國有企業集團內部資本市場效率的影響因素分析

摘要：經濟轉型時期，國有企業集團有著區別于一般企業集團的產權特性和政治特性，政府對國有企業集團內部資本市場的形成具有推動和強化作用。而尋租、預算軟約束會制約內部資本市場的效率；控股股東對中小股東的利益掠奪，會異化內部資本市場的功能。此外，內部資本市場的規模會強化以上因素，制約內部資本市場的邊際收益與邊際成本。由此，根據影響內部資本效率的因素，構建了影響國有企業集團內部資本市場效率因素的綜合模型。

關鍵詞：國有企業集團；內部資本市場；效率；影響因素

中圖分類號：F276.1 文獻標識碼：A

一、文獻回顧及述評

Winiamson(1975)、Khamla(1997)分別將存在于多元化聯合大企業(M型)、多法人控股結構企業集團(H型)內部的資本籌集與分配機制稱為內部資本市場，此后的研究圍繞著內部資本市場的投融資等資源分配特征、效率及其經濟后果而展開。其中，對影響企業集團內部資本市場效率因素的研究，歸納起來主要有以下四類。

第一，代理成本問題。代表觀點如：總部經理與分部經理的代理沖突導致總部在資本配置過程中偏離效率點(Rajma，Servaes and Zingales，2000)；分部經理對總部重新分配資金的預期產生了聯合企業中新的代理成本，進而導致了經理激勵的變化(AxelGautier and Florian Heider，2001)；高層管理者過度投資的代理問題(Brusco and Panunzl，2002)；代理鏈的延長和層級的增多會導致公司內部信息傳遞不暢、信息失真(Ozabas，2003)等都降低了內部資本市場的效率。

第二，分部經理的尋租行為。代表觀點如：分部經理通過影響活動來向公司總部爭取更多的資源或權力(Meyer，1992)；雙層代理模型中，部門經理通過尋租活動影響集團總部的投資決策，以提升其交易力量并從總部獲得更多的報酬(schaffstein and Stein，2000)；引入了融資成本因素后的企業內部經理尋租行為(鄒薇、錢雪松，2005)等，這些都降低了內部資本市場的配置效率。

第三，控股股東對中小股東的利益掠奪。利益掠奪的動機在于：公司所有權高度集中時，大股東與中小股東之間的沖突，企業集團附屬公司現金流分配權與控制權不對稱(Lins and Servaes，1998；Claessenset al，2002)。外部資本市場信息不流暢，透明度較低，加大了外部人監管公司的難度，也為經理尋租或利益掠奪行為提供了空隙。利益掠奪主要通過關聯交易(Johnson et al，2000)進行，最終結果是資金沒有流向投資回報率高的子公司或業務部門，從而降低內部資本分配效率。

第四，內部資本市場的規模。與企業邊界相類似，Tnmltls(2004)指出內部資本市場的最優規模取決于邊際收益與邊際成本相等點。Stein(1997)則指出取決于兩方面的權衡：放松信用約束、靈活運作資本所增加的收益與信息不對稱、代理、評估誤差等所加重的管理成本之間的權衡。Peyer(2002)基于各分部互補性的角度指出最優規模取決于3個因素：分部的數量、分部間投資機會的相關性、分部間規模的差異。內部資本市場的適度規模，有利于內部資本市場效率的發揮。

我國正處于經濟轉型時期，國有企業集團有著明顯的產權特性和政治特性，國外關于內部資本市場的研究成果不一定適用于國有企業集團。首先，在完全的市場經濟條件下，國有企業集團內部資本市場的資源配置行為可以從經濟學的角度得到比較充分的解釋，因為政府的目的很難直接影響企業集團母公司及其附屬公司的行為。但在經濟轉型時期，國有產權主體不明確、控制權與剩余索取權不一致、國有企業集團承擔著經濟、政治等多重職能，這對集團經營決策目標和集團經營者都將產生影響，從而對內部資本市場的運作會產生推動和制約作用。其次，國有企業集團內存在兩個層次的代理問題：一個層次是大股東與中小投資者之間的代理問題；另一個層次是股東與經營者之間的代理問題，其代理關系的多層次性和復雜性將影響內部資本市場效率的發揮。筆者基于以上雙重委托代理理論的視角，并結合國有產權性質的特殊問題，對影響國有企業集團內部資本市場效率的因素進行分析。

