利用證券稅收政策強化證券市場的投資功能

我國現行的證券稅制結構是一種以證券交易印花稅為主的間接稅制模式，如何對我國目前的證券稅制結構所存在的缺陷和問題進行改革，引發了眾多學者的研究和探討。

證券市場極為弱化的投資功能

任何市場，其最基本的功能有兩種：一是互通有無；二是價格發現。即給交易對象定出價格以指導今后的交易。證券市場也不例外，證券市場的所謂互通有無實際上就是資金供需者之間的資金融通。證券市場的基本功能有兩個：即融資功能和投資功能，從資金需求者(主要是企業)角度看，證券市場是其融資的場所，俗稱融資功能。而從資金供給者(即投資者)角度看，證券市場是其獲取投資收益的投資場所，俗稱投資功能。資源的有效配置功能、分散風險功能、轉換風險的功能等等，都是由這兩個基本功能延伸而來的。

融資占據首位，基本功能錯位

目前我國證券市場的投資功能仍然處于一個極為弱化的階段。

在股權分置時代，證券市場更多地承擔著為國企融資、解困的重任，并且通過高價首發、增發以及配股等方式把融資功能發揮到了極限，隨著股權分置改革的順利進行，股市逐漸進入嶄新的全流通時代，這一制度創新無疑具有巨大的改革效應。遺憾的是，與股改相對應的、停止了一年多的新股發行也相繼展開。融資規模不斷擴大，融資速度也不斷加快，在2006 年6月5日－7月31日，IPO 擴容406 億，加上增發，將近1000億，證券市場投機氣氛相當濃厚，如中工國際上市首日的最大漲幅居然達到575%，大盤股擴容所引發的股市暴跌頻繁發生。另外新股發行還有一個怪現象: 先確定融資額，詢價后才確定發行額度。如在中行《招股意向書》中，中行的融資額不超過200 億元，發行不超過100 億股。但在確定了3.08 元的發行價后，其發行量縮減為64.94 億股，但融資額沒變。如此給市場的印象是公司上市都是為了“圈錢”，至于發行量無關緊要。上述種種跡象表明 ：在全流通時代，我國的證券市場依然把市場融資功能放在第一位，投資者的積極性受到嚴重打擊，這對中國股市長遠的發展極為不利。

證券市場應該成為投資者一個便捷、有效、可靠的投資場所，向資金擁有者提供一條將儲蓄轉化為投資的有效途徑。只有具備投資功能，證券市場的融資能、改制功能才得以發揮，才會有投資者參與到證券市場進行投資活動。只有投機而無投資的證券市場是不可能健康發展的。成思危在談到我國股市的“先天不足”時說道：“先天不足就是在制度設計上有缺陷，缺陷之一就是過去強調股市融資功能，而忽視了它的投資功能。”股權分置改革作為資本市場重大的制度性變革，其目的在于消除影響資本市場功能的制度性障礙，然而管理層的思路不改變，股權分置改革也將僅僅是歷史的一個腳印而已，無法真正推動證券市場更充分地發揮投資功能。

不合理稅收降低國際競爭力

我國證券二級市場的交易成本主要包括傭金和證券交易印花稅，證券交易印花稅目前按交易金額的0.3%實行雙邊征收，加上每次買賣約0.35%的固定傭金，投資者買賣一次股票的雙向交易成本約為0.95%。

目前，中國股市投資者的稅負可以說是全世界最高的：雙向6‰的印花稅，紅股紅利還要繳20%的所得稅；而香港地區的股市印花稅僅1‰(單向)、股息紅利不繳稅，美國、英國、加拿大等世界主要股市早已免征印花稅。在大部分國家逐步取消證券交易印花稅的趨勢下，我國的證券交易稅負明顯高于發達國家和許多發展中國家證券市場的水平，嚴重削弱了證券市場吸引投資的能力。

