中國Ｂ股市場的定位與制度安排研究

摘要：由于制度非均衡是造成中國B股市場持續低迷及“邊緣化”的根本原因，從中國股票市場現實制度結構出發，以A、B股市場有限制的開放實現A、B股的漸進整合是中國B股市場發展的有效選擇。這需要調整B股發行政策，培育B股機構投資者，保持B股市場供求的動態均衡，創造B股上市公司實施B股回購，進而實現A、B股合并的制度和市場條件。

關鍵詞：B股市場；制度非均衡；定位；制度創新

中圖分類號：830.91 文獻標識碼：B

一、中國B股市場發展的制度分析

中國B股市場是在人民幣資本項目尚未自由兌換約束下通過境內資本市場籌集外資的審慎性制度安排。從1992年2月21日真空電子B股在上海證券交易所上市，并在5月29日創下140.85點的高位，之后便逐步下滑，長期處于交投清淡的低迷狀態，1999年3月10日更是創出21.25點的歷史最低。2001年2月19日，中國證監會宣告B股市場對境內持匯居民開放，致使B股二級市場爆發井噴式大牛市行情，上證B指于6月1日創出445.83點的歷史高位。此后，因海外機構投資者大規模撤出，滬深B股市場沖高回落，市場人氣渙散，步入長期震蕩調整之中。2006年9月7日，上證B指收盤報90.89點。

應該承認，中國B股市場發展到今天這樣一種結果，是多方面因素的綜合作用造成的。從根本上說，筆者則認為是中國B股市場制度非均衡的必然表現。

客觀分析，B股市場實際上是在人民幣不能自由兌換、外匯管制較為嚴格的特殊背景下，通過證券市場有限制的直接開放來利用外資，同時又能保證外匯市場和A股市場不受國際投機資本的沖擊，從而以A股市場和B股市場并存的二元證券市場結構來提升證券市場及其國際化對我國經濟增長的貢獻率。換而言之，B股市場的創建，是從我國經濟發展的特定階段和實際結構出發做出的抉擇，具有一定的合理性，較好地滿足了我國證券市場特定發展階段的實際需要。

顯然，作為附屬于國內A股市場的外資股份，B股市場在功能定位上明顯具有較強的過渡性。也正因為如此，B股市場及其功能都應隨著國內外經濟環境的變化和我國證券市場的發展做出調整，B股市場就不能過于強調其籌資作用。盡管吸引國際證券資本流入確實是我國證券市場國際化的重要目標，但證券市場的功能絕不僅僅限于籌集資金，并且這種籌資功能也不能脫離優化資源配置和改善公司治理等經濟功能而孤立地得到發揮。由于政策安排及B股上市公司經營機制的限制，使B股公司片面地注重其簡單的籌資功能，自然會不可避免地忽視股票發行后企業的管理效率，并給B股市場的進一步發展和各項經濟功能的有效發揮造成越來越多的困難，最終因其籌資功能被推到極端反而使其籌資無從實現。事實上，1996年之后B股市場新股發行就越來越少，2000年以來竟沒有一只新股發行，B股市場已經失去了融資能力。

退一步說，在我國經濟快速增長背景之下，即便要以這樣一種指導思想來推動B股市場的發展，避免B股市場的窘境，也應該獲得持續性的制度供給及政策誘導。然而，B股市場吸引外資這一作用的發揮并不是連續性的，而是在逐步讓位于H股、N股等海外上市外資股，并由此產生比較明顯的替代作用；另一方面，B股市場作為附屬于A股的過渡性海外市場，B股市場擴容的速度、規模和質量遠不及A股市場，引致B股在和A股的資本功能漸趨分化的同時，與A股市場實際運行中的相互滲透趨勢在不斷增強，許多帶A股的B股上市公司紛紛通過發行A股實現再融資，B股市場自身的吸引力逐漸喪失。顯而易見，由于決策管理部門一直未能就B股市場發展方向給出明確的說法，我國證券市場及其國際化的政策安排和結構調整在事實上已經使得B股市場喪失了其存在和持續發展的制度基礎。即使是在B股屢創新低的過程中，“政策市”的中國股市也始終未見管理層急于對市場做出表態。政策預期的變化，使得政府缺少推動B股市場發展的動力，而是采取放任自流的態度，B股市場的制度風險在不斷膨脹。這主要表現在：有關B股的法規、政策缺乏長遠性和連續性，往往是針對某一時期的具體問題和具體情況而制定的，且在與其他法規政策配合時存在諸多矛盾和沖突。整個B股市場具有極大的不透明性和不確定性，提高了海外投資者的風險預期，使很多投資者望而卻步，因為不同的路徑安排可能會帶來不同級別的風險水平以及迥異的制度收益。在這種情況下，本來就是B股市場發展基石的B股上市公司質量、特別是B股公司的經營業績顯得特別關鍵。

