泡沫中的中國房市

“多倫多是瑞士人管理的紐約。”—彼得·烏斯蒂諾夫， 1987年8月1日

過去，金融界人士通常選擇在夏季市場相對平穩且交易量平淡的時候外出度假。今年不少人的假期泡了湯，我猜他們已經厭煩了研讀有關美國次級抵押貸款和擔保債務憑證及其對全球金融市場流動性與信貸風險的影響的文章。所以，我想先聊聊我近期在加拿大的“探親之旅”，并借此談談我對中國房地產市場的看法。

加拿大與中國房地產市場有何關聯呢？與中國類似，過去幾年加拿大經濟發展較快；與澳大利亞、新西蘭和南非等以資源為基礎的經濟模式一樣，近期商品價格上漲使加拿大經濟受益頗深。但是，商品價格拉動的經濟增長也需要支付相關的成本，過去五年加拿大房市逐步升溫，這一點與其近鄰美國類似。這在由資源驅動增長的西部極為明顯，尤其是其中心城市—我的家鄉卡爾加里更是如此。

經歷了1973年和1979年的兩次石油危機之后，20世紀70年代末至80年代初由油價大漲帶來的石油經濟繁榮讓我記憶猶新。一幢幢高樓拔地而起，令上海人在此就能找到回家的感覺?？柤永锼?969年建成，時為當時的第一高度(見左圖左下角)，但就在僅僅十年之后，卡爾加里市中心就形成了加拿大西部最大規模的摩天大樓群落。之后油價下跌然后是房價經濟隨之進入蕭條期。隨后卡爾加里經歷了慘淡的20年光景，相比之下溫哥華和多倫多則幸運的多——由于富有的移民(多來自中國內地和香港、臺灣地區)遷入，這里的經濟和房市仍保持堅挺。我在油田工作的歲月里，每天都能路過一座未完工的15層鋼筋混凝土結構——它已成為經濟由繁榮到蕭條的直接見證。

在此種背景之下，油價跌至10美元/桶，我則在這時開始了我的追夢旅程：我的足跡踏尋了北美和歐洲，并于1994年來到香港，一呆就是13年。但是，15年間“物是人非”—商品價格飛漲，油價超過了70美元/桶，我的故鄉卡爾加里也再次迎來“春天”。過去三年中，卡爾加里一幢獨立式別墅均價已由25萬加幣左右翻番至50萬加幣。就在不久之前卡爾加里還是加拿大居住成本最為低廉的城市，現如今，這里是全國房價第二高的城市(去年超過了多倫多，目前僅次于溫哥華)；而且我還聽說這里的星巴克咖啡是整個北美地區最貴的。

過去五年卡爾加里經濟發展經歷了一潭死水到繁榮甚至出現泡沫的巨大轉變，難怪近期《經濟學人》都多次提到這座城市。有趣的是，上個月有一篇文章指出：“擁有250萬人口的多倫多以其現代感和高品質生活所著稱但是這個城市也飽受預算問題和基礎設施質量不 訓睦?，而且它正脣嬞野心勃勃的袨错樓输\ǘ永锏奶粽健饈且桓鍪蘭鴕岳此諞淮蚊媼倬赫叩耐病？ǘ永鏤揮詡幽么笪韃堪。羌幽么竽茉垂ひ搗⒄溝奈韃炕亍Ｆ淙絲誚鲇?00萬，但是增長迅猛?？柤永镎谂d建新的學校、醫院、公路，目前也吸引了越來越多的公司總部在此扎根。”有趣的是，我從未聽過任何卡爾加里人談到過卡爾加里將挑戰多倫多“加拿大超一流城市”地位，但是那些局外人卻對此津津樂道。過去幾年卡爾加里房價飛漲，今年夏天我本打算考慮購置房產，但是后來放棄了這個念頭。為什么呢？也許有人會認為：油價高企、經濟繁榮、失業率接近零且有大量移民涌入，這里的房價將繼續上漲。事實上，經過簡單的調查就很容易發現，未售出住宅已經由去年的3100套猛增至8500套，且過去兩個月要價已經下跌10%左右。

