美國(guó)次級(jí)債危機(jī)的演進(jìn)邏輯和風(fēng)險(xiǎn)涵義

美國(guó)次級(jí)債危機(jī)已經(jīng)波及了全球金融市場(chǎng)，為了更深入細(xì)致地考察此危機(jī)，就有必要從紛繁復(fù)雜的金融事件中去探求危機(jī)形成和演進(jìn)的邏輯，歸納和梳理危機(jī)本身的風(fēng)險(xiǎn)涵義，而這正是本文要告訴我們的內(nèi)容。

本輪美國(guó)次級(jí)債危機(jī)（Sub-prime Loan Crisis）發(fā)端于2006年下半年，在2007年2月引發(fā)世人普遍關(guān)注，到2007年8月則升級(jí)成席卷全球金融市場(chǎng)的風(fēng)暴。房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)和對(duì)沖基金紛紛申請(qǐng)破產(chǎn)或停止贖回，投資銀行和商業(yè)銀行普遍發(fā)出盈利預(yù)警，全球主要股市指數(shù)應(yīng)聲而跌，發(fā)達(dá)國(guó)家央行在短短兩周時(shí)間里已經(jīng)向市場(chǎng)上注入超過(guò)5000億美元的流動(dòng)性。很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為美國(guó)次級(jí)債危機(jī)的強(qiáng)度已經(jīng)超過(guò)1998年美國(guó)長(zhǎng)期資本管理公司破產(chǎn)危機(jī)，并認(rèn)為一旦危機(jī)繼續(xù)持續(xù)下去，可能導(dǎo)致全球金融市場(chǎng)遭受重大沖擊，美國(guó)經(jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì)陷入中期衰退。

美國(guó)次級(jí)債危機(jī)的演進(jìn)邏輯體現(xiàn)為三個(gè)嚴(yán)絲合縫、環(huán)環(huán)相扣的風(fēng)險(xiǎn)鏈條，即房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮導(dǎo)致抵押貸款標(biāo)準(zhǔn)放松和抵押貸款產(chǎn)品創(chuàng)新、證券化導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)由房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)向資本市場(chǎng)傳遞，以及基準(zhǔn)利率提高和房地產(chǎn)

市場(chǎng)疲軟成為危機(jī)爆發(fā)的導(dǎo)火索。

寬松的抵押貸款條件和多樣化的抵押貸款產(chǎn)品

自網(wǎng)絡(luò)股泡沫帶來(lái)的股市繁榮在2000年前后破滅之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退。為了刺激總需求增長(zhǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)在很短時(shí)間內(nèi)將聯(lián)邦基金利率從6.5％調(diào)低至1％，創(chuàng)造歷史新低的利率水平直接促進(jìn)了美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)從2001年到2005年的繁榮。

在市場(chǎng)繁榮時(shí)期，房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)在盈利動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下，產(chǎn)生了強(qiáng)烈的擴(kuò)大住房抵押貸款供給的沖動(dòng)。在基本滿(mǎn)足了優(yōu)質(zhì)客戶(hù)的貸款需求后，房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)逐漸把眼光投向原本不夠資格申請(qǐng)住房抵押貸款的潛在購(gòu)房者群體，即次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)和Alt-A市場(chǎng)。

美國(guó)房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)有三項(xiàng)指標(biāo)來(lái)區(qū)分客戶(hù)質(zhì)量，第一項(xiàng)指標(biāo)是客戶(hù)的信用記錄和信用評(píng)分，第二項(xiàng)指標(biāo)是借款者的債務(wù)與收入比率（Debt to Income Ratio， DTI），第三項(xiàng)指標(biāo)是借款者申請(qǐng)的抵押貸款價(jià)值與房地產(chǎn)價(jià)值比率（Loan to Value Ratio， LTV）。一般而言，信用評(píng)分低于620分、DTI超過(guò)55％，以及LTV超過(guò)85％的借款者被劃分為次級(jí)抵押貸款申請(qǐng)者，此外，借款者在申請(qǐng)次級(jí)抵押貸款時(shí)，也不必向房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)出具收入證明文件。相比之下，優(yōu)質(zhì)貸款（Prime Loan）申請(qǐng)者的信用評(píng)分在660分之上，而且必須提供全套收入證明文件，Alt-A貸款申請(qǐng)者的信用評(píng)分在620～660分之間，或者是滿(mǎn)足優(yōu)質(zhì)貸款申請(qǐng)者的所有條件，但是不愿意或不能夠提供全套收入證明文件者。