從理論上說，B股上市公司應該把B股的發行作為契機，努力按照市場機制把企業管理資源和經營結構向有利于企業長遠發展的方向進行重組，并把新籌資金落實到開拓新項目、開發新產品及提高生產經營效率方面，從而以企業經營業績的不斷改進來回報投資者，充分開發利用這種特殊的政策資源。同時，考慮到信息對國際資本市場價格作用的特殊性和重要性，B股公司應注意信息披露時間上的及時性和持續性，質量上的真實性和規范性與數量上的充分性和適當性，使投資者通過科學的信息披露機制來充分認識企業較高的經營管理水平和較強的盈利能力，從而建立起一種比較穩定而持久的投資信心。但實際情況動搖了曾經期望通過投資B股分享中國經濟高速增長成果的國際投資者的信心，B股上市公司信息披露制度的不健全、政府對B股企業的過度干預和政策多變等問題，特別是B股公司經營業績的差強人意、B股投資價值中樞的不斷下移，不能不使國際投資者看空中國B股市場。

進一步分析，由于企業最優的所有權安排體現為剩余索取權和剩余控制權的有機統一，公司治理的績效主要取決于B股上市公司的股權結構。受制于政府意志的偏好替代及由此引致的強制性制度選擇，B股上市公司多由國有企業改制而來，公司股權結構是以非流通且“一股獨大”的國有股及B、A股的分割為特征的。作為供海外投資者買賣而在境內上市的人民幣特種股票，B股的發行上市顯然容易造成海外投資者參與的市場與國內投資者參與的市場相互分割、甚至對立的狀況，產生與股份制經濟本質相背離的現象，A、B股股東在原始股份的取得上有著很大的差異，致使我國證券市場體系中的股權結構矛盾更趨復雜、突出。就同一家上市公司而言，B股的發行定價一般以每股凈資產值為依據，而A股的新股發行定價則通常限定在15倍市盈率以上，這就導致B股的新股發行價格比A股低3—4倍，B股投資者就在無形之中獲得了更多的制度租金，侵占了A股投資者高溢價購買股票所帶來的利益。而另一方面，由于國家對外資持股比例及數量有嚴格限制，B股股東的股權實質上僅僅是一種名義上的影響力，B股投資者只能從投資行為本身獲益而不能參與公司治理，加之流通股比例較低，大量股份作為一種控股形式被國有控股股東持有，B股市場的實際表現在根本上難以對企業經營管理構成實質性的外在約束，難以對改進B股上市公司的經營業績以及企業的規范化經營產生重要的影響。盡管根據1999年6月中國證監會發布的《關于企業發行B股有關問題的通知》，申請發行B股的企業不再受所有制形式限制，且成熟一家、發行一家，但因計劃控制制度作為一種制度安排在我國由來已久，具有很強的路徑依賴屬性，在國家制度收益結構并未發生根本變化的條件下，國家“內部人”的自發行動缺乏激勵，而缺乏激勵的自發行動在沒有“外部人”有效配合時，常常會產生制度變遷軌跡的異化，嚴重時往往會導向“閉鎖”的境地。

這樣，“用腳投票”機制的扭曲，必然導致由股票市場提供的信息交流機制殘缺不全。而殘缺不全的信息交流機制不利于促進所有者與經營者之間的信息對稱，從而也不利于防止和校正由隱蔽知識造成的機會主義行為，同樣難以保證“用手投票”的有效性。B股上市公司經理層在經營選擇權嚴重缺失的情況下，不能及時、準確、充分地獲取資源和信息，而只能在片面、扭曲的市場信號下做出決策。另外，公司運行的非市場化，事實上極大地增加了公司用于協調、組織、控制方面的交易費用，同時削弱了公司的專業化收益。統計數據表明，A、B股并存的87家上市公司的業績不僅落后于僅有B股的22家上市公司，而且低于滬深兩市A股上市公司的平均水平。不僅如此，由于B股市場是以A、B股并存公司為主體的，B股股價不但受B股市場的影響，而且受A股股價的影響，致使A、B股并存公司的B股的股價相對于純B股公司包含了更多的系統性噪聲，效率低下就在所難免。

二、中國B股市場的發展定位

從理論上分析，證券市場國際化的前提和基礎是市場化，只有發展成為具備一定成熟程度、市場化的證券市場，才能逐漸與國際資本市場接軌，真正實現國際化。由此出發，我們必須承認，正是由于我國B股市場定位明顯具有較強的過渡性，B股市場發展一直帶有明顯的計劃經濟體制色彩，直接導致證券市場制度架構存在較為濃厚的非市場化特征，決策層和B股公司才理所當然地要首先考慮其籌集外資的功能，A、B股份的整合缺乏相應的微觀機制及市場條件，根本無法適應中國證券市場市場化、國際化的內在要求，最終導致在制度短缺條件下所構造的B股市場制度的扭曲，以及A、B股功能分化基礎之上的B股資本功能的虛化，B股市場的實際運行也因而日益顯著地體現出與A股市場相并攏的趨勢，B股市場接近癱瘓狀態，喪失了其存在和持續發展的市場條件與制度基礎，B股市場存在的實際意義自然就越來越值得懷疑。

