幾種證券分析理論實際運用效果的比較

[摘要] 文章結合我國股市2005年中期以來的牛市行情，對幾種有代表性的證券分析理論在實際中的效果進行了比較。

[關鍵詞] 基本分析技術分析效率市場假說行為金融學

比較有代表性的證券分析理論有基本分析理論、技術分析理論、效率市場假說理論、行為金融學理論。到底哪種

理論對投資者有用？本文試圖回答這個問題。

一、幾種有代表性的證券分析理論簡介

1.基本分析。所謂基本分析理論，是指把對股票的分析研究重點放在它本身的內在價值上的一種理論。具體來說，就是利用豐富的統計資料，運用多種多樣的經濟指標，采用比例、動態的分析方法從研究宏觀的經濟大氣候開始，逐步開始中觀的行業興衰分析，進而根據微觀的企業經營、盈利的現狀和前景，從中對企業所發行的股票作出接近現實的客觀的評價，并盡可能預測其未來的變化，作為投資者選購的依據。

基本分析的杰出實踐者有本杰明.格雷厄姆和沃倫.巴菲特。

2.技術分析。技術分析又稱圖表分析，是僅從股票的市場行為來分析股票價格未來變化趨勢的方法，即將股票價格每日漲跌的變化情況，通過一系列分析指標，用繪圖的方法呈現出來，以判斷股票價格的變化趨勢，從而決定買賣的最佳時機。

技術分析的理論基礎是基于三項合理的市場假設：市場行為涵蓋一切信息；價格沿趨勢移動；歷史會重演。

技術分析的杰出實踐者有威廉.江恩、查爾斯.道、格蘭維爾等著名人物。

3.效率市場假說（EMH）理論。效率市場假說理論是“學院派”的觀點，該理論的確立是以美國經濟學家法馬(Fama)在1970年發表的“有效資本市場：對理論和實證工作的評價”的著名論文為標志的。在這篇文章中法馬提出了得到普遍接受的有效市場的定義，即有效市場是指這樣一個市場：投資者都利用可獲得的信息力圖獲得更高的報酬，證券價格對新的市場信息的反應是迅速而準確的，證券價格能完全反映全部信息，市場競爭使證券價格從一個均衡水平過度到另一個均衡水平，而與新信息相應的價格變動是相互獨立的，或稱隨機的。因此市場有效性理論又稱隨機行走（random walk）理論。

效率市場理論認為投資者不能根據各種信息來預測股價，技術分析和基本分析均無效，因為股票現在價格已反映了所有信息。未來股票價格怎么走，取決于新的信息，而新的信息現在是不知道的。

4.行為金融學理論。行為金融學是近二十年才得到快速發展的，耶魯大學席勒教授是一個代表人物。該理論的意義在于確立了市場參與者的心理因素在決策、行為，以及市場定價中的作用和地位，否定了傳統金融理論關于“理性人”的簡單假設，認為投資者是“不完全理性的”，有時甚至是“非理性的”。比如股市中的“跟風”、“跟莊”、基金經理操作策略的趨同等所謂“羊群行為”廣泛存在，這導致證券價格反應過度，投資者可以利用這一點來獲取更多的利益。

二、我國2005年中期以來的牛市行情對幾種證券分析理論的自然檢驗

下面讓我們來看一下2005年至今（2007年3月）以來的牛市行情對諸理論的自然驗證。

首先看基本分析。基本分析的本質是價值投資。2005年六七月份，上海股市一度跌破1000點，許多大盤股動態市盈利不到10倍，比如鋼鐵板塊基本如此。鋼鐵是我國國民經濟的基礎產業，對中國這樣一個經濟快速發展的發展中國家來說，鋼鐵的需求還遠遠未達到飽和，無論短期的政策調控情況如何，從長期看是絕對穩定增長的行業。按照基本分析的理論，投資者如果能及時介入并中長線持有效益不錯的鋼鐵股，哪怕股市還會繼續下跌，也仍然是一個好的策略。而事實證明確實如此，2005年投資了鋼鐵行業的，只要不是做短線，都獲得了巨大的收益（150％以上）。可見在當時運用基本分析來指導投資是成功的。

再來看技術分析。我們現在來看一下中國股票市場2005年6月以來的行情。下圖為2004年11月5日～2006年4月28日滬市上證指數周K線圖。懂技術分析的人都知道，該圖揭示了一個非常好的中線買點，理由有：