二、國有企業集團的產權特性及政治特性

筆者研究的國有企業集團是指：以全資或國有股權占控制地位的母公司與各級子公司之間以產權為紐帶聯結而成，具有統一經營活動功能的法人聯合體。國有企業全民所有的性質決定了國有企業集團的產權特性，使得國有企業集團更容易獲得政府支持和資源分配；國有企業集團承擔著經濟、社會、政治等多重功能，與一般產權屬性的企業集團相比，在某種程度上具有輔助政府分配資源的作用或作為政府某些職能的代理(藍海林，2004)，形成了自身的政治特性。

(一)國有企業集團的產權特性

國有產權最根本的特殊性在于國家是所有者，我國已構建的國資委——國有資產經營公司或企業集團——國有企業三層管理體制框架中，由國資委代表國家履行出資人職責，國有資產經營公司受托經營國有資產，國有企業則具體從事生產經營活動。盡管國有企業集團的產權在概念上是明確的，但在現實中難以有效行使。國有企業集團的產權特性主要包括：產權關系多層次性、產權主體不明確、控制權與剩余索取權不對稱。

第一，產權關系多層次性。國有產權表現為復雜的委托代理鏈條，產權關系的多層次性主要體現為國有委托代理關系的多層次性，包括兩大基本層和基本層下的多個層次。一是從全體公民的初始委托人到政府，形成“全體公民——政府——政府國有資產管理部門及其他有關主管部門”的代理鏈條；二是從政府代表到國有企業的最終代理人員，形成“國有資產經營部門——國有企業—企業經理人員”的代理鏈條。

第二，產權主體不明確，控制權與剩余索取權不對稱。一方面，國資委代表國家履行出資人職責，行使所有者權利，擁有對企業的控制權，但沒有任何剩余索取權，也不承擔企業的經營風險，容易導致為追求自身利益濫用控制權的行為；另一方面，集團各級經營者作為國有資產的各級代理人自身并不擁有剩余索取權，現階段采取的行政升遷激勵只能讓其分享部分剩余利益，同時，也沒有相應的機制使他們承擔企業的經營風險，使其對國有資產監管的關切度不如真正所有者強烈。

(二)國有企業集團的政治特性

由于國有企業集團主要通過行政方式組建，導致政府與國有企業集團的關系比較復雜，國有企業集團作為政府與企業的連接點，代替了政府的部分職能，集團母公司及其附屬企業的行為在不同程度上直接或間接地受到政府的影響。主要體現為：集團經營決策目標多元化、集團高層管理者的激勵機制不足等。

第一，集團經營決策目標多元化。經濟轉型時期，國有企業集團承擔著經濟戰略調整、穩定就業、社會福利等經濟、社會目標，集團經營者在決策時需考慮國家對企業集團的經濟功能、政治功能的要求，并最大程度地滿足這些要求。

第二，集團高管人員的激勵機制不足。主要包括兩個原因：一是高管人員任命行政化，目前，政府有關部門(如中組部)及國資委擁有對國有企業集團高層管理者的任免權，這種行政任命方式使股東與經營者之間的委托——代理關系完全缺乏市場選擇的余地，代理關系受制于行政隸屬關系，難以產生有效的激勵約束機制；二是集團經營者業績評價指標多元化，評價指標除了效益方面的經濟性指標，還包括是否完成政治任務的非經濟性指標，這種評價機制難以最大程度地激勵集團經營者。