前文關于多倫多的引語只是為了談談加拿大人那典型的無趣、簡單而又保守的作風。不妨以個人金融業務為例，加拿大人和加拿大的商業銀行在開展NINJA抵押貸款(借款人沒有收入、沒有工作且沒有資產)，也就是通常所說的次級貸款方面，遠比不上美國同業瘋狂。但是這并不等于說加拿大的次級貸款業務沒有出現過度發展的跡象。事實上，豐業銀行的廣告語還是叫我大吃了一驚——“你的富有，超乎想像”，無疑是在煽動人們提高負債。First National去年已經全面放開了貸款業務，無需首付，償還期長達40年，當然良好的信用記錄不可或缺；但是關鍵的一點是，當前利率僅在120天內有效。因此，盡管加拿大人還沒有像美國同業那樣饑不擇食地向信用記錄很差的人(所謂的欺詐貸款)推銷其“僅付息貸款”、“反向分期貸款”等業務；但是顯而易見，即使是在保守的加拿大，信用貸款的限制也已逐步放寬，個人負債有了明顯提高。

盡管如此，加拿大房地產市場的繁榮與美國和世界上其他的資源型經濟國家(例如澳大利亞和南非)相比仍然相形見絀。過去十年，這些國家的住房價格漲幅遠遠超過了加拿大。但是，最繁榮房地產市場的負擔比率達到了1989～1990年經濟衰退時的高點(居民無力承擔高昂的房產價格)；而今天的實際利率比那時還要低很多，這說明當今人們的絕對負債與收入比率遠遠超過從前的水平。換句話說，市場對利率變動敏感異常，較高的利率將對償付能力帶來巨大的沖擊。事實上，由于加幣升值，加拿大的利率與美國相比還很低，而加拿大利率1%左右的歷史“溢價”已經在過去幾年中演變成為1%的折讓。2004年，加拿大利率創下40年來的最低谷，但加拿大中央銀行僅九次上調隔夜利率至4.25%，而90年中期以前， 懶?7次加息至5.25%。

在強大的經濟發展和對通脹壓力的恐懼下，沉寂了一年有余的加拿大中央銀行終于在2007年7月10日將利率上調至4.5%。加拿大大部分消費制成品依賴于進口，本應大幅貶值的加元卻一路走勢強勁，過去五年升值已超過50%，這曾經讓我百思不得其解。我時常懊惱地想燒掉所有的經濟和金融教材，因為那所謂的購買力平價論在加拿大模式前卻如此蒼白無力。只需瞧瞧一個普通加拿大人的日常生活，就能明白其中原因了。雖然加拿大零售汽油和食品的價格像世界其他國家一樣日益提高，但是，盡管加元走勢強勁，其他貿易商品的變動幅度卻始終很小。書籍的價格變動最為明顯，書籍可能是所有商品中最易套利的。

過去，北美出售的書籍在封皮上都標注著美元價格和加幣價格。兩年前，我買了一本《哈利波特6》，美元和加幣價格分別是29.99美元和41加幣，雖然看上去價格相差了37%，但是大部分已經被20%的匯率差異抵消了。也許，出版商們考慮到加幣價格較高會讓消費者們覺得不適，于是《哈利波特7》上就再也找不到美元價格了，僅僅印了一個45元加幣。去亞馬遜加拿大網站（Amazon.com）上看一看，網站上標注的美元價格為34.99美元，與市場零售價格相差29%，可現在的匯率差異僅有5%。同樣，《經濟學人》指出“在美國，一輛保時捷卡宴Turbo的價格是9.8萬美元；而在加拿大，卻需要12.5萬加幣，相當于11.8萬美元”。無獨有偶，年假的時候我去查了查保時捷911的售價(只是為了好玩我可沒想買保時捷)，果真與《經濟學人》所言如出一轍。但是當我快要啟程回到香港的時候，網站上已經找不到加幣建議零售價了(美元價格倒是沒變)，也許正在下調價格。

盡管匯率出現大幅變動，但即使是流通性最強的貿易商品，其價格也難以下調。因此，雖然加幣仍在升值，但是加拿大仍然面臨著嚴重的通脹壓力。我認為中國的境遇同樣如此，雖然人民幣已升值9%，但是通脹壓力依然嚴峻，一次次加息勢在必行。

