和管理層無關聯關系的所有大額持股者的累積比例。在上市公司披露的持股者名單中取得，但不包括證券投資基金的股份。因為管理層一般可以控制這部分投票權。

LIQUIDITY、LEVERAGE兩個反映公司資本結構的財務指標。LIQUIDITY是流動資產和流動負債的比例；LEVERAGE 是長期債務和資本的比例。

4樣本的描述性統計與顯著性檢驗

統計結果如下列表所示：表1反映了兩類公司在每股收益、流動性、杠桿率、外部董事比例、董事長和總經理兼任、審計委員會、大額持股人、CEO 撤換等統計指標上的差異。

部董事的比例同公司財務困境狀態負相關；財務困境公司中董事長和總經理由同一人兼任的現象更為普遍；財務困境公司外部董事的比例和總經理變更呈正相關關系；總經理變更的財務困境公司中出現董事長和總經理由同一人兼任的現象的可能性較低。董事會領導權結構越集中，則企業陷入財務困境的可能性越小。董事會成員變化越小，企業越不容易陷入財務困境。董事會規模變化越小，越容易陷入財務困境。變更總經理或董事長有利于防止企業陷入財務困境。股權集中度對財務困境的影響并不顯著。這也從實證的角度驗證了我國上市公司董事會治理對財務困境的影響。

5結論及政策建議

根據前面的描述性統計分析和回歸分析，我們可以做出如下結論。公司治理結構通過：（1）通過股東大會影響公司戰略和長遠規劃；（2）通過董事會影響公司經營決策；（3）通過資本市場影響公司經營決策；（4）通過彼此間的業務往來影響公司的經營決策。良好的公司治理可以通過降低代理成本從而減少公司陷入財務困境的概率。一般而言，資本結構是公司治理結構的實質決定因素，而治理結構是資本結構的外在反映，當然治理結構也存在一定的獨立性，統一資本結構在不同的外在環境和內在因素下可以表現為不同的治理結構。比研究結論具有以下政策含義：

（1）中國公司治理結構經過了行政指令治理結構、雙軌治理結構和公司化治理結構改制等不同階段，但目前的治理結構不盡完善還存在著：國有企業的多重代理問題、債權人治理薄弱、股權結構不合理、政府職能的“定位”模糊、內部監督與控制機制不完善、缺乏有效的外部治理機制、股東文化和公司治理文化不夠成熟等等諸多問題。弱化的公司治理導致了財務困境的產生，為此應該通過降低代理成本、建立有效的治理結構評價體系等措施完善我國的公司治理結構，來預防和擺脫公司財務困境。

（2）逐步建立一個有效的公司內部治理機制。一個機能有障礙的公司內部控制體系所產生的最終結果是導致企業的失敗。本章實證研究驗證了公司治理機制問題的確是導致公司失敗的重要原因。由于我國的上市公司基本上都是由國有企業改制而來的，公司的治理機制所存在的問題更多。這些研究充分表明完善我國上市公司內部治理機制對于改進上市公司績效是非常重要的。

（3）董事會治理作為公司治理的核心環節，其治理情況的好壞將影響到企業的績效狀況，進而對企業的發展產生深邃的影響。董事會治理的有效性將直接影響到大股東利益轉移的策略選擇，有效的董事會治理將抑制大股東利益轉移行為的發生，減少財務困境發生的可能。

參考文獻

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［3］曹風歧.中國上市公司管理［M］.北京：北京大學出版社出版，2003.