我國產融有效結合循環經濟作用

19世紀下半葉，在西方第一次企業兼并浪潮中，發達工業國家就出現了銀行資本和工業資本相互融合的趨勢。這一特殊的經濟現象引起了經濟學家們的重視和關注，他們從不同的角度和立場來分析這一經濟現象的內在規律與制度特征，開辟了產融結合理論先河。

1903年，拉法格在《美國托拉斯及其經濟、社會和政治意義》一文中以“金融資本”一詞來描述這種工業資本與銀行資本日趨溶合的趨勢。列寧是金融資本理論的“集大成者”，他在《帝國主義是資本主義的最高階段》一書中指出金融資本是工業資本與銀行資本融合或混合生長而形成的資本，金融資本的發展滋生了資本主義的腐朽性、寄生性和垂死性，為社會主義取代資本主義準備了必要的物質條件。

1932年年阿道夫·貝利和加德納·米恩斯在對19世紀后期到20世紀初，美國出現了一大批規模龐大的新型公司的內部權利結構進入深入研究的基礎上，認為股權高度分散化的情況下，這種公司控制權由所有者手中轉移到經理手中的過程，意味著所有權與控制權的分離，即“經理革命”。然而，以賴特·帕特曼，戴維·M·考茲，貝恩·明茲等為代表的經濟學家卻在1968年的《帕特曼報告》中提出金融機構控制論。他們認為，現代大公司的控制權實際上掌握在各類金融機構而不是公司經理人之手。金融機構控制論從組織內部的權利結果的性質和發展趨勢來分析金融資本的地位。

二戰以后世界經濟格局發生了很大的變化，特別是日本和德國在戰后重建中取得舉世矚目的成就，它們在經濟快速增長時期都實行了特殊的產融結合模式。青木昌彥、休· 帕特里、錢穎一克和托馬斯· 赫爾曼，凱文和約瑟夫·斯蒂格利茨等人，針對日本的情況，從銀行——企業的關系制度入手著重研究產融結合模式的內在機理和經濟績效，把產融結合納入金融經濟學和發展經濟學的理論范疇。

我國學者對產融結合的研究著作不多，國內經濟學家吳大琨主編的《金融資本論》一書在以列寧為代表的馬克思主義金融資本理論的基礎上，廣泛收集了美、日、德三個世界上最發達的資本主義國家產融結合的最新資料，深入分析了現代金融資本的新變化，新特征和新趨勢。金曉斌的《現代商業銀行與工商企業關系論》從銀企關系為切入點，運用現代企業理論研究在市場經濟條件下銀行和企業運作方式與內在機理以及經濟發展所引起的銀企交易方式的變化和這種變化對經濟進一步增長的作用。1997年9月李揚、王國剛、王軍、房漢廷在《產融結合：發達國家的歷史和對我國的啟示》中強調金融機制在儲蓄——投資轉化過程的作用把金融儲蓄向產業投資等一切資本連接方式和手段都視為產融結合的實現途徑。

產融結合的經濟學分析

產融結合是否在經濟上合理，可以用成本與收益的比較來判斷。雖然西方微觀經濟學中的收益是指企業銷售商品的收入。成本是指商品生產中實際消耗的不變資本和可變資本所構成的價值。即生產過程中耗費的資本。但用于表示產融結合的成本與收益也可以成立。產融結合的收益是如果企業實行產融結合，外部融資風險大，并由此所造成的損失。換言之就是企業將外部融資交易費用或外部融資的成本內在化，從而得到利益。產融結合的收益是一種預期收益，由于不實施產融結合的后果有許多種，那可以說明產融結合收益就等于企業無產融結合所造成損失期望值。產融結合的成本可分為直接成本與間接成本。直接成本包括企業在實現產融結合而造成的活動成本、簽約成本、合同風險成本、交易費用以及因結合而需建立新的制度，提供信息和培訓人員等所花費的人力和物力資源。而間接成本則是產融結合產生壟斷限制了充分競爭使社會福利水平下降。

