中國外匯儲備的不合理及應對

改革開放以來，我國出口額、經常項目順差、外商直接投資、資本往來項目的順差的年份增長速度均遠遠低于同期外匯儲備增長率，反映出我國外匯儲備增長過快的不合理性。從外匯儲備的成本和效益上看，我國持有大量的外匯儲備具有高額的成本，由于外匯儲備一般投資于儲備貨幣國家的短期國債、其收益率較低?；诖?，筆者認為我國外匯儲備的不合理，并提出應對措施。

一、從外匯儲備的成本和效益看外匯儲備

１． 外匯儲備的邊際收益遞減。外匯儲備的收益等于其實際的功能所產生的經濟效益之和。外匯儲備的功能是保證對外支付和干預外匯市場以維持匯率穩定，因此外匯儲備的邊際收益應該是遞減的，而總效益應該是先增加，達到一個最佳規模之后開始遞減。按照傳統的理論計算，我國目前的適度外匯儲備規模大約在２０００億美元就足夠了，而現在我國的外匯儲備已經達到１４０００多億美元。所以我國的外匯儲備規模是不合理的。

２． 高額的外匯儲備成本。外匯儲備是一種實際資源的象征，它的持有是有成本的。持有外匯儲備的成本等于外匯儲備用于國內生產性投資所產生的收益與外匯儲備的本生利息收益之間的差額；本國投資－產出率越低、儲備利率越高，外匯儲備的成本就越低；反之成本越高。由于官方儲備資產安全性是第一位的，各國的外匯儲備一般投資于儲備貨幣國家的短期國債，其收益率較低（二戰后平均為１－２％）。而我國外匯儲備的主要形式就是美國的國庫券和存單，這兩種資產的收益率遠遠低于直接投資的收益率，所以我國的外匯持有成本很高。

３． 引發通貨膨脹的壓力。外匯儲備作為一種金融資產，它的變化自然還要對國內的金融運行產生重大影響。由于我國事實上實行的是盯住美元的固定匯率安排，作為央行的中國人民銀行擔當了外匯市場上最終的市場出清者的角色。外匯儲備的增多，使人民幣的發放增多，因為官方儲備是由貨幣當局購買并持有的，其在貨幣當局賬目上的對應反映就是外匯占款，外匯占款是我國基礎貨幣的主要構成部分。１９９４年匯率并軌以來，外匯儲備的持續快速增加，使得外匯占款成為央行投放基礎貨幣的主要途徑。外匯占款使央行投放基礎貨幣相應增多，導致貨幣供應量增長過快，這會對宏觀經濟的運行和金融形勢構成不利影響，給我國貨幣政策帶來了中長期的通貨膨脹壓力。目前我國已有了通貨膨脹苗頭，為此，央行采取了相應的沖銷政策：如在銀行間債券市場上頻繁進行正回購和發行人民銀行票據回籠基礎貨幣，據不完全統計，２００３年前５個月，央行回籠基礎貨幣已達４０００多億元，以此來減緩基礎貨幣增速。但由于我國貨幣市場規模有限，特別是在央行票據的發行量已累計超過了２０００個億的情況下，隨著外匯占款持續上升，可供央行進行沖銷干預的空間已越來越小。這給央行帶來了相當大的困擾：一是貨幣政策的穩健性受到挑戰，貨幣政策面臨中長期的通貨膨脹壓力。二是由于貨幣政策和匯率政策事實上的一體化，因此以匯率政策調節外部均衡，以財政和貨幣政策調節內部均衡的政策分配空間將可能喪失，內外部均衡難以同時達成。這即是央行面臨的典型的米得沖突（Ｍｅａｄｅ’ｓ Ｃｏｎｆｌｉｃｔ）。

４． 加大人民幣的升值壓力。外匯儲備的多少與人民幣走勢強弱有一定的聯系。顯然外匯儲備多，人們就會認為人民幣背后有著強大的國際儲備資產的支撐，因而就更愿意與中國開展貿易、進行投資，從而可能導致更多的資本流入和外匯收入的增加。在現有的人民幣匯率制度下，如果央行沒有有效的資產來對沖過多的外匯占款，外匯儲備的迅速增加則會推動人民幣的不斷升值。近段時間來，不僅日本、美國等國家正在極力地鼓吹人民幣升值，而且過去外逃的資金也有回流的跡象，甚至于有國際游資“潛渡”中國，人民幣面臨升值壓力。然而這種壓力若變成現實，將產生不良后果。如果人民幣升值，將帶來出口產業競爭力的下降。在目前出口是中國經濟增長最大動力的情況下，出口競爭力的弱化會直接影響到國民經濟增長速度，影響中國經濟的可持續性發展，所以人民幣目前不宜大幅升值。從這個角度看，外匯儲備也不宜過多。