三、影響國有企業集團內部資本市場效率的因素分析

(一)國有企業集團的產權特性及政治特性的影響

經濟轉型時期，國有企業集團的產權特性及政治特性對內部資本市場效率的影響主要包括促進和制約兩方面的作用。

1．政府對國有企業集團內部資本市場形成的推動與強化作用

第一，經濟轉型時期，外部資本市場還不成熟，表現為地區產品市場發育程度不高、金融市場不完善等，政府通過行政手段促使國有企業集團內部資本市場的形成，為內部資本市場交易提供運作空間。首先，在產品市場化程度不高的環境中，政府推動國有企業集團通過跨行業投資，在集團內部形成行業互補型的產業鏈條，以降低交易成本，提高內部資源的配置效率。如1993年十四屆三中全會提出“要發展一批以公有制為主體，以產權聯結為主要紐帶的跨地區、跨行業的大型企業集團”；1997年十五大提出“以資本為紐帶，通過市場形成具有較強競爭力的跨地區、跨行業的大企業集團”；國有企業集團依次經歷的縱向聯合、不相關多元化、相關多元化三個戰略發展階段中，政府始終發揮著積極推動其進行行業與資產重組的作用，促使了內部資本市場的運作主體、運作范圍的實現。其次，為滿足集團內、外部資金融通以及資金優化配置等需求，政府大力發展財務公司。1991年財政部頒布了《企業集團財務公司財務管理試行辦法》，從法規上正式認可了集團內部資本市場的運作；2000年、2004年分別頒布的舊、新《企業集團財務公司管理辦法》的實施，使得財務公司的作用得到更有效地發揮；財務公司對集團成員企業之間資金的擔保或拆借、項目的追加投資發揮著重要作用，從而降低項目的融資成本和資金的獲取難度，為集團內部資本市場的有效運作創造了條件。

第二，政府對國有企業集團的預算軟約束，擴大了國有企業集團內部資本市場的運作空間。經濟轉型時期，金融體系還不完善，國內儲蓄無法通過外部資本市場有效率地轉化為外部投資。與此同時，政府通過行政強制力量控制著銀行體系，影響著銀行資金的投向。國有企業集團的產權特性和政治特性，會導致政府通過銀行對企業持續投入資金，即通過政府信用的介入對企業融資進行政策支持，強化國有企業集團的信用和融資能力，充裕的外部資金在企業集團內進行配置，進而形成內部資本市場(陸軍榮，2005)。

2．政府與集團之間、母公司與子公司之間的尋租、預算軟約束制約了內部資本市場效率

第一，對政府與集團之間的行為進行分析。首先，政府與集團之間的設租一尋租行為引發了集團申請更多資本配額的動機。隨著投資體制改革的深入，政府逐漸從所有者、經營者過渡到管制者，行使行業管理職能和市場準入管制職能，但這種經濟管理與行業監管合一的管理模式難以保證管制的獨立性，容易形成政企同盟(余東華，2006)。在監督和激勵機制不健全的環境下，政府運用行政權力參與經濟活動、排斥和限制競爭等現象在某些領域仍然存在，國有企業集團高層的人事任命權、重大投資權等權力仍然掌握在政府有關部門手中。一方面，集團為了獲得更多的項目經營權，會向政府官員進行尋租，為申請更多的資本配額作準備，以獲得比高于資源機會成本更高的收益；另一方面，CEO與投資決策者的利益結合不緊密，導致申請投資成本對CEO的影響較小，使得CEO沒有節約投資的積極性，也降低了申請投資成本(呂劍龍、田卓，2005)。其次，政府對集團的預算軟約束增加了集團獲得的資本總量。經濟轉型時期，國有企業集團肩負著政府使命和社會責任，國有企業集團融資更容易獲得政府的政策支持。一方面，國有企業集團的投資項目能更容易地獲得銀行貸款額，即降低了集團從外部資本市場申請投資的成本，使得集團獲得的資本越多，加劇了集團內子公司經理的尋租動機，進而影響內部資本市場的資源配置效率；另一方面，政府資金的持續投入，容易導致企業集團規模的不斷擴張，可能使得內部資本市場的效率逐漸降低。