我國處于從計劃經濟走向市場經濟的轉軌體制中，行政力量影響著社會經濟的方方面面。綜觀我國金融機構，很少有離開行政支持而成立的，銀行本身又具有很強的行政色彩，真正能進行產融結合的企業一般是有較大實力的國有企業，往往由政府取代企業充當了主角，因此，在產融結合中，行政力量的作用是不可低估的。這一點，在產融結合之初，可能形成一種行政推力，但也容易使產融結合中各種機制不能適應市場的選擇，不能接受市場的壓力，最后帶來行政性結合的失敗。日本通過產融結合建設和發展大型企業集團，在1997年發生在亞洲的金融危機中陷入困境，存在的最大問題就在于政府干預過多。政府是企業的保護者，每當它們出現危機，政府總要出面說服其他同行給予融資，或者由中央銀行提供特別擔保進行融資，以避免企業發生倒閉。但政府的保護決不能使企業從根本上解決問題，只能使矛盾推遲爆發，直到問題積重難返。

體現了循環經濟性質

從最廣泛的意義上說，產融結合貫穿于經濟運行的生產、交換、分配和消費各個環節，對我國經濟的發展具有一定的促進作用，體現為一種循環經濟性質。主要表現為以下三方面：

產融結合有利于金融體制改革的深入。產融結合將穩步推進資本市場的發展，完全符合我國金融市場完善與發展的需要，也有利于深入改革我國現行的金融組織體系。近年來，我國的國民收入分配結構明顯向個人傾斜，居民收入迅速增長，但由于資本市場欠發達，居民投資渠道單一，導致銀行儲蓄存款猛增，大量資金沉淀于銀行，而企業又長期缺乏資金。資本市場發育不健全，直接融資規模過小和相應監管能力不足，直接導致了我國企業過度依賴銀行間接融資的格局，銀行背負了供應短期營運資金和長期發展資金的雙重重負，便很多銀行轉向商業銀行規范運營的進程滯后。隨著收入分配更多地向個人傾斜，銀行儲蓄實際構成了居民部門唯一的投資出路。這樣一種銀行資產與負債結構，不能滿足金融市場的需求，各大投資者在渠道、工具品種的需求上受到嚴重壓抑，因此，有序擴大直接融資，完善資本市場，既有利于減輕銀行過重負擔，也有利于非銀行金融機構逐步拓展服務于資本市場的各種投資銀行業務，完善我國的銀行組織體系。

產融結合能有效解決產業部門缺乏資金的問題。科斯定理指出企業組織形成的原因和規模擴張的界限抉擇標準在于組織企業性生產的內部管理成本與通過市場達成契約的交易成本的比較。將不確定的外在成本轉化為內部成本，風險降低到最少，即將外在成本內在化。產融結合對于企業而言就是將交易內部化的過程。當產業資本與金融資本實現完美結合之時，整個集團內部已經建立起一個相當完善的內部資本市場，有效地規避融資過程的外在交易風險。現代公司資本結構理論的研究結果表明：公司的發展首先應當依賴于自有資金，只有自有資金不足以維持公司發展時，公司才應當采取外部融資的方式，而外部融資方式的選擇順序依次為債務、可轉換債券和股權融資，這種由內及外的融資方式最有利于企業發展。1999年世界銀行專管民營事務的分支機構——國際金融公司在我國北京、成都、廣東順德、浙江溫州等地開展了一項針對民營經濟的調查活動，調查結果顯示：我國的民營融資無論是初創時期還是發展時期都嚴重依賴自我融資渠道。20%左右的民營企業認為融資困難已嚴重阻礙了他們的發展。據調查，中國民營經濟創始的啟動資金有90%以上主要來自資金持有者、當初的合伙人以及他們的家庭（見表1）。

相信介入金融資本后，企業即能夠在內部資本市場上方便地獲得低成本的資金，有助于解決目前企業不得不面對的融資困難問題。從理論上講，這種內部融資方式對企業的成長也最為有利。結合科斯定理，產融結合不但能有效解決民營企業的融資問題，而且能擴展國有企業的融資渠道，減少企業外部融資的風險。

