投資者行為對我國證券市場監管的啟示

證券市場的公平性與效率性一直以來作為各國證券監管當局努力追求的目標，但是實際情況卻往往不盡如人意。只有證券市場的公平性和效率性達到了一定水平，才可增進投資者對市場的信心，擴大市場的廣度與深度，進而提升自身之金融競爭力。

行為金融學研究表明投資者特別是個人投資者在思維決策方式上存在著諸多的偏差，如：過度自信、信息反應偏差、損失厭惡與后悔厭惡、羊群效應等，常常無法完全理性地判斷市場信息與有效地執行投資策略。因此大多數的證券市場中都存在著違背有效性假設的現象，對于證券市場的管理機構來說，行為金融學關于投資者行為的研究無疑為他們制定政策、進行有效監管等提供了理論上的直接支持。

一、中國證券市場中政策監管因素的基本特征

縱觀中國證券市場十幾年的發展歷史可以看到，政策監管因素在中國證券市場的運行中發揮著十分重要的作用，其在中國證券市場中的發展過程中也具有一些重要特征。

1.政策監管因素主宰著中國證券市場的發展

監管當局將對中國證券市場進行政策監管作為宏觀調控的一個手段，其對中國證券市場的控制從來就不曾放松過。在中國證券市場發展多年的歷史中，每次重要的周期（繁榮與蕭條）無不與重要的政策性因素相關聯。從中國滬深股市開市以來，中國已經歷經多次的牛市與熊市的交替輪回。其中比較重要的政策影響有1994年2月的“四不政策”救市、1995年的滬深兩市“5．19”大幅飆升、1996年以后的連續7次降息、1999年5月至7月間推出的組合利好以及2001年以后多次重大政策的出臺，管理當局的政策一次又一次地制造了繁榮與蕭條交互的市場。

2．監管當局對證券市場的政策監管手段增多

監管當局對于證券市場的政策監管隨著市場的發展，手段越來越豐富。在1995年至1997年中，管理層對于市場的調控主要通過控制擴容的速度來進行；到1999年以后，市場的政策調控手段明顯增多，手法越來越高明。

3.監管當局的監管政策目標函數正在逐漸發生變化

中國證券市場的功利性價值取向是十分明顯的。在證券市場成立之后相當長的一段時期中，市場的一個重要功能便是為國企改革和脫困服務。但近些年來，經過長期的實踐，監管當局已經逐漸認識到，僅僅從這樣一種角度來認識證券市場是不全面的，證券市場對于整個經濟系統還具有更為重要的優化資源配置的作用。因此，證券市場的政策調控目標也正在向保證證券市場的長期可持續發展演變。

4．證券市場與其他行業之間的資金互動關系影響監管政策

監管當局對于頒布政策的時機選擇是十分謹慎的。證券市場與銀行資金的互動關系決定了管理層何時采取政策調控措施，如何通過查處違法違規機構迫使資金回流。

黃宗遠（2004）在其研究中認為在中國滬深股市出現的異常波動中，由政策性因素引起的占44％，如果把市場擴容也看作一種政策性因素的話，則政策性因素的影響所占比重將達到65％，市場因素僅占23％。由此可見，政策性因素對中國證券市場具有舉足輕重的作用。

二、投資者的非理性加強了證券市場監管的必要性

在討論監管當局對股票市場監管和干預的必要性之前，應該討論一下證券市場的有效性。在研究包括股票市場在內的任何市場是否都缺乏有效性時，經濟學家們具有兩種截然不同的觀點，一部分學者認為市場在配置資源的過程中，在某些特定狀況下存在著失靈，這就需要通過政府干預來糾正市場失靈。他們認為政府干預經常會寬厚待人，而且非常見效。另一部分經濟學家則認為市場不可能存在非有效狀態，因此也不需要政府進行干預。在他們看來，政府干預從來就與溫和不沾邊而且常常因為某些原因是無效的，所以應該不惜一切代價去抵制。

在傳統金融理論基礎下就已經存在政府干預的必要性，另外根據行為金融理論，個人投資者在進行投資分析時，常常無法對所有信息與情境做出完整的解析，他們常常以個人以往經驗與直覺驟下決策，遂形成普遍存在（而非隨機存在）于投資者間的認知偏差，投資者盡管具有相當的信息與交易處理能力，亦無法全然保持理性，致使市場對股票進行錯誤定價。這就進一步加深了市場的無效性，從而增加了政府干預的必要。

行為金融學從投資者的非理性行為這一角度出發，提供了分析投資者行為及其原因的科學途徑，通過對市場主體的個體、群體行為的分析，可以為制度框架的設置和公共政策的選擇提供更為堅實的理論基礎，從而使監管活動更加有效。

三、個人投資者行為偏差對證券市場監管的啟示

行為金融理論認為，投資者的認知偏差不僅會損害個人的利益，而且投資者間的互相傳染往往會引發出乎意料的金融危機。因此，對于監管層來說，另外一個非常重要的問題就是投資者認知偏差的系統表現是怎么樣，是否能夠通過政策、規則等對這些行為進行規范。