由于次級(jí)抵押貸款相比于優(yōu)質(zhì)抵押貸款未來(lái)還本付息的違約率更高，因此房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)提供次級(jí)抵押貸款的利率也相應(yīng)較高。對(duì)于房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)而言，在一個(gè)上升的房地產(chǎn)市場(chǎng)環(huán)境中，發(fā)放次級(jí)抵押貸款的誘惑要強(qiáng)于優(yōu)質(zhì)貸款，這是因?yàn)椋旱谝唬渭?jí)抵押貸款的收益率更高；第二，雖然次級(jí)抵押貸款的違約率更高，但是只要作為抵押品的房地產(chǎn)價(jià)值上升，一旦出現(xiàn)違約，房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)就可以沒(méi)收抵押品，通過(guò)拍賣(mài)而收回貸款本息；第三，房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)可以通過(guò)證券化，將與次級(jí)抵押貸款相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)完全轉(zhuǎn)移給資本市場(chǎng)。

而對(duì)于投資者而言，在房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮時(shí)期，申請(qǐng)次級(jí)抵押貸款的誘惑力也相當(dāng)之大。首先，對(duì)于原本不能申請(qǐng)住房抵押貸款的低收入階層（尤其是非裔美國(guó)人群體和拉美裔美國(guó)人群體），申請(qǐng)次級(jí)債使得他們可以擁有自己的房地產(chǎn)；其次，雖然次級(jí)抵押貸款的還款利率較高，但是只要房地產(chǎn)價(jià)值不斷上升，那么一旦感覺(jué)自己因?yàn)椴荒軆敻侗鞠⒍媾R違約，借款者就可以通過(guò)舉借新的抵押貸款（Refinance）或出售房地產(chǎn)，來(lái)提前償還原始貸款的本息；再次，次級(jí)抵押貸款寬松的發(fā)放條件和審核程序，也成為投機(jī)者進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)的最佳通道。

針對(duì)次級(jí)債申請(qǐng)者大多收入水平較低的特點(diǎn)，房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)發(fā)出多種抵押貸款品種。在2006年新增次級(jí)抵押貸款中，大約90％是可調(diào)整利率抵押貸款（Adjustable Rate Mortgages，ARM）。而在這些ARM中，大約三分之二屬于“2＋28”混合利率產(chǎn)品。這種抵押貸款的償還期限是30年，其中頭兩年的利率是固定的，而且顯著低于市場(chǎng)利率，從第三年開(kāi)始，利率開(kāi)始浮動(dòng)，并且采用一種基準(zhǔn)利率加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的形式。換句話(huà)說(shuō)，一旦這種貸款合同的利率在第三年年初重新設(shè)定，那么借款者面臨的還款壓力將會(huì)顯著上升。

在ARM產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，還有三種變形。第一種產(chǎn)品是僅付利息抵押貸款（Interest Only），即在貸款前幾年，借款者只需要償還利息，而不必償還本金；第二種產(chǎn)品是負(fù)攤銷(xiāo)抵押貸款（Negative Amortization），即在貸款前幾年，借款者的還款金額甚至可以低于應(yīng)付利息。但是未償還的應(yīng)付利息部分將會(huì)自動(dòng)計(jì)入貸款本金。一旦累積的應(yīng)付利息部分超過(guò)貸款總額的15％或25％，那么每月還本付息額就要根據(jù)新的貸款本金重新計(jì)算；第三種產(chǎn)品是選擇性ARM，這種產(chǎn)品賦予借款者很大的還款自由度，即借款者每月可以選擇是償付本息、只還利息還是進(jìn)行負(fù)攤銷(xiāo)，這種自由選擇權(quán)可以保留5年以上，或者直到新的貸款本金額度超過(guò)原始本金的110％。

