基金持股變動對股價收益率影響的實證分析

[摘要] 本文使用了2004年到2006年一共12個季度的數據，實證分析了基金持股變化對股價收益率的影響。結果表明，基金在當期和上一期持股比例的季度變動都與股價收益率呈顯著的正相關，同時這種影響關系在熊市和牛市中并沒有表現出太大的差異。該點結論對于一般投資者在做出股票買賣的選擇時具有參考價值。

[關鍵詞] 基金持股變動股價收益率信號理論

截至到2006年12月，中國已成立的基金公司共56家，在發行的所有基金產品中，開放式基金占據了絕大多數，其資產總額超過6000億元；另外封閉式基金的資產總額也達到1100億元。伴隨著2006年牛市的瘋狂，證券投資基金（下面簡稱“基金”）已經成為中國證券市場上規模最大的機構投資者。而2007年2月27日受基金大幅度減持重倉股的傳言所影響，滬深股市遭遇10年來最大寒流，近900只A股跌停，足可見基金在中國股票市場上正發揮著舉足輕重的作用。

一、文獻綜述

S.G.Badrinath等（1989）最早進行了相關研究，并發現了規模大、過去業績好的公司更能吸引基金等機構投資者持有；股票市場風險、交易流動性、上市時間均與機構的持股比重正相關。此后，學者們著重研究了機構持股對股價的影響，Gompers 等（1999）指出由于機構投資者對大公司股票的持有，結果使得大公司股價上漲了接近50％；而Sias（2001）則指出基金等機構投資者的交易會產生信息效應，因而引起股價變動。遵循國外的研究方法，國內的不少學者也探討了基金持股的影響。施東暉（2001）實證研究了我國基金的交易行為，發現基金存在嚴重的羊群行為，加劇了股價的波動；趙濤、鄭祖玄（2002）進而研究了機構投資者的操縱問題，指出機構投資者利用信息不對稱，持股并操縱股價的現象十分突出；而楊德群等（2004）認為，基金增持或減持會對當期股價產生推動或下拉作用，而對后期的股價收益率沒有顯著關系，因而對于一般投資者來說后者沒有價值。

本文延續以上思路，實證檢驗了基金持股變動對股價收益率顯著影響的理論，同時考慮到這樣的影響具備慣性作用，以及在熊市與牛市之間可能存在的差異，作出了進一步的分析研究。

二、模型和實證分析

1.樣本選擇

本文以季度數據為研究對象，選取2004年至2006年一共12個季度內基金重倉持有的股票為樣本，并且還要求樣本在選取時間段里基金的持股總量要有明顯的變動，以便突出這種持股變化帶來的影響。為此，本文根據金融界_全部基金重倉股一覽表（A股），從2004年第一季度到2006年第四季度提供的所有股票數據中去篩選有效的個股樣本，而股票價格變動的具體數據則來源于廣發證券分析軟件，并且在計算過程中對于除權除息等進行了復權處理，以真實反映其各階段的收益率。另外，統計分析軟件使用了SPSS13.0。

2.模型設計

基金持股的當期變化可能會導致股票價格的明顯波動，從而影響到同一時期個股的收益率；并且基金持股的變動所帶來的影響可能短時間內存在著慣性作用，因而把上一期基金持股變動也考慮到總的影響效果中。為此建立了如下的二元回歸模型：

SRi，t=αi+β1ΔIOi，t+β2ΔIOi，t-1+μi

其中，SRi，t代表股票價格的季度收益率，就是股票i在季度t內漲跌的幅度；IOi，t為基金持股比例，即所有基金在季度t內對股票i所持的股票市值占該股票流通市值的比重；ΔIOi，t即基金持股比例的季度變化，就是對股票i而言，所有基金在季度t的持股總比例減去上一季度（即季度t-1）基金的持股比例；而αi為常數項，β1，β2是自變量系數，μi為隨機誤差項。

3.實證檢驗與結果分析

根據上述模型，把2004年第一季度到2006年第四季度中，當期與上一期基金持股比例的季度變化對股票價格的季度收益率進行回歸，得到12組回歸結果，見下表。

表模型回歸的結果

由上表可以發現，除了2005年第三季度，也就是大盤上升行情剛剛啟動的首個季度外，在其余的各個時間段里，基金當期持股的季度變動均與個股價格收益率呈顯著的正相關；同時，基金持股變動的影響效果會延伸到下一時段，對后期股價波動產生影響，這與其他文獻（楊德群等，2004）不符。本文認為可能的一個原因是樣本選取的原則不一樣，本文強調基金持倉的季度變動要具有明顯性，從而突出其影響作用。當然，回歸系數β1要明顯大于β2，這表明了基金當期持股變動帶來的影響會更大，而上一期的影響則會隨著時間逐步減弱，因此股票價格的波動對同一時期基金持股的變動顯得更為敏感。各季度的回歸結果中，校準的R2值在0.09到0.4的范圍變動，說明了現實中股票價格波動的復雜性，而基金持股的變動僅僅是股價變動的一個重要解釋因素。此外，用于檢驗回歸元之間多重共線性程度的VIF值介于1到2.1，說明該問題在本模型中不明顯，在此可以忽略。

本文認為，基金當期與上一期持股的變化會對股價收益率產生顯著的同向影響，這主要源于兩點：其一是基金交易本身會對股價有影響，基金擁有雄厚的資金實力，每一次因持股量的變更而買入或賣出股票的行動，都會對個股產生明顯的向上拉動或向下的壓力，并導致股價的同方向波動。其二是基于信號理論的角度去分析，我們發現基金持倉的顯著變動會對股票市場上各類投資者的行為產生影響，一般散戶會認為被基金持股、尤其是被重倉的上市公司是經營業績較好和較穩定的，所以當某個股被基金持有或增持時，就相當于向外界發出機構對公司業績看好的信號，從而導致投資者跟隨購入該股票，并最終提升股票的價格收益率；如果個股是被基金減持，則可能傳達出相反的信號，從而會降低股票的價格收益率。而且，該信號對外界發揮作用存在一定時滯，并在短時間內保持慣性作用，這便很好地解釋了基金上一季度增持或減持行為對后期股價波動的影響。

三、結論與建議

經上述的實證檢驗及理論分析，本文認為，基金持股變動對所持公司的股票收益率存在顯著的影響，而這種影響在大盤處于牛市與熊市中的作用并無太大差異。通過對2004年到2006年一共12個季度的數據進行回歸分析，本文發現基金在當期與上一期持股的變化都會與個股價格收益率呈顯著正相關，這說明了基金交易本身會引起股價波動，而且能傳遞出信號，在短期內對外界有慣性影響。通過這點結論，本文建議一般投資者，特別是中小股民在買入或賣出股票時，可適當地把基金在當期和上一期對該股票持股的變動作為參考指標去考慮，從而有利于做出更有效的選擇。

注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。