我國(guó)資產(chǎn)證券化中的ＳＰＶ組織形式問(wèn)題研究

[摘要] 資產(chǎn)證券化作為一種新的融資手段在中國(guó)有廣闊的前景。本文從介紹資產(chǎn)證券化入手，簡(jiǎn)要分析了SPV的法律性質(zhì)，著重探討了資產(chǎn)證券化中SPV的組織形式，并詳細(xì)闡述了我國(guó)在SPV組織形式構(gòu)建上的立法障礙和相關(guān)對(duì)策。

[關(guān)鍵詞] 資產(chǎn)證券化SPV信托設(shè)立公司設(shè)立有限合伙

資產(chǎn)證券化的起源可追溯到上世紀(jì)70年代美國(guó)政府不動(dòng)產(chǎn)貸款協(xié)會(huì)（GNMA）所發(fā)行的不動(dòng)產(chǎn)抵押基礎(chǔ)債券，到80年代中期開(kāi)始盛行于美國(guó)，現(xiàn)在美國(guó)的金融市場(chǎng)上已是三分天下有其一。在歐洲和亞洲，資產(chǎn)證券化也正在得到日益廣泛的使用。隨著金融市場(chǎng)自由化與國(guó)際化的發(fā)展，這種信用體制逐漸在全球范圍內(nèi)確立起來(lái)，正在改變?nèi)虻慕鹑跈C(jī)構(gòu)和信用配置格局。

與其他國(guó)家相比，我國(guó)在資產(chǎn)證券化的理論研究和實(shí)踐運(yùn)用上，都處于相對(duì)落后階段。本文的目的就是關(guān)注國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化的最新發(fā)展，探討適合我國(guó)國(guó)情的資產(chǎn)證券化中SPV的組織模式，為我國(guó)金融業(yè)的改革和發(fā)展提供一定的探索。

一、資產(chǎn)證券化的概念及運(yùn)作程序

資產(chǎn)證券化是指以缺乏流動(dòng)性，但具有穩(wěn)定未來(lái)現(xiàn)金流的資產(chǎn)作為信用交易的基礎(chǔ)，通過(guò)結(jié)構(gòu)重組和信用增級(jí)，發(fā)行證券的一種結(jié)構(gòu)性融資方式。資產(chǎn)的所有者把資產(chǎn)構(gòu)筑成一個(gè)資產(chǎn)池，并把資產(chǎn)池內(nèi)的資產(chǎn)出售給一個(gè)特設(shè)機(jī)構(gòu)（SPV，Special Purpose Vehicle），然后由該機(jī)構(gòu)以池內(nèi)的資產(chǎn)作擔(dān)保，向投資者發(fā)行各類(lèi)可流通轉(zhuǎn)讓的證券，從而迅速收回資產(chǎn)占用的本金。

資產(chǎn)證券化的運(yùn)作還需要一套行之有效的程序：（1）組建特設(shè)機(jī)構(gòu)（SPV）。（2）篩選可證券化的資產(chǎn)，組成資產(chǎn)池。（3）原始權(quán)益人將資產(chǎn)“真實(shí)出售”給特設(shè)機(jī)構(gòu)，有效實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，最大限度降低發(fā)行人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)證券化的影響。（4）特設(shè)機(jī)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)支撐證券階段。包括構(gòu)造完善的交易結(jié)構(gòu)、進(jìn)行內(nèi)部評(píng)級(jí)、進(jìn)行信用升級(jí)及安排證券銷(xiāo)售等步驟。這一階段是整個(gè)資產(chǎn)證券化過(guò)程中最復(fù)雜、參與者最多、技術(shù)要求最高的實(shí)質(zhì)性階段。（5）特設(shè)機(jī)構(gòu)清償債務(wù)階段。在這一階段，SPV從證券承銷(xiāo)商獲取證券發(fā)行收入，向原始權(quán)益人支付購(gòu)買(mǎi)價(jià)格。同時(shí)，原始權(quán)益人自己或委托資產(chǎn)管理公司管理資產(chǎn)池中的資產(chǎn)，將其現(xiàn)金收入存入托管行，然后對(duì)投資者還本付息，并支付聘用機(jī)構(gòu)的費(fèi)用。

二、SPV的法律性質(zhì)

資產(chǎn)證券化中特殊目的載體（SPV）的設(shè)立是整個(gè)資產(chǎn)證券化的核心問(wèn)題。由于證券化交易架構(gòu)的核心是風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的設(shè)計(jì)，而SPV正是這種風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的產(chǎn)物，它在資產(chǎn)證券化過(guò)程中扮演著重要角色，其基本操作流程就是從資產(chǎn)原始權(quán)益人（即發(fā)起人）處購(gòu)買(mǎi)證券化資產(chǎn)，以自身名義發(fā)行資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資。SPV必須是個(gè)獨(dú)立的法律主體。

三、SPV設(shè)立的組織形式及現(xiàn)有法律框架下的障礙

1.SPV的組織形式

SPV的法律組織形式主要有信托、公司、有限合伙三種。（1）信托型SPV。以信托形式建立的SPV稱為特殊目的的信托（SPT，special purpose trust），作為受托人的SPV是法律規(guī)定的營(yíng)業(yè)受托人，通常是經(jīng)核準(zhǔn)有資格經(jