觀察流動性過剩的國際視角

面對當前的流動性過剩，相關當局必須加強監管和政策調控，警惕資產泡沫風險，防范流動性過剩突然轉化為流動性緊縮，確保金融市場健康穩定發展。

對流動性的不同界定

當前不少討論都在用流動性這個詞匯，但實際上各自表達的內涵有很大的差異。

首先，流動性可以指存量意義上的流動性(如貨幣總量、金融資產總量等)，或者指這些總量的相關比率(如貨幣供應量或者貨幣供應量與GDP的比值)。

其次，流動性還可以指增量的流動性，比如央行的基礎貨幣投放以及銀行系統發放的準備金，當然它還可以同時覆蓋部分增量和部分存量。

第三，流動性是指金融資產轉換為現金的能力。約翰·希克斯(JohnHicks)最早提出這一概念。格林斯潘甚至直接說金融資產就是流動性，因為現在金融市場很發達，金融資產隨時可以賣出變成現金。就此而言，股市市值從1萬億元變成數萬億元，就意味著創造了流動性。

關于流動性的第四種概念是從全球產業結構調整這個角度來詮釋的。經濟金融體系全球化之后，伴隨產業結構在全球范圍內重新調整，勞動密集型產業大量向中國這樣的發展中國家轉移。在轉移的過程中，發達國家跨國公司所需要的投資資本開始減少，資本運作效率提高。投資貿易順差形成了大量的國際貿易順差并重新回歸到發達國家。產業結構在全球范圍內的重組，以及由此帶動的資本流動方式和方向的變動，是導致流動性過剩的一個重要原因。

關于流動性的第五種界定，我們可以稱之為金融創新說。近10年來金融創新的主要表現特征其實就是兩點。其一是風險的結構化設計。資產經過結構化設計后，被區分為高風險、中風險、低風險類別，便于向不同風險偏好的投資者銷售。其二是杠桿比例。因為大部分金融創新產品具有杠桿效應，可以用較少的資產來形成巨大的交易量，從而創造更多的流動性。越來越多的金融創新產品經過杠桿比例和結構化設計后，使金融衍生交易急劇膨脹。比如次級抵押貸款(簡稱“次貸”)每年的規模大概有6000億美元，但經過全球證券化交易之后，通過衍生交易和杠桿比例，它就可能產生幾萬億甚至十幾萬億美元的交易量，其創造的流動性令人驚嘆。

關于流動性的第六種概念是從策源地來界定的。從發達市場來看，近幾年美聯儲刻意把美國的市場利率維持在1％左右，其長期均衡利率維持在5％～6％。日本長期維持零利率水平，現在其利率仍在0.5％的低位徘徊。歐洲的利率也處于近10年來的低點。由于西方國家的金融資產總量龐大，在較低的利息水平和樂觀的預期推動下，金融機構擴張較快，其寬松的流動性最終傳導到了新興市場。但也有研究報告認為，由于近幾年新興市場國家的央行缺乏自我約束，貨幣供應量大幅度增加，大概有五分之二或五分之三的全球流動性過剩源自新興國家，而同期發達國家的貨幣供應量增幅實際上是持平或者下降的。

第七種觀點是從國際化套利來考察流動性。低利率水平下的國際化的套利交易是推動流動性過剩及其國際化擴張的重要因素之一。如果說美國的次貸風波向人們警示了房地產泡沫對全球金融穩定的危害，那么以日元套利交易為代表的國際套利交易則是影響全球金融市場穩定的另外一個隱患。目前國際上的套利交易主要是投資機構在國際市場上大量借人低利率日元去購買高利率(比如新西蘭和澳大利亞市場上的)資產。套利交易是導致全球流動性過剩的另一個重要源頭。如果對1997年亞洲金融危機進行深入反思，此次危機從源頭看好像是泰國出口下降和泰銖匯率貶值，但深層次的原因還是由于日元套利交易的廣泛存在。日本之所以容忍套利交易，刻意保持低利率，跟它有意推行日元國際化有關。我們注意到，雖然日元的信貸增長很快，但日元國內的信貸增長并不快，大量借貸來自于國外，所以日元利率輕微的變動，就會引起國際市場非常大的波動。從這個角度來說，日元國際套利有可能會成為國際金融市場震動的又一個源頭。

對于流動性過剩產生的另外一個界定，就是所謂的“危機救助說”。有研究表明，當大型金融機構出現問題并引發金融市場振蕩時，央行往往傾向于主動或者被動進行市場干預，向市場投放流動性。但是，如果央行光顧著投放，而回收力度不夠，日積月累一次一次重復投放，就會形成流動性的積累，醞釀著流動性過剩的線索。實際上，中國目前的流動性過剩，也與近年來救助金融機構、大量處置不良資產所投放的貨幣相關。