我們常說，要是美國經濟打了個噴嚏，那么加拿大經濟也難免染上流感。這么說來，美國次級抵押市場的一瀉千里背后隱藏著更加嚴峻的問題——全美住房價格將經歷二戰以來的首次同比下滑。而且，2000年以來美國的住房價格一直在進行向上重估，已經超出了長期升值的范疇，這與通貨膨脹亦步亦趨。因此，美國市場上所有的反向分期貸款、僅付息貸款、100%融資和NINJA抵押貸款與日本在上世紀80年代出現的“三代”抵押貸款有著驚人的相似，兩者都已形成過大的泡沫。我們也都知道泡沫破裂后日本的地產行業經歷了15年怎樣慘淡的掙扎。

但是，這與中國的現狀有什么關系呢？這本月刊畢竟叫《華僑看中國》，而不是《加籍華裔看加國》。言歸正傳，《經濟學人》7月7日刊有句話，我們尚且用它做個引子吧：“如果說中國和其他的東亞國家都在經歷著房地產泡沫確實是有點言過其實了現在，80%的中國城市家庭都擁有自己的房產(美國是69%)，相比之下，僅有10%的人左右擁有股票。因此，這是幸運的，大量的數據顯示，房地產泡沫并不存在。自2002年以來，中國的平均房價僅上升了30%，但是美國同一時期的房價漲幅卻高達46%。”文章繼續說道，“對全球市場的研究表明，房價的長期增長動力是收入。房價收入比在美國、英國、西班牙和不少其他發達國家已飆升至歷史新高，處于紅色危險區域，即如果繼續高漲，很快就會處于崩潰的邊緣。相反，在中國，全國平均房價上漲遠遠慢于收入的增長。最新的《中國宏觀經濟季度報告》顯示，1999年以來，房價與可支配收入比率下降了25%。即使是在上海，房價也僅稍稍高于收入。加拿大金融研究機構BankCreditAnalyst的研究顯示，基于房價與人均國內生產總值的長遠關系，中國是世界上價值被最大程度低估的地產市場之一?！蔽恼逻€列出了幾個圖表來支持這一觀點（圖1，圖2）。

我同意從長期來看房地產價格將隨著收入的增長而上漲，因為工資是根據名義貨幣來計算，所以收入將隨著通貨膨脹而增長。美國在2000年房價飛漲之前的一個世紀里，大部分時間實際(經過通貨膨漲調整后)房價基本保持平穩。在過去十年中，中國實際收入水平每年增長近10%同樣是可信的，因為我們知道工資大約每年增長15%～20%。而我認為難以置信的是，文章稱，在過去五年中，中國的房價僅上漲了30%，過去十年中的年均增長率(即使是按實際計算)只有3%。即使是最粗心的觀察者也會發現這些數字是可疑的，國際貨幣基金組織的經濟學家們或許不應該僅依賴官方統計數據，而是飛到北京(當然都是以考察的名義)實際與房產經紀人談談，看看真實的市場價格是怎樣的。

回到我們中國的房地產數據庫，我們發現全國平均房價在過去七年中只上漲了一倍，從2000元/平方米到4000元/平方米。即便是這個數字同樣也是可疑的，毫無疑問，這包括了許多人口正在外流的地區(想想中國有9億農民)，而銀行和股票投資者應該更集中于人口流入的地區(例如大型沿海城市)。盡管在過去幾年中政府試圖讓市場降溫，但2000年以來上海的房價就不止上漲了一倍，而北京和深圳的房價上漲更多。同時，我們還不得不懷疑，即使這些數字也可能大大低估了真實的房價或者仍存在其他價格扭曲因素，例如政府補貼的“商品房”，我們 姆康夭鄹裰甘允荊本┘詞故侵械搗考鄹裰遼僖彩欠康夭鄹裰甘允鏡?0000元/平方米的兩倍。也就是說，中國主要城市房價的上漲至少與個人收入增長同步甚至還要超過個人收入的增長，很明顯，實際上支付能力已大大下降，這與《經濟學人》雜志中的文章試圖論證的觀點剛好相反。

《經濟學人》雜志中的文章還提出了第二個觀點：“泡沫的另一個征兆是房貸的大幅增長。高負債將使房價下跌的后果更加嚴重。住房抵押貸款在中國增長非?？欤瘘c比較低。1997年之前，房貸較少，即使現在房貸也只占到了GDP的10%，而在美國和英國這一比例高達70%～80%。中國人超過半數的住房都是在90年代末開始的住房私有化過程中以大大低于市場的價格獲得的。住房以極低的價格出售給租戶，因為家庭都擁有大量存款，所以只有一半業主采取了房貸。2005年貸款購房者，他們平均貸款僅為房屋價值的63%，而在美國，100%的房貸也是很平常的。”在這方面，我們同意住房抵押貸款對中國來說還是新事物，盡管在過去的十年中年增長率超過了40%，但中國住房貸款仍然只占總貸款的10%。我認為，應該說，雖然中國房地產價格大幅增長，并且由于負擔能力的下降已顯現出泡沫的初期跡象，但中國房地產市場的杠桿率并不是很高，因此，金融系統所面臨的系統風險并不像美國或者其他海外國家那么高。我們對中國的房地產價格依然看漲。