2004.11.5－2006.4.28滬市上證指數周K線圖

資料來源：國海證券大智慧行情分析軟件。

1.均線成多頭排列。

2.從K線形態上來看，是一個標準的“雙底”形態，其中圖上標出的1處拉出一條中陰線，回抽確認頸線位，第二天如拉出小陽線，便可大膽介入。

3.圖中標出的2和3處均線均相交成兩個三角形。這兩個三角形有一個共同的特點就是5周均線上穿10周均線，10周均線再上穿20周均線。2處的三角形先出現，我們把它稱為“銀三角”，3處的三角形是第二次出現以確認前面的走勢，技術分析上稱為“金三角”，銀、金三角先后出現，而且是在周K線圖上，而且是在股價已下跌了4、5年之后，這在技術分析的人看來，至少一輪中期牛市是沒有問題的。

而事實證明，圖中的位置就是歷史大底。可見在當時用技術分析來指導投資也是會成功的。

其三，來看效率市場假說。該理論指導的投資策略主要體現為：一是組合投資可以降低非系統風險，二是消極化投資策略是有效的。具體的來說，就是投資者無需費盡心思去做證券分析，證券分析不能幫助投資者超越市場，他只需要持有市場資產組合（比如某種ETF），以獲取市場平均收益率，這就是一個有效的策略。如果一個信奉效率市場假說的投資者按照上面的策略投資，最好的辦法就是購買某種ETF基金，假設他2005年6月購買了上證50ETF然后持有，那么到2007年2月底他的收益大概是200％左右，這是個非常驚人的收益。可見組合投資和消極化策略也是成功的。

其四，來看看行為金融理論。記得在2006年初的時候，國內外許多證券分析機構對2006年的股價走勢做過預測。對于上證指數，即使是最大膽的預測，也只是看高到1600點，而事實是，上證指數在2006年底達到了近2700點，筆者寫這篇文章的時候，上證指數已有效突破3000點。原因當然是多方面的。但是，筆者認為有一個因素是不能忽視的，就是基于行為金融學的“羊群效應”和“過度反應”。

如果一個投資者能夠理解行為金融學的精髓，那么他知道在大盤未到2700點之前是完全可以放心進入的。因為如果刨去發行工行、中行等超級大盤股而虛增的指數，大盤的2700點也就相當于2001點的高位2245點的水平。一個相信行為金融學的投資者深信“漲要漲過頭”，這一次的牛市突破前期高點也就是2700點的概率是相當大的。如果他再結合我國的良好的宏觀經濟形勢和流動性過剩的現實，他會怎么選擇呢？他一定會在大盤達到1600點左右，很多人都很害怕，嚷著大盤要調整的時候，非常放心地做多。當然，和上面的情況一樣，他也會取得非常可觀的收益。

三、結論

綜上所述，就2005年中期以來的這輪行情來說，一個投資者恰當地應用四中理論中的任何一種來指導自己的投資，都可以取得很好的成績。因此四種理論實際上都有可取的地方。一個成功的投資者最好把幾種理論結合起來，這樣成功的概率會更高。

具體而言，筆者認為：

1.在經過幾年熊市之后，當大盤處于相對低位的時候，如果大盤從技術圖形上已在緩慢上升，一個長線投資者運用基本分析選股并持有是一個不錯的策略。

2.當大盤漲幅過大或者跌幅過大時，中短線投資者把基本分析和技術分析結合起來也是一個不錯的策略。但是要注意：做多要謹慎、做空要堅決。比如現在（2007.3）股市已進入相對高位，作多信號即使再強烈、形態再漂亮、均線排列得再好，也要持懷疑態度。但是做空信號一旦出現，就要寧可信其有，不可信其無。又比如說2007年2月27日，上證指數創十年來最大單日跌幅，跌幅近9％。日K線出現“斷頭鍘刀”，這從技術分析角度都是短期強烈的做空信號。因此即使長期仍然看好，至少短期要看空，投資者應離場觀望為宜。

3.對于有資金而沒有時間、或者對股市了解不多的投資者來說，基于效率市場假說的資產組合投資理論能夠給他們帶來穩定的收益。這些投資者可以通過購買各種指數化基金、股票投資基金來分享股市成長帶來的遠高于銀行利息和國債利息的收益。但是，筆者個人認為，“學院派”理論不適合激進型的投資風格和短線投資者，也不適合小資金。

4.至于行為金融學的理論，筆者認為對于短線投資和投機者來說，比較有用，尤其在力度比較大的牛市和熊市中，意義更大。在大牛市中要敢于追漲，但在大熊市中卻不能輕易抄底搶反彈。比如在類似2005年來的這輪大牛市中，市場參與者如能結合技術分析，敢于追漲，一定會有不錯的收益。

注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。