證券市場在一定程度上是一個利益驅動市場，投資者的持續興趣和源源不斷的投資主要緣于有穩定、長期、持續性的比較滿意的回報。這個回報率至少應當達到國債的回報率。股東回報水平主要來自上市公司的質量，體現在上市公司的贏利水平和持續穩定的發展能力。證券指數上漲與下跌最主要的原因是投資者對投資收益回報的預期，如果投資者的預期收益長期得不到回報，投資者就會出售股票，導致證券指數的持續下跌。數據顯示，1991年至2004年，上市公司共融資15701億元，但投資者從上市公司獲取的收益卻遠小于此數，其中Ａ股市場給流通股股東的累計分紅派息僅為750多億元，平均每年投資收益率僅為0.34%，遠遠低于銀行存款利息，使得資本市場對投資者的吸引力逐漸降低。

從現行稅收制度的角度來看，我國對于個人取得的股息紅利收入以全部所得按20%（目前減征為10％）計繳個人所得稅，對股票轉讓所得免征個人所得稅，機構投資者的證券收益則并入其全部所得照常計算，但股息紅利所得可以計算稅收扣除額。不難看出，一方面由于股息紅利為上市公司稅后利潤分配所得，對個人取得的股息紅利收入征收個人所得稅，存在重復征稅的問題；另一方面，對股票轉讓所得免征個人所得稅，也使投資者對本來就不多的股息紅利回報更加沒有興趣，轉而關注于短期利益，無疑加劇了投資者的投機心理。

被忽視的債券市場融資功能

自20世紀90年代以來，我國證券市場取得了長足發展，成為籌集資金的一個重要渠道，另一方面，我國證券市場所發揮的融資功能呈現出偏向股票市場的特點。我國企業通過證券市場以債券或股票形式的融資額以及金融機構的貸款額比較。（見表1）

通過這組數據我們不難發現，我國企業在資本積累過程中通過證券市場籌集資金的比例與多數國家類似，證券市場融資金額大約相當于通過銀行貸款金額的10％左右，說明我國近十年來證券市場取得了較快的發展，在拓寬企業融資渠道上發揮了極大的作用，但企業通過證券市場融資更多地依賴于股票市場。

中國證券市場在融資功能上呈現出如上的特點，一方面是由于承擔著國有企業改制的特殊歷史任務，另一方面也說明了我國債券市場發展相對落后的事實。

眾多學者研究的結果表明，我國債券市場的發展落后有著多方面的原因，煩瑣的審批制度、市場規模過小、導致企業債券流動性較差、“重股票、輕債券”的思想，在面臨著股權融資的“軟約束”和債券融資的“硬約束”的情況下，企業會毫不猶豫地選擇股權融資，因而發行企業債券的積極性不高。

另外一個非常重要的方面是我國債券融資成本過高。在完善的資本市場上，債券融資成本應低于股權融資成本。但在我國目前的證券市場上正好相反，股權融資是一種近乎免費的、比銀行貸款更軟性的約束，企業債券市場則在上個世紀90年代以來一直處于萎縮停滯的狀態。雖然對于企業債券的交易不征收證券交易印花稅，但由于進行債券交易的主要是一些金融機構，仍需要根據差價收入計征營業稅。另外交易所得及利息所得，還需要計繳相應的所得稅，并沒有比股票市場的稅收政策更優惠，加之債券發行還有到期還本和定期付息的約束，使得更多的企業選擇了股權融資的方式，而更多的投資者出于風險的偏好進入了股票市場。所以證券稅制應充分明確地體現不同品種的證券交易之間的稅收差異，利用差別稅率和一定的稅收優惠來平衡證券市場的發展。

利用稅收政策強化證券市場投融資功能

對目前證券稅制應當做如下調整，在二級證券市場的稅制應當包括三個基本稅種：證券交易稅、證券交易利得稅、證券持有所得稅；并取消原有的對二級證券市場交易征收的證券交易印花稅，改為對一級證券發行市場征收。