中國證券市場中的個人投資者占投資者總數的比例非常大，至2007年1月底，在滬深兩個證券交易所總開戶數超過8000萬戶，同時我國上市公司家數較少、資金周轉率偏高、金融商品與避險工具偏少。在這樣的市場環境中如何實現證券市場的效率性和公平性，對中國的監管當局來講是一個非常嚴峻的挑戰。因此我們更應遵循行為金融的研究成果，設立相關證券法規，藉此保障專業分析能力較差、常隨小道消息非理性起舞、看重短線投機進出的個人投資者的利益，使得投資者對證券市場的公平性與效率性深具信心，進而提升證券市場的廣度與深度，健全金融發展。

在討論市場監管時，我們可在投資者行為偏差的前提下考慮三種政策：個人投資者保護政策、最后貸款人政策和買賣約束政策。

1.個人投資者的保護政策

保護個人投資者免受公司內部人的欺詐將是中國證券市場監管當局在今后的主要目標之一。由于中國證券市場的運作時間比較短，法制建設還非常不完善，某些規章制度還存在著這樣那樣的漏洞。這樣上市公司的內部人通常會以提高報酬、轉移定價、將資產轉移至由內部人控制的公司。為了避免個人投資者的利益受到非正常的損失，政府干預的形式是要制定一系列法規制度，如：信息披露制度、對管理人員濫用和“掠奪”他人財富的法律懲處制度、破產程序中債權人利益優先制度等；還要有對制度有效執行的制度，如建立起盡職盡責的、清廉的執法機構和管制機關等。沒有對投資者的保護，證券市場將會失去其推動經濟發展的作用。

2.最后貸款人政策

中國政府在多年的經濟運行中一直扮演著最后貸款人的角色，在證券市場上也不例外。證券市場中存在著大量的國有股份，并且許多證券公司也同樣具有國家股份的性質，因此毫無疑問，政府的最后貸款人角色是當之無愧的。理論上來看如果市場是有效的，這種干預并沒有什么意義，因為如果證券市場一直保持在有效水平上，流動性就不會有什么問題。

但是，我們可以看到金融恐慌可導致套利失敗和市場的非有效性。這種非有效性可能會從根本上動搖金融體系和實體經濟，隨著公司抵押資產價值的大幅縮水，它們的借貸、投資和生產能力也隨之降低。這時作為最后貸款人的中國人民銀行就有責任向遭受擠兌或其他流動性困難的金融機構注入流動性資金，或者提供資金要求其他相關的金融機構接管出現問題的公司，從而有效防止證券價格的非有效崩潰和由此引發更大的清算連鎖反應及實體經濟的衰退。最近的幾次金融機構的合并案例，就是政府在幕后向有問題的金融機構提供支持的很好說明。政府干預證券市場雖然會導致其配置資源效率的降低，但也具有積極的一面，當政府執行救助政策時，風險就會大大變小。

3.買賣約束政策

中國目前在證券市場中實行對交易的最大限制就是漲跌停板政策，也就是每天股票的價格的上下浮動范圍不能超過前一日收盤價的10%。中國監管當局限制交易的目的有兩個，一個是希望可以緩和市場中的恐慌氣氛和投資者痛苦的情緒，另一個是希望這個政策可以增加投資者的交易成本，以此來抑制過度的投機行為。

個人投資者認知偏差對買賣約束政策的借鑒在于當出現市場崩盤時，監管當局應如何應對。一般來說，市場崩盤總是開始于市場泡沫，接著投資者的心理力量（如過分自信將它進一步拉升，選擇性偏差將它強化）。也就是說，認知偏差是這個過程的導火索，同時后見之明和后悔等又強化了這種偏差。總之，在行情上漲時，人們紛紛跟進；行情下跌時，人們紛紛撤出。這樣在股市處在暴漲狂跌的狀態下，漲跌停板政策確實會阻止股票價格在短時間內過度波動，雖然有些時候這個政策也會抑制由于公司的基本面變化導致的股價異動，但確實可以在短期內抑制整個市場的悲觀情緒。

其次，中國證券市場為了限制過度投機行為的發生，對于股票的交易實行T+1政策，也就是當天買入的股票只有在閉市之后才可以交割，這意味著當天買入的股票最快也只能在第二天賣出。這個規則或多或少的限制了投機的交易行為。從行為金融學的角度看，很顯然過度投機交易出現的原因大部分是“過度自信”與“代表性偏差”，而通過隔日交易政策則很好阻止了此類事件的發生。

對限制市場交易政策是否有效的爭論還在繼續，是否值得采用該政策在某種程度上要依賴于它是針對噪音交易者還是套利者。即使政策設計的主要目的是打擊噪音交易者，這樣的政策也不可取。比如說，通過限制參與金融市場交易，這種政策可能會導致證券價格降低，造成利用高股價來刺激那些符合私人和社會利益的投資減少。因此對于這種政策的應用和設計還需要通過對個體投資者行為的深入研究，進一步完善。

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