我還想簡單地談一下中國的通貨膨脹和匯率問題，這樣我之前談到的關于加拿大的問題就完整了。我們知道中國對通貨膨脹頗為擔憂，今年6月居民消費價格指數上漲了4.4%，并且根據各種計算，7月和8月還在繼續上漲。政府的聲明也反映出過去幾個月內這一政策的轉變，目前有關豬肉價格(及其他食品價格)的新聞鋪天蓋地，而之前關于A股泡沫的討論幾乎消失不見。值得指出的是，當政府討論關于投放“戰略儲備豬肉”以控制價格上漲時，他們是十分擔心的。我反復確認過，中國的確擁有“戰略儲備豬肉”，包括幾十萬頭生豬和未知數量的冷凍或臘豬肉。

這意味著中國很可能繼續加息，或許比市場普遍預期的要快，而海外評論家開始擔心中國已經開始向外傳遞通貨膨脹。這引起了廣泛關注，因為過去十年中，中國向外傳遞的通貨緊縮被認為是美國通貨膨脹率較低的一個關鍵的積極因素(例如，低成本的中國進口商品使得沃爾瑪商場里的價格保持低位)。研究機構Bank Credit Analyst有一個非常有趣的觀點，盡管如我們之前所說的，中國的工資水平每年增長15～20%，但由于生產力大大提高，出口產品成本反而有所下降。正如下圖所示，過去十年中，出口 鄹裎炔較陸擔飪贍蓯怯捎詰ノ蝗肆Τ殺鞠陸翟斐傻摹Ｒ簿褪撬擔淙還ぷ噬險牽υ齔じ歟溝貿隹誆芳鄹襝陸擔ㄍ?，圖4）。

盡管如此，最近的報道顯示，美國從中國進口商品價格指數自2004年首次公布以來第一次出現增長。但是，《經濟學人》雜志指出“由于美元的疲軟，過去18個月中，美國從大多數國家進口的價格都加速上漲，尤其是從歐洲美國進口價格的上漲是由于美元的疲軟而不是中國緩慢的成本通脹。按人民幣計算的中國制造業成本和出口價格總體上仍在下降真正給美國帶來通貨膨脹威脅的并不是中國出口產品的價格開始略有上升，而是國會采取的非常短視的貿易保護手段，使美國的消費者不能再買到便宜的中國進口商品。”

讓我們來看看在上個月的次級債危機之后對今天金融市場狀況的一些最新觀點。盡管我認為，如果認為需要“拯救市場”的話，聯邦政府還有很大空間削減利率，因此房地產和信貸市場情況可能惡化，但我對美國經濟總體相對樂觀。雖然一些評論家認為“格林斯潘對策”已經過時，但我很難相信伯南克會允許金融市場內爆。也就是說，盡管很明顯美國經濟將經歷嚴重放緩(上帝保佑不會是衰退)，但我并不認為這是美國經濟的末日。

令我更加擔心的是政壇，市場觀察家基本上忽視了中國貿易法案正在向國會推進，這要求財政部與聯邦儲備局協作干預貨幣市場，修正其他國家扭曲的匯率。法案可能還將允許美國公司就扭曲匯率下的中國商品提出征收反壟斷關稅。這一立法的危險之處在于這可能有悖于世貿組織規則，并且以“匯率偏差”取代了較難證明的“匯率操縱”的字眼。我認為，短期內對中國和美國經濟最大的風險是，人民幣升值的影響和通過征收關稅進行的以牙還牙的貿易戰爭。同時，鑒于美國正要進行總統初選，并于2008年舉行總統選舉，因此出于政治利益而犧牲經濟的風險很大，因為候選人在中國問題上都不會態度軟弱。

（原文載于中銀國際內部研究刊物《華僑看中國》8月期）

(作者系中銀國際控股公司董事總經理)