第二，對集團內部母、子公司之間的行為進行分析。首先，子公司向母公司尋租以影響母公司的投資決策，母公司難以識別所有項目信息的真實性，而且，母公司作為委托人缺乏足夠的動力去進行內部監管，從而為子公司經理通過尋租活動來獲取更多可支配資源提供了便利條件。其次，母公司對子公司的預算軟約束使得子公司更容易獲得追加投資。母公司的“權威”地位保證其能對子公司進行追加投資：對于核心子公司而言，集團母公司出于追求市場價值的考慮通常會對其追加資源和投資，容易導致過度投資，既造成了資源的浪費，又降低了子公司經理在投資決策時的謹慎意識和使用投資時的節約意識；對于非核心子公司而言，由于其所擔負的社會職責，集團母公司也可能會對其追加資源和投資，從而為這類子公司的尋租行為創造了機會。各子公司的生產率不同，當尋租子公司數量增加時，母公司分別對其追加資本配置，內部資本配置最終趨于平均化。

(二)影響國有企業集團內部資本市場效率的其他因素

1．控股股東對中小股東的利益掠奪

國有企業集團普遍存在著控制性大股東，在外部資本市場公司治理機制薄弱或者失效的情況下，內部資本市場能夠幫助企業內部控制人獲得非生產性的收益，將其它利益相關者的財產轉變成為私人的控制權收益，導致控股股東對中小股東的利益掠奪。

相關研究表明：企業集團內控股股東在各子公司中現金流分配權的差異與內部資金轉移有密切關系，內部資金分配與投資機會是否一致，是影響內部資本市場效率的關鍵因素(Shin and Park，1999；Ber-trand，Mehta and Mullainathan，2002)。Byungano knn(2005)研究發現：受控股股東控制的公司之間現金流分配權的矛盾創造了內部資本市場的利益掠奪動機，控股股東將資金轉移到有較高現金流分配權的公司，而沒有充分考慮各公司的相對投資機會和相對盈利能力，這種分配行為的后果是，在股東有較低現金流分配權公司的分配資金會趨于低效率，并減少少數股東的潛在財富，扭曲的內部資金分配使得控股股東受益。

國有企業集團的上市公司常常成為控股股東對中小股東利益掠奪的典型。集團通常不具備整體上市條件，將優質資產積聚于上市公司后，留下大量的非經營性或者盈利能力較差的資產，由此導致上市公司和控股股東之間創利能力的差異，為控股股東隨后設法從上市公司尋求補償提供了理由。在外部資本市場公司治理不完善的情況下，控股股東利用控制權杠桿而占有本應由其它投資者分享的收益，內部資本市場交易成為控股股東利益實現的主要途徑。一方面，控股股東通過集團內部成員問的資金借貸、產品或服務往來、擔保、資產轉讓或租賃、委托投資等交易活動，來實現上市公司與關聯公司之間的資金直接轉移；另一方面，通過參與外部資本市場進行投融資來實現資金間接轉移，如上市公司為控股股東及關聯公司提供擔保貸款，從而在內部資本市場中形成虛擬的資金支持，一旦被擔保方無力還貸，上市公司的資金就通過銀行流向關聯公司。通過這些資金往來方式，上市公司最終向關聯公司輸出資金，這是控股股東為獲得自身利益而作出的內部資金分配方式，并沒有全面考慮各個子公司的投資機會與盈利能力，從而難以達到有效的內部資本分配結果。