所有這些次級(jí)債產(chǎn)品都具有一個(gè)共同特點(diǎn)，即最初幾年還款利率很低，這被稱(chēng)為誘惑性利率（Teaser），而一旦幾年后利率重新設(shè)定或本金重新計(jì)算，那么借款者的還款壓力將會(huì)驟然上升。一般而言，重新設(shè)定后的還款利率是低收入階層根本應(yīng)付不了的，而借入ARM貸款的大多數(shù)借款者也根本沒(méi)有想過(guò)要從頭到尾地償還ARM。他們的理想算盤(pán)是，一旦原來(lái)的ARM利率進(jìn)入重新設(shè)定期，他們就會(huì)通過(guò)借入新的ARM合同來(lái)提前償還舊合同，或者直接出售房地產(chǎn)來(lái)提前還款。

根據(jù)Inside Mortgage Finance提供的資料，在美國(guó)2006年新發(fā)放的抵押貸款中，優(yōu)質(zhì)貸款只占到36％，而次級(jí)債占到21％，Alt-A貸款占到25％。2001年美國(guó)次級(jí)債總規(guī)模占抵押貸款市場(chǎng)總規(guī)模的比率僅為5.6%，到2006年該比率上升到20％。

抵押貸款證券化造成信用風(fēng)險(xiǎn)的傳遞

證券化是20世紀(jì)金融市場(chǎng)最重要的創(chuàng)新之一。其核心內(nèi)容就是，只要某項(xiàng)非流動(dòng)性資產(chǎn)在未來(lái)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，那么該非流動(dòng)性資產(chǎn)的所有者就能夠以未來(lái)現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，將該資產(chǎn)打包成某種形式的債券，通過(guò)向資本市場(chǎng)出售債券而收回流動(dòng)性資金。對(duì)于資產(chǎn)所有者而言，證券化提供了一種將非流動(dòng)性資產(chǎn)迅速流動(dòng)化的方式；對(duì)于資本市場(chǎng)而言，證券化提供了一種全新的投資品種，可以幫助投資者提高收益率和分散風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)而言，它們的資產(chǎn)負(fù)債表借方有很多筆住房抵押貸款債權(quán)，為了迅速回籠資金以提供更多筆抵押貸款，它們可以在投資銀行的幫助下，將一部分住房抵押貸款債權(quán)從自己的資產(chǎn)負(fù)債表中剝離出來(lái)，以這部分債權(quán)為基礎(chǔ)發(fā)行住房抵押貸款支持證券（Mortgage-Backed Securities， MBS）。借款者未來(lái)償還抵押貸款所支付的本息，就成為房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)向MBS購(gòu)買(mǎi)者支付本息的基礎(chǔ)。而一旦房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)將MBS出售給機(jī)構(gòu)投資者，那么與這部分債權(quán)相關(guān)的收益和風(fēng)險(xiǎn)就完全轉(zhuǎn)移給機(jī)構(gòu)投資者了。也就是說(shuō)，通過(guò)證券化操作，房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)就可以把抵押貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給資本市場(chǎng)，由抵押貸款支持證券的購(gòu)買(mǎi)者來(lái)承擔(dān)相應(yīng)違約風(fēng)險(xiǎn)。

所有證券化產(chǎn)品都有分級(jí)（Tranch）的概念?；谕粋€(gè)抵押貸款資產(chǎn)池，發(fā)起人（Originator，即房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)）可能發(fā)行幾種完全不同的債券，通常包括優(yōu)先級(jí)（Senior Tranch）、中間級(jí)（Mezzanine Tranch）和股權(quán)級(jí)（Equity Tranch或Junior Tranch）。由該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流分配規(guī)則為：首先全部?jī)敻秲?yōu)先級(jí)債券，如果有富余再償付中間級(jí)債券，最后償付股權(quán)級(jí)債券。同理，一旦抵押貸款因?yàn)檫`約發(fā)生損失，那么承擔(dān)損失的債券由先到后依次是股權(quán)級(jí)債券、中間級(jí)債券和優(yōu)先級(jí)債券。由于收益分配和損失分擔(dān)的順序不同，那么這些債券獲得的外部信用評(píng)級(jí)就不同，相應(yīng)的交易價(jià)格和購(gòu)買(mǎi)方也不同。優(yōu)先級(jí)債券往往能夠獲得AAA評(píng)級(jí)，債券收益率較低（即交易價(jià)格較高），購(gòu)買(mǎi)方往往是風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、共同基金、養(yǎng)老基金等。中間級(jí)債券的信用評(píng)級(jí)包括AA、A和BBB，債券收益率較高，購(gòu)買(mǎi)方往往是風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的對(duì)沖基金和投資銀行。股權(quán)級(jí)債券往往沒(méi)有信用評(píng)級(jí)，債券收益率最高，通常由發(fā)起人持有而不對(duì)外出售，有時(shí)也出售給對(duì)沖基金和投資銀行。在一個(gè)典型的抵押貸款證券化交易中，發(fā)行的優(yōu)先級(jí)、中間級(jí)和股權(quán)級(jí)債券的比例大約為80％、10％和10％。