全球流動性過剩的不同傳導渠道

在當前的貨幣體系下，流動性過剩已成為包括中國在內的新興市場的挑戰，如何把握流動性演變和發展趨勢，值得我們認真研究。從國際范圍看，不同源頭的流動性過剩所提供的機制有不同的表現形式。美國的流動性過剩主要是通過大規模的金融創新及其在全球范圍的推廣而形成的。一個證明是，美國的M1與GDP比值2000年以來并沒有出現明顯的增長，這說明，僅僅從狹義貨幣看，美國央行控制得很好，M2與GDP的比值甚至有所下降，但M3與GDP的比值顯著增加，達到20世紀70年代以來的最高水平。由此可見，以杠桿比例放大為標志的金融創新以及金融市場的迅速擴張，是導致美國流動性過剩并進而傳染到全球的主要原因之一。

金融創新帶來的金融資產迅速膨脹以及過于樂觀的金融機構大量增加國內信貸投放，是造成流動性過剩的主要原因。認識到這一點，有助于我們理解為什么在全球都在談流動性過剩的時候，美國的次貸風波會突然間導致信貸緊縮。近年來，美國經濟的基本面一直不錯，M0、M1增長很平穩，但由于銀行大量借貸給杠桿投資機構，形成金融資產的快速擴展。銀行的次級按揭貸款經過投資銀行的包裝和資產證券化，進一步細分為高風險、中風險、低風險資產。低風險和中風險的資產賣給中低風險偏好的機構投資者，那么高風險的資產賣不出去怎么辦?最開始投資銀行往往自己設立一個對沖基金，把這些資產買下來。在過去幾年里，隨著樓市不斷上漲，本來是以為要虧錢的高風險資產獲得了很高的盈利，這就鼓勵對沖基金繼續用高風險資產到銀行抵押，得到多倍的融資，再買入更多高風險資產。不僅如此，由于這些對沖基金的信息批露很不透明，投資策略十分保密，往往在多種業務領域交叉進行業務運作，投資者乃至對沖基金自身也很難評估投資風險。

在流動性過剩背景下產生的次按證券大擴張，怎么突然變成了信貸緊縮呢?這是因為，有投資者看到次按違約率大幅上升，急于贖回基金。對沖基金本來以為以前自己持有的資產的市場估值很高，在面對大量贖回需求時才發現，那些原來僅僅通過模型來測算或者僅僅根據評級機構的評級來估值的高風險資產忽然間沒有了買家。贖回壓力逼迫對沖基金大幅降價出售資產，從而引發市場更大的恐慌和銀行信貸的突然緊縮。

從日本的情況看，日元套利交易是日本向全球市場擴散流動性的主要途徑和方式之一。日本M2與GDP的比值在2005年大概是140％，M3與GDP的比值約為230％。日本各項貨幣與GDP的比值指標近幾年來一直增長。與此同時，日本保持了極低的利率水平，為國際市場大量借入日元提供了可能，并導致日本國內的流動性過剩向全球轉移。

石油美元的回流也是導致流動性過剩的重要表現。近年來石油價格猛漲，石油輸出國將賺取的大量石油美元重新投入到發達國家。這些美元并未進入央行系統和貨幣政策干預系統。這就形成國際流動l生過剩中的第三個資金源頭。

目前，這種由美國、日本和石油輸出國向全球提供過剩流動性以及亞洲新興市場國家提供貿易順差的模式是否可以持續，已經成為當前全球金融界爭論的焦點。從傳統的觀點看，這種模式必然要出現大幅的調整并引發全球金融體系的不穩定。但是最近也有學者強調，當前的這種模式可能是金融全球化背景下的一個新的全球資本配置方式，它凸現了新興市場的制造優勢與發達市場的資本優勢，可能是不均衡的，但仍然是可以持續的。

要警惕突然出現的流動性緊縮

從規模上看，并不算大的次貸市場出現波動，竟然引起了全球的金融波動并導致美國甚至歐洲市場突然間出現流動性緊縮，值得人們深思。這種在總體流動性過剩背景下出現的流動性緊縮，對于新興市場的金融政策可能會產生深遠的影響。

這種流動性過剩和流動性緊縮的交替出現，不僅給新興市場的機構投資者和金融機構增加了流動性管理的難度，也給貨幣政策決策者增加了貨幣政策調控的難度。以次貸為例，次貸本是流通性過剩的產物。由于商業銀行有大量資金，該貸的款已貸完了，不得不去開拓中低收入或沒有收入證明的高風險客戶。即便如此，次貸市場在短短三四年間本來也不可能達到1.3萬億美元的規模。正是由于資產證券化的杠桿效應，流動性被急劇放大，次貸市場才會出現如此驚人的規模。這種流動性過剩之所以會演變為突然性的信貸緊縮，是因為金融機構的金融創新產品具有高杠桿率的特點，加之信息披露不透明，一有風吹草動，就會導致市場信心的突然轉向，從而形成突然性的信貸緊縮。有鑒于此，面對當前的流動性過剩，相關當局必須加強監管和政策調控，警惕資產泡沫風險，防范流動性過剩突然轉化為流動性緊縮，確保金融市場健康穩定發展。