2．內部資本市場的規模

內部資本市場的規模與集團所包含的附屬公司數量、各業務部門特征等經濟因素密切相關；對于H型企業集團內部資本市場而言，其運作主體具有多法人特性、運作方式更具多樣性，法律不能完全禁止不同企業法人間的“內部”資本配置行為(魏明海、萬良勇，2006)，其規模的確定還受到相關法制、企業契約等法律因素的影響。這些因素直接影響著內部資本市場的規模，進而影響著內部資本市場的效率。

企業集團附屬公司數量越多、業務部門數量越多、相關法規或契約越寬松，內部資本市場的規模越大，企業集團通過集中資源參與外部資本市場運作就會取得更高的收益，如成立財務公司后產生的資金拆借利息低于向銀行貸款的利息、資源的集中使得集團具備發行債券的資格并參與外部資本市場投資，從而能增強企業的外部融資能力，放松企業集團的信用約束；內部資本市場的交易主體越多，母公司能利用內部資本市場在各子公司之間進行更多的資產轉移、資金融通等內部交易；各業務部門間規模和投資機會的差異程度越大，內部資本在部門之間重新配置的可能性越大，內部資金的流動頻率也越大。然而，隨著集團內部附屬公司數量的增加，會導致委托代理鏈條層次的增加，從而加重信息不對稱的程度、提高管理者代理成本等；當外部資本市場不完善時，可能加劇控股股東對中小股東的利益掠奪。因此，內部資本市場規模的擴大會強化信用約束緩解收益、管理者優化投資決策收益、代理成本等因素，從而制約內部資本市場的邊際收益與邊際成本。

(三)影響國有企業集團內部資本市場效率因素的綜合模型

綜合以上因素，可以得出影響國有企業集團內部資本市場效率因素的綜合模型。

過程及結果描述：

(1)外部產品市場的不完善、股票市場部分資金的注入、政府的推動等共同促使國有企業集團內部資本市場的形成；(2)政府通過銀行對國有企業集團的預算軟約束，強化內部資本市場的形成；(3)政府與集團之間的設租一尋租行為，降低了申請投資的成本，容易引起過度投資，降低投資效率；(4)集團內各子公司向母公司尋租及母公司對子公司的預算軟約束，加劇經理尋租動機，內部資本分配趨于平均化；(5)上市公司控股股東對中小股東的利益掠奪，加劇公司治理問題，異化內部資本市場功能； (6)內部資本市場的規模會強化信用約束緩解收益、優化投資決策收益、代理成本、關聯交易的程度等因素，從而影響內部資本市場的運作效率；(7)內部資本市場集中資源能更好地參與外部資本市場運作取得更高的收益，增強企業的融投資能力，從而有利于內部資本市場效率的發揮。

四、結語

經濟轉型時期，外部資本市場不完善，政府會通過行政手段推動國有企業集團內部資本市場的形成，以增強企業集團的融投資能力。與此同時，國有企業集團的代理問題、政治特性會制約內部資本市場效率的發揮。首先，股東與經營者之間的委托代理關系容易引發經營者尋租行為、政治特性容易造成預算軟約束：政府與集團之間的設租——尋租行為、政府對集團的預算軟約束會降低集團向外申請投資的成本，使集團獲得的資本增加；集團內部母公司對子公司的預算軟約束使得子公司能分別獲得追加投資，更加劇了子公司尋租行為，從而引起內部資本分配平均化。其次，大股東與中小股東之間的代理問題容易導致控股股東的利益掠奪現象：上市公司控股股東與中小股東在投資目標、投資的權利和收益等方面的差異、控股股東控制權杠桿的存在，加劇了控制股東的利益掠奪動機，控股股東通過內部資本市場交易來扭曲資金分配，從而異化內部資本市場的功能。此外，內部資本市場規模的大小可能強化以上各因素，制約內部資本市場的邊際收益與邊際成本，從而影響內部資本市場的運作效率。

筆者定性分析了影響內部資本市場效率的因素，選取恰當的指標對各影響因素來進行定量分析，今后需要進一步進行實證分析。