對(duì)于中間級(jí)MBS而言，由于信用評(píng)級(jí)相對(duì)較低，而且缺乏一個(gè)自然市場(chǎng)，因此投資銀行往往會(huì)以中間級(jí)MBS為基礎(chǔ)，進(jìn)行新的一輪證券化，以中間級(jí)MBS為基礎(chǔ)發(fā)行的債券被稱(chēng)為擔(dān)保債務(wù)權(quán)證（Collateral Debt Obligation， CDO）。同樣通過(guò)上述分級(jí)操作，優(yōu)先級(jí)CDO往往能夠獲得AAA評(píng)級(jí)，重新贏得穩(wěn)健型機(jī)構(gòu)投資者的青睞。而股權(quán)級(jí)CDO的風(fēng)險(xiǎn)雖然大于中間級(jí)MBS，但是因?yàn)槟軌颢@得更高的回報(bào)率，而得到投機(jī)性機(jī)構(gòu)投資者的追捧。

根據(jù)UBS提供的資料，當(dāng)前美國(guó)住宅房地產(chǎn)市場(chǎng)規(guī)模約為17萬(wàn)億美元，其中住宅抵押貸款市場(chǎng)規(guī)模約10萬(wàn)億美元，而抵押貸款證券化市場(chǎng)的規(guī)模超過(guò)6萬(wàn)億美元。換句話(huà)說(shuō)，大約60％的住房抵押貸款已經(jīng)實(shí)施了證券化。而其中次級(jí)抵押貸款證券大約占抵押貸款證券化市場(chǎng)的14％。根據(jù)證券行業(yè)和金融市場(chǎng)協(xié)會(huì)提供的數(shù)據(jù)，2004年到2006年全球CDO市場(chǎng)的發(fā)行規(guī)模依次為1570億美元、2490億美元和4890億美元。根據(jù)摩根大通證券公司的數(shù)據(jù)，在2006年大約發(fā)行了2440億美元CDO，其中大約980億是以中間級(jí)MBS為基礎(chǔ)的CDO，而其中絕大部分以次級(jí)抵押貸款為基礎(chǔ)。

利率上升和房?jī)r(jià)下跌引爆危機(jī)

如前所述，近年來(lái)美國(guó)次級(jí)債市場(chǎng)繁榮的基礎(chǔ)是不牢固的。其一，很多借款者簽訂了自己未來(lái)根本不可能償還的可調(diào)整利率貸款，他們防止違約的唯一途徑是重新獲得貸款或者出售房地產(chǎn)，但是這建立在房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)繁榮的前提之上；其二，房地產(chǎn)市場(chǎng)不可能永遠(yuǎn)繁榮，房地產(chǎn)市場(chǎng)周期往往和基礎(chǔ)利率變動(dòng)負(fù)相關(guān)。

由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)從2003年開(kāi)始全面復(fù)蘇，通貨膨脹壓力重新顯現(xiàn)。為此，美聯(lián)儲(chǔ)從2004年6月到2006年6月的兩年時(shí)間內(nèi)連續(xù)17次上調(diào)聯(lián)邦基金利率，目前保持在5.25%的水平上?；鶞?zhǔn)利率的上升逐漸刺破了美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫：美國(guó)很多地區(qū)房地產(chǎn)價(jià)格的上升勢(shì)頭在2005年夏季結(jié)束時(shí)忽然中止；2006年美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入了市場(chǎng)修正期，2006年8月房地產(chǎn)開(kāi)工指數(shù)（U.S. Home Construction Index）同比下降40％；2007年美國(guó)住宅房地產(chǎn)的銷(xiāo)售量和銷(xiāo)售價(jià)格均繼續(xù)下降，二手房交易的下跌程度是1989年以來(lái)最為嚴(yán)重的，2007年第二季度的整體房?jī)r(jià)甚至創(chuàng)下20年來(lái)的最大跌幅。