產融結合將提高我國企業國際競爭力。在世界經濟日趨一體化的過程中，國際競爭力的強弱事關一個國家或民族的存亡，國際競爭力是指一個國家在世界經濟的大環境下，與各國的競爭力相比較，其創造增加值和國民財富持續增長的能力。其中企業管理競爭力是國際競爭力的核心競爭力之一，企業管理競爭力是指一國企業或企業家設計、生產、銷售產品和勞務的能力，其價格特性比競爭對手更具有市場吸引力。綜觀世界經濟領域，占主導地位的絕大部分是被稱為“金融寡頭”的銀企壟斷集團。而500強中有80％以上都是成功地進行產融結合的運作。加入WTO后，我國現有的金融業和企業界的國際競爭力都面臨嚴峻挑戰。與發達國家相比，我國企業集團的平均規模和行業集中率還相距甚遠。2001年，在世界500強中，我國只有六家企業能列位其中。要改變這一現狀，單憑貿易手段和金融手段很難實現，而必須依靠產業和金融業結合，銀行和企業的聯系更加廣泛而深刻，通過穩定的信貸關系、資本結合、人力結合和信息共享等，產生“1+1>2”的協同效應。

我國現階段產融結合的實現途徑

實現以市場為主導的產融結合

典型的產融結合模式有：政府主導型、企業主導型、銀行主導型和市場主導型。中國現階段產融結合模式屬于政府主導型，以市場為主導的產融結合模式基本的定位以市場機制為基礎，而且以資本市場為依托具有以下優勢：第一，資本市場是風險資本形成和支持高新技術研究開發與產業化的最重要機制，而現代積極的競爭優勢來自于高新技術的產業化。第二，資本市場不僅具有較低的交易費用、信息的開發性和獲得性、資產流動性的優勢，而且還為金融資本的需求者創造了一個獲得低成本資金的供給機制。再次，在多樣化、高度市場化的融資體系中，企業的融資選擇具有很大的自主性，這不僅有利于企業資本結構合理化，而且也使企業較少受制于銀行。此外，資本市場通過證券交易、接管、并購等途徑和公開信息披露機制促進了金融資本使用效率，從而有助于實現產業資本和金融資本的有效配置。美國的“新經濟”很好地證明了這種產融結合模式的比較優勢。因此以市場主導型產融結合無疑是我國的理想目標。

發展和完善投資銀行業務。產融結合的最重要的一點就是要求兩者在流動中進行組合，才能產生效率。投資銀行具有多方面的優勢，無論是在資產重組、企業兼并中，還是在證券承銷方面，它都能發揮其他結構不能發揮的作用。在西方發達國家的資本市場中，投資銀行體系很發達。 同商業銀行相比較，投資銀行是一類較為特殊的中介機構，它既是投資中介人，本身又是機構投資者，它具有價格發現功能，是個“造市者”，它最顯著的特征是角色的多元性：它既是經紀人，又是自營商；既是資金的需求者，又是使用者。投行的這一特殊角色使它既能為資金缺乏者和其他機構發行證券以籌資，又能為資金富余者尋找投資機會，基本上發揮了商業銀行的中介、溝通功能，促進了產融結合；而且，企業通過投行發行、營銷股票而獲得權益性資金，可以減少利息開支、降低成本，也分散了原高度集中于商業銀行的信用風險。

產融結合的紐帶：資產證券化。20世紀80年代以后，在金融自由化過程中，資產證券化潮流迅速興起。

資產證券化通常是指金融資產的證券化，即資產證券發起人把流動性差的金融資產出售給獨立于發起人信用的金融資產的買方，再由金融資產的買方以所購金融資產為擔保發行資產支持證券，以收回購買資金，資產證券化一方面大大增強了銀行等金融機構對產業部門的支持能力，降低了貸款者的風險，另一方面，打破了間接融資與直接融資的藩籬，使銀行等從事間接融資活動的機構能夠介入直接融資市場。

資產證券化將在產融結合機制的市場深化中起主要作用：第一，資產證券化使流動性差的金融資產具有了流動性，使所有權的運動及其權益的實現與其客體的實際營運相分離，這就以最低的成本推動資本高效的流動和重組。第二，資產證券化具有風險分散與轉移功能，這就提高了長期資本和風險資本的供應能力，促進了產融結合的效率。第三，資產證券化能降低傳統的產融結合所造成的銀行和產業壟斷及信息的內部獨占性，促進金融機構間、企業間的競爭。第四，資產證券化可促使商業銀行和投資銀行的業務領域更多滲透，加強雙方的聯系和合作，進一步推進綜合經營的發展。

（作者為西安交通大學經濟與金融學院博士研究生）