正因為如此，我們不能不對向境內投資者開放B股二級市場政策提出異議。2001年2月19日，中國證監會出臺B股市場向境內投資者開放的政策，結果使得非法進入B股市場的違規資金成為最大的受益者，參與B股的海外機構投資者則逢高兌現、借機退出，B股市場投資者結構趨于個人化、本土化。這一方面使原來由海外機構投資者主宰、崇尚理性投資的B股市場深受A股市場投資理念的沖擊，市場的投機氣氛逐步趨于濃重，出入于B股市場的短線熱錢有增無減，“羊群效應”更加突出；另一方面，A、B股市場聯動的特性逐步加強，熱點板快的輪動和趨同現象表現得相當明顯。這對大盤形成了一種助漲助跌效應，在大盤穩步走高時，囤積在場外的資金爭相涌入，推動股指逐級攀高，而一旦市場有風吹草動，大盤便急速下滑，從而加大了B股市場的震蕩幅度。可以說，在急于求成的思想影響下，原來違規入市的資金非但沒有得到規范，違規者反而成為政策效應的最大受益者。這就不能不使非法外匯買賣和違規入市資金得到變相縱容，B股市場開放的政策效應幾乎被透支殆盡，擾亂了正常的市場秩序，非均衡的制度結構影響了中國證券市場及其國際化的實際發展方向。當然，由于在B股對國內投資者開放后并沒有制定具體的法規，沒有及時出臺相應的交易細則，B股的發展方向、發行上市、風險防范等一系列重大問題依舊處于不明確的狀態。隨著QFII的推行，B股市場吸引外資的功能進一步衰竭，而QDII制度的實施，將分流部分B股資金，B股市場的發展前景將更為黯淡。

對于中國B股市場的發展方向，筆者一直認為，B股市場最終肯定要與A股市場合并，問題的關鍵是如何合并與何時合并。

鑒于人民幣資本項目下尚不能自由兌換，A、B股市場無法、也不能直接實現并軌流通。另外，由于人民幣資本項目下自由兌換只是實現A、B股市場合并的一個必要條件、而非充分條件，那么，在人民幣升值壓力長期存在，由此導致外匯供給持續增長，外匯儲備迅猛增加的情況下，筆者認為，以A、B股市場有限制的開放實現A、B股的漸進整合將成為中國B股市場發展的現實選擇，而培育B股機構投資者和實施B股回購則是其最有效的切入點。

具體分析，如果能夠放開境內外投資者投資于A股市場和B股市場的限制，保持同一上市公司A、B股之間的市場套利，使資金能夠在A、B股兩個市場之間合理流動，從而消除同股不同價的制度租金，在保持A、B股市場并行發展的過程中減少A、B股價差，增加B股市場需求，為最終統一A、B股市場、消除市場分割提供條件。由此出發，應允許帶A股的B股上市公司在適當的時機通過向海內外機構投資者定向增發A股籌集資金來實施B股回購，純B股上市公司則可先實施A股IPO股票發行，以此解決B股回購中的資金緊張問題。至于在B股回購政策宣布后B股上漲會導致回購成本過高而難以實施問題，筆者認為這反而可以促進B股新股發行，擴大B股市場的規模。

在B股市場定位調整策略上，筆者建議，首先采取有效的擴容措施，重新啟動B股新股發行，將一些優質藍籌企業引入B股市場，激活B股，發揮其應有的資本市場功能，同時要設立投資B股市場的B股投資基金，進而向A股機構投資者及QDII開放B股市場，以保持B股市場供求的動態均衡，增強B股市場的流動性，提高B股市場的運行效率。在此基礎上，采取市場化的方式，由B股上市公司決定如何和何時通過B股回購實現A、B股的合并。

三、中國B股市場創新的制度安排

在B股市場基本完成其歷史使命的今天，我們最需要的不是以救市為動機的急功近利行為，而應該是從B股市場已經對境內持匯居民開放的現實制度安排出發，從市場化和國際化的角度，通過制度與市場創新促進B股市場的健康發展及其與A股市場的順利合并。