雪上加霜的是，基準(zhǔn)利率的提高使得住房抵押貸款的利率相應(yīng)上升，使得潛在購(gòu)房者望而卻步，進(jìn)一步壓縮了住宅房地產(chǎn)市場(chǎng)的需求。同時(shí)，伴隨著在2004年至2005年新增次級(jí)抵押貸款的合同進(jìn)入利率重新設(shè)定期，借款者面臨的還款壓力驟然增加，他們?cè)诜績(jī)r(jià)下跌的環(huán)境下很難獲得新的抵押貸款，即使出售房地產(chǎn)也不能償還本息，于是只有違約一條路可走。2006年大約有4000億美元的ARM進(jìn)入重新設(shè)定期，而2007年大約有1萬(wàn)億美元的ARM面臨重新設(shè)定。

次級(jí)抵押貸款違約率上升造成的第一波沖擊是提供次級(jí)債的房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)。由于房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)不可能將所有抵押貸款證券化，因此它們必須承受停留在自己資產(chǎn)負(fù)債表之上的未實(shí)施證券化的債權(quán)的違約成本。大量的次級(jí)債供應(yīng)商紛紛倒閉或申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，這以2007年4月美國(guó)第二大次級(jí)債供應(yīng)商新世紀(jì)金融公司（New Century Financial）申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)為代表。

次級(jí)抵押貸款違約率上升造成的第二波沖擊是購(gòu)買(mǎi)信用評(píng)級(jí)較低的MBS和CDO的對(duì)沖基金和投資銀行。按照證券化產(chǎn)品的現(xiàn)金分配規(guī)則或損失承擔(dān)規(guī)則，一旦抵押貸款發(fā)生違約，那么中間級(jí)和股權(quán)級(jí)債券必須率先承擔(dān)損失。抵押貸款違約率上升導(dǎo)致中間級(jí)或股權(quán)級(jí)MBS和CDO的持有者不能按時(shí)獲得本息償付，造成這些產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)值縮水，從而惡化了對(duì)沖基金和投資銀行的資產(chǎn)負(fù)債表。一旦對(duì)沖基金的投資組合遭受?chē)?yán)重?fù)p失，對(duì)沖基金就會(huì)面臨投資人的贖回壓力、商業(yè)銀行的提前回收貸款壓力，以及中介機(jī)構(gòu)的追加保證金要求，從而被迫拋售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，甚至破產(chǎn)解散。目前已經(jīng)有大量的對(duì)沖基金宣布停止贖回或?yàn)l臨解散。這以貝爾斯登和巴黎銀行旗下的對(duì)沖基金為代表。

次級(jí)抵押貸款違約率上升造成的第三波沖擊是購(gòu)買(mǎi)信用評(píng)級(jí)較高的MBS和CDO的商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、共同基金和養(yǎng)老基金等。按理說(shuō)，次級(jí)債違約率上升尚未影響到優(yōu)先級(jí)MBS或CDO的償付，不會(huì)造成任何損失。但是，由于較低級(jí)別的MBS和CDO發(fā)生違約，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在調(diào)低該級(jí)別產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)時(shí)，也會(huì)對(duì)優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品面臨的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行重新評(píng)估，這些產(chǎn)品的信用級(jí)別可能被調(diào)低，市場(chǎng)價(jià)值也相應(yīng)縮水。尤其對(duì)于商業(yè)銀行而言，由于一方面自身持有的優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品面臨損失，另一方面對(duì)沖基金用于申請(qǐng)貸款而作為抵押品的中間級(jí)和股權(quán)級(jí)MBS和CDO發(fā)生更大程度的縮水，造成銀行的不良貸款比重上升。