恢復印花稅的本來面目。我國目前對證券二級市場交易征收的證券交易印花稅，屬于印花稅的產權轉移書據稅目，但實質上是就證券交易金額征收的一道交易稅，我們可以考慮僅針對一級市場的股票發行及認購雙方征收，以調節一級市場的發行價格，增加上市公司的發行成本，并可以彌補因為取消對二級市場征稅而帶來的財政收入損失。但應歸屬為印花稅條例中的“產權轉移書據”稅目，稅率恢復為0.5‰。

二級市場開征證券交易稅。我國應當制定專門的法規開征新的稅種：證券交易稅。

首先，稅率設計以低稅率為宜，降低投資者的交易成本。根據證券交易品種的不同，對國債、金融債券、基金、企業債券、可轉換債券、股票、期貨等分別采用由低至高的差別比例稅率。其次，實行僅對賣方單方征收交易稅，并根據持有時間長短等因素制定超期累退的稅率，同時出臺一定的稅收優惠政策，傾斜于機構投資者和中長期的證券交易，還可以包括對債券交易的稅收優惠。另外，還應取消對金融機構等進行證券交易按買賣差價收入征收的營業稅，公平各類投資者的稅負，統一由新開征的證券交易稅承擔證券交易流轉稅的角色。

個人所得免征所得稅。在相關的法規中明確證券投資所得的利息、股息和紅利是投資者可支配收入的一部分，應納入所得稅的征收范圍。另一方面，現行稅收政策對于個人取得的利息、股息和紅利所得實行全額計征，減征后的稅率為10%；而機構投資者的利息、股息、紅利所得應并入其生產經營及其他所得，一并計征企業所得稅，其中股息紅利所得可以計算稅收扣除額。個人投資者和機構投資者的稅收待遇存在不同，對于個人投資者而言，存在重復征稅的問題。

但是如果實行個人與機構投資者或非流通股股東相同的稅收待遇，也存在一定的問題。我們建議對機構投資者或非流通股股東取得的利息、股息和紅利所得仍沿用原征收辦法，而對個人取得的利息、股息和紅利收入免征個人所得稅，或者確定一個免征額，平衡股票的持有收益和轉讓收益，同時起到抑制投機、刺激投資的作用。

開征資本利得稅。我國雖然沒有單獨開征資本利得稅，但對于股權投資或證券交易的所得，在稅收上明確區分為轉讓所得和股息紅利所得，其中的轉讓所得無疑具有資本利得的性質。將企業收益區分為收入與利得，有助于資本的流通，而且資本利得與經營所得應享有不同的所得稅待遇。資本利得往往是經過若干年才積累起來的，因此在計征所得稅時應適用較低的稅率。

我們可以以證券轉讓利得為開征資本利得稅的試點，要求投資者（或個人投資者的扣繳義務人）將證券交易的轉讓利得與利息股息紅利等其他所得分別核算和計繳（扣繳），分別適用不同的稅收政策。

短期證券轉讓利得與長期證券轉讓利得區別對待。在開征了資本利得稅的國家，其長期資本利得適用的稅率通常低于短期資本利得的適用稅率，并且有一些很高的稅收優惠政策，我們可以規定轉讓持有時間在一年以上的證券所取得的利得為長期證券轉讓利得。對長期證券轉讓利得可以制定較低的稅率，對于短期證券轉讓所得征收的利得稅稅率也以不超過30％為宜。

取消對個人取得股票轉讓所得免稅的優惠政策。現階段不少地區和個人從事證券交易所取得的收入，已成為居民收入差距加大和社會分配不公的直接誘因，甚至還有不少機構投資者出于規避稅收的目的，以個人投資者名義開戶從事股票交易，流失了大量的稅收收入。因此，對個人憑借資金、信息優勢，從證券交易行為中獲取的高額價差收益，在對個人投資者取得的利息、股息和紅利收入免征個人所得稅的情況下，可以考慮取消對個人股票轉讓所得免稅的優惠政策，代之以征收證券轉讓利得稅。

（作者為廣東金融學院會計系講師）