５． 增加了儲備資產管理的難度和風險。在金融全球化的今天，由于國際資本迅速大規模地流動，金融市場的利率與匯率波動十分激烈，作為國家財富的外匯儲備，它的規模過大也就會使國家財富處于巨大的風險之中，高額的外匯儲備給儲備資產的保值增值管理帶來了難度。因為我國外匯儲備有相當部分以美元資產的形式存在，近一年多來，美元與歐元的匯價漲跌幅度在３０％以上，美元價值的持續走低，使較大比例持有美元的中國外匯儲備縮水不可避免；如果粗略地按照６０％的美元外匯儲備計算，外匯儲備中約有２４００億美元正在發生“賬面”的損失。另外，近兩年來，全球金融市場投資收益率處于低迷期，美聯儲自２００１年以來１３次降低利息，聯邦基金利率目前已降至１％，處于４５年來的歷史低位，這也使中國的外匯儲備資產投資收益不斷降低。外匯儲備資產規模越大，其保值增值管理的難度就越大。

二、外匯儲備不合理的應對措施

總之，外匯儲備規模應是適度的，并非越多越好，我們要充分認識到外匯儲備的快速增長給經濟帶了來的負面影響，為適當地控制其增長規模，可采取如下對策：

１． 建立將儲備轉化為投資，將資金轉化為資本的新機制，加快產業結構的調整。為了提高我國外匯儲備管理的收益和降低持有儲備的巨大成本，發揮大量外匯儲備對經濟增長的積極作用，建立將儲備轉化為投資，將資金轉化為資本的新機制。例如，鼓勵商業銀行增加對企業的美元貸款，支持國內企業進口先進的技術、設備，并加強與國外企業的技術開發與合作，大力發展資本市場，促進更多的人民幣儲蓄和外匯儲備向資本市場流動，推動我國產業結構的調整與升級。另外，由于我國石油供給短缺，這將會對我國經濟的發展造成瓶頸，因此應該利用外匯儲備增加石油等戰略物資的儲備。

２． 實行意愿結售匯，完善人民幣匯率的決定基礎。要進一步放寬對經常項下的外匯限制，包括對旅游、留學等外匯匯兌的限制，逐步取消強制性的銀行結售匯制度，實行意愿結售匯，完善人民幣匯率的決定基礎。

３． 擴大人民幣的浮動幅度，改進人民幣匯率形成機制。推動人民幣匯率形成機制的市場化進程，擴大外匯交易主體、放開主要外貿企業進入外匯市場，提高外匯交易規模，減少央行干預市場的頻度，同時放寬人民幣匯率的波動幅度，實行真正意義上的“以市場為基礎的、有管理的浮動匯率”機制。

４． 逐步放松資本項目的管制，允許居民對外投資。在很長一段時間里，中國是處于外匯短缺的狀態，所以外匯管理的機制更多的是“防出不防進”，是鼓勵企業和個人到銀行結匯的。這種機制在我們外匯儲備比較低的時候是非常必要的，但是當情況發生根本性變化后，就要制定新的外匯管理政策，要考慮改變以前僅“防出”的辦法。放松資本項目的管制即主要是指逐步減少資本流出的選擇，以鼓勵更多的本國企業對外投資，這實際上意味著我國的海外資產在政府與私人部門之間發生了一定的轉換，這種轉換不僅有利于減少政府所承擔的外匯儲備風險，而且還有利于提高國民收益（因為私人海外投資的收益率通常要高于官方儲備的收益率）。

５． 適當地提前償還外債、減輕債務負擔。當一國貨幣貶值時，如果一國的外債負擔過于沉重，可能引發企業償債危機甚至金融危機，因此適當地降低外債水平可以降低一國的金融風險和外匯風險。在外匯儲備充分并且過多的情況下，適當地提前償還外債，或用人民幣債務替換美元債務，也是充分利用外匯儲備的對策。

６． 繼續降低出口退稅率。據統計，截至２００２年末，我國的累計出口退稅欠款已達２４７７億元，預計２００３年底將超過３０００億元。巨額的出口退稅支持下的貿易順差是被扭曲的、是缺乏可持續性的。２００３年１０月２３日國務院出臺了《國務院關于改革現行出口退稅制的決定》，拉開了降低出口退稅平均水平的序幕。通過降低出口退稅率，可以減少低附加值商品的出口，不僅能減少外匯儲備的增長速度、減輕人民幣短期升值的壓力，還能減輕財政的負擔、優化出口的績效。

７． 加強國際貨幣合作，簽訂區域性的多邊貨幣互換協議。從某種意義上來說，緊密的國際貨幣合作，可以大大減少一國外匯儲備的持有量。因為，一方面簽訂有區域貨幣合作的成員國之間的雙邊貿易，可以減少為平衡貿易收支而持有的外匯儲備；另一方面還可通過貨幣互換對區域內發生短期對外支付困難的成員國進行融資，這也相應減少了為防范金融危機或突發事件而持有的外匯儲備水平。所以，區域貨幣合作能夠有效地降低發展中國家成員國外匯儲備的持有水平。

另外，還可以通過以外匯儲備向國有商業銀行注資，提高企業的外匯留存比例，積極審慎地推進ＱＤＩＩ走出國去，增加境外貸款，回購Ｂ股，用人民幣貸款為外商直接投資融資等等。

（作者單位：西華師范大學商學院）