一旦機(jī)構(gòu)投資者遭受損失，它們的理性對(duì)策就是出售一部分非流動(dòng)性資產(chǎn)，提高自己資產(chǎn)組合中的流動(dòng)性水平，以應(yīng)對(duì)未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和贖回壓力。一旦資本市場(chǎng)上所有機(jī)構(gòu)投資者都拋售非流動(dòng)性資產(chǎn)，那么就會(huì)造成兩個(gè)結(jié)果，一是全球固定收益產(chǎn)品市場(chǎng)和股票市場(chǎng)大幅下跌，二是市場(chǎng)上流動(dòng)性趨緊，甚至形成信用緊縮的局面。第一個(gè)結(jié)果目前已經(jīng)在全球資本市場(chǎng)上表露無(wú)遺，第二個(gè)結(jié)果正是全球主要發(fā)達(dá)國(guó)家在8月份之內(nèi)向市場(chǎng)上注入超過(guò)5000億美元流動(dòng)性的直接原因。

美國(guó)次級(jí)債危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)涵義

目前美國(guó)次級(jí)債危機(jī)的走向仍然撲朔迷離。美國(guó)國(guó)內(nèi)外政府官員、經(jīng)濟(jì)學(xué)家和分析人士存在兩種截然相反的觀點(diǎn)，第一種觀點(diǎn)認(rèn)為，目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)和全球經(jīng)濟(jì)的基本面非常健康，而背離基本面支持的危機(jī)注定不能長(zhǎng)久；第二種觀點(diǎn)認(rèn)為，目前的危機(jī)僅僅是冰山一角，一旦危機(jī)升級(jí)為全球范圍內(nèi)的信任危機(jī)，那么將會(huì)造成全球資本市場(chǎng)動(dòng)蕩和美國(guó)經(jīng)濟(jì)乃至全球經(jīng)濟(jì)陷入中期衰退。

我們不能低估第二種情景出現(xiàn)的可能性。首先，正如前文所述，隨著2005年和2006年新增的ARM貸款陸續(xù)進(jìn)入利率重新設(shè)定期，將會(huì)有更大比例和規(guī)模的次級(jí)抵押貸款違約，而一旦所有房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)上同時(shí)拋售抵押品，這會(huì)造成抵押品價(jià)值進(jìn)一步下降，放大房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)的損失；其次，由于對(duì)沖基金、投資銀行等機(jī)構(gòu)投資者并沒(méi)有向市場(chǎng)披露自己投資組合的義務(wù)，我們并不知道目前這些機(jī)構(gòu)投資者所持有的中間級(jí)和股權(quán)級(jí)MBS或CDO的規(guī)模，也不知道它們已經(jīng)發(fā)生的損失或者潛在損失；第三，美國(guó)金融市場(chǎng)是全球規(guī)模最大和最具深度的金融市場(chǎng)，美國(guó)是全球經(jīng)濟(jì)的引擎和最重要的進(jìn)口國(guó)，一旦美國(guó)金融市場(chǎng)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)因?yàn)榇渭?jí)債危機(jī)而面臨動(dòng)蕩和衰退，那么將會(huì)給全球資本市場(chǎng)和全球經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重的負(fù)面沖擊。

但這也并非意味著次級(jí)債危機(jī)一定會(huì)不斷惡化。本次危機(jī)從源頭上而言屬于債務(wù)危機(jī)，只要能夠通過(guò)各種手段降低次級(jí)抵押貸款的違約率，就能夠有效緩解危機(jī)的進(jìn)一步升級(jí)。目前美國(guó)國(guó)內(nèi)主要有兩種思路來(lái)降低違約率，一是美聯(lián)儲(chǔ)及時(shí)調(diào)低聯(lián)邦基金利率水平，市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將在今年9月18日的會(huì)議后宣布降息25～50個(gè)基點(diǎn)；二是由美國(guó)聯(lián)邦住房機(jī)構(gòu)（Federal Home Agency，F(xiàn)HA）為次級(jí)債借款者提供擔(dān)保。