第一，擴大B股市場供給。這需要從兩方面予以推進：(1)啟動B股發行程序，改私募發行為公募發行。B股向境內居民開放引致8股二級市場出現異常火爆，這既證明了開放政策對B股市場發展的巨大正面效應，同時也提出了一級市場擴容、恢復B股籌資功能的迫切要求。而啟動B股的融資功能本身將給市場傳遞一個積極的信號，表明政府對B股市場的重視。由于B股市場投資者的結構發生了變化，必須調整B股新股發行方式，將B股私募發行改為公募發行或公募與私募相結合的方式，以兼顧境內外投資者不同的投資理念和價值取向，提高B股市場的透明度，擴大B股投資群體和增強B股市場的流通性。(2)擴大B股市場規模，調整B股上市公司結構。B股上市公司的選擇要有詳細、長遠的戰略規劃和部署，要有明確的定位和特色，能夠使B股在同A股、H股等籌資方式的競爭中不再處于劣勢地位。首先，加快境內企業在B股市場上市的步伐，重點扶持外向型、成長性強的民營企業發行B股，加大高技術含量上市公司的比例，提高B股上市公司的整體質量。其次，允許外商投資企業和海外企業在B股市場上市，以推動中國外資經濟的長期發展、吸引海外投資者投資B股市場，更重要的是以制度博弈促進中資企業公司治理績效的改善及管理更為規范化。最后，以原有B股上市公司增發B股的方式實現市場的擴容，滿足上市公司進一步擴張主業、邁向國際化的內在需求。此外，抓緊B股上市公司經營機制的轉換，對扭虧無望的公司實施資產重組。由于種種原因，早期上市的B股公司大多處于虧損和微利狀態，不僅喪失了再籌資的自我發展能力，而且影響了整個市場的形象。政府應積極引導這些公司通過資產置換、收購兼并、業務重組等活動，擺脫包袱，凝聚人氣，重新進入良性循環。

第二，增加B股市場需求。既然缺乏機構投資者有效參與的B股市場呈現出脆弱性、投機性等特征，要增加B股市場需求，必須著重吸引境內外的機構投資者，而這與恢復B股市場的融資功能又是相互促進、相輔相成的。(1)發行B股投資基金。發行B股基金，不僅可以發展壯大我國機構投資者隊伍，調整和優化投資者結構，活躍B股市場，而且可以將居民手中的外匯集中起來投資，提高儲蓄轉化為投資的效率，并減輕我國外匯市場的壓力。因此，筆者建議，由國內符合條件的基金管理公司公開募集境內外機構和個人的外匯資金設立投資于我國B股市場的開放式基金，符合條件的商業銀行、保險公司和證券公司則可以自有外匯資金和私募外匯資金投資我國B股市場。(2)向A股機構投資者及QDII開放B股市場。待條件成熟時，適當放寬限制，先允許QDII、QFII投資B股市場，再放開A股證券投資基金以及社會保障基金、保險基金等機構投資者購匯參與B股市場投資，以此活躍并穩定B股市場，增強B股市場流動性，提高B股市場效率。

第三，改善B股市場交易環境。具體分析，需要重點解決以下四個問題：(1)統一滬深兩市B股的交易結算貨幣，合并滬深B股市場。滬深B股市場分割雖然滿足了上市公司及投資者的不同需求，但也造成了交投清淡、暴漲暴跌以及發展不平衡的不利后果。目前兩個市場除了交易幣種不同外，相關交易規則、手續費用、清算制度、托管體系等各方面都存在著一定差別，統一的市場將能迅速消除兩市間的差別，使廣大投資者獲得更加公正和完善的交易環境，不僅能極大程度地激活國內市場交易，而且可以為潛在的海外機構投資者帶去信心，從而推動B股市場健康發展。鑒于B股市場規模較小，市場合并既可行、也非常必要，因此，筆者建議，先將深市B股由以港幣掛牌交易改為以美元掛牌交易，然后考慮將兩個完全分離的B股市場合并。(2)引進創新交易品種。B股市場作為我國證券市場國際化的前沿，應適當引進在國際資本市場上已成熟運作的創新交易品種，比如股指期貨、融資融券等，以積極穩妥地發展B股市場。(3)完善B股信息披露制度。首先，要明確B股上市公司在海外持續披露信息的方式和內容，完善定期和臨時信息披露制度，要求B股公司按照《信息披露實施細則》及時分別在香港中英文報紙上披露經營過程中所發生的重大事件，對于只發行B股的公司則可簡化或省略在境內相關的披露。其次，滬深證券交易所應和香港交易所協調將有關B股信息終端延伸到香港，以便讓海外投資者及時了解B股上市公司及其交易信息。最后，建立B股市場資訊網站，及時傳播有關政策動向和建立B股上市公司資料庫。(4)降低B股交易費用。要降低B股交易費用，一方面要降低海外券商代理B股買賣的費用，另一方面要降低B股投資者的交易費用。在具體操作上，除了適當降低股票交易印花稅外，對于傭金可試行根據交易額的大小區別對待的方式。