以上兩種手段的確有助于遏制違約率的上升，但是可能帶來(lái)新的風(fēng)險(xiǎn)。相關(guān)人士批評(píng)說(shuō)，美國(guó)政府不應(yīng)該用大眾納稅人的錢(qián)，去為不顧自己能力舉借抵押貸款的借款人、不顧未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)放掠奪性貸款（Predatory Loan）的房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)、不顧潛在風(fēng)險(xiǎn)而盲目購(gòu)買(mǎi)高風(fēng)險(xiǎn)MBS和CDO的機(jī)構(gòu)投資者買(mǎi)單。這樣做將會(huì)鼓勵(lì)欺詐者和投機(jī)者的不良行為，滋生道德風(fēng)險(xiǎn)。此外，也有市場(chǎng)人士批評(píng)8月份發(fā)達(dá)國(guó)家央行的聯(lián)手注入流動(dòng)性行為，認(rèn)為這將在未來(lái)引發(fā)新一輪的資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

由于中國(guó)政府實(shí)施了有效的資本管制、中國(guó)金融機(jī)構(gòu)剛剛進(jìn)入國(guó)際資本市場(chǎng)，采取的投資戰(zhàn)略還相對(duì)審慎，到目前為止，美國(guó)次級(jí)債危機(jī)對(duì)中國(guó)的影響并不大。中國(guó)國(guó)有商業(yè)銀行投資于美國(guó)次級(jí)債產(chǎn)品的比例甚微，中國(guó)股市在全球股市哀鴻遍野之時(shí)逆風(fēng)飛揚(yáng)疊創(chuàng)新高。但是，美國(guó)次級(jí)債危機(jī)為中國(guó)政府及金融機(jī)構(gòu)提供了非常重要的啟示。

中國(guó)商業(yè)銀行必須高度重視住房抵押貸款背后隱藏的風(fēng)險(xiǎn)。目前住房抵押貸款在中國(guó)商業(yè)銀行的資產(chǎn)組合中已經(jīng)占有很大比重。在房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮時(shí)期，住房抵押貸款的確是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但是一旦房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)走低，這種優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)很可能演化成不良貸款。

中國(guó)商業(yè)銀行在提供住房抵押貸款時(shí)應(yīng)該實(shí)施嚴(yán)格的貸款條件和審核程序，應(yīng)該杜絕降低首付比率的行為，以及避免通過(guò)偽造收入證明文件實(shí)現(xiàn)虛假按揭的現(xiàn)象。

中國(guó)應(yīng)該加速資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)和推廣。證券化能夠有效地將抵押貸款違約風(fēng)險(xiǎn)從銀行轉(zhuǎn)移給投資者，考慮到中國(guó)當(dāng)前融資體系中銀行融資的重要性，實(shí)施證券化有助于降低商業(yè)銀行乃至中國(guó)金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

政府應(yīng)該適時(shí)監(jiān)測(cè)資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的走勢(shì)，前瞻性地判斷市場(chǎng)行情的演變，并及時(shí)采取相應(yīng)措施來(lái)避免危機(jī)爆發(fā)或者減輕危機(jī)的破壞性。

如果美國(guó)次級(jí)債危機(jī)進(jìn)一步惡化，那么可能會(huì)對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成更加顯著的負(fù)面沖擊，我們應(yīng)對(duì)此保持警惕并提前做好準(zhǔn)備。

一旦美國(guó)次級(jí)債危機(jī)升級(jí)造成全球機(jī)構(gòu)投資者被迫調(diào)整其資產(chǎn)組合，那么可能造成外國(guó)短期資本在中國(guó)資本市場(chǎng)上的大量流出或流入，而這可能擠破或放大中國(guó)當(dāng)前的資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

一旦美國(guó)次級(jí)債危機(jī)造成日元套利交易終止，大量資本從美國(guó)流向日本將會(huì)造成美元貶值、日元升值的局面，美元大幅貶值一方面會(huì)造成中國(guó)外匯儲(chǔ)備發(fā)生存量損失，另一方面將對(duì)人民幣匯率走勢(shì)產(chǎn)生壓力。

如果美國(guó)次級(jí)債危機(jī)導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退，那么美國(guó)出口需求降低將會(huì)影響到中國(guó)出口行業(yè)的利潤(rùn)和就業(yè)，并且加劇中美貿(mào)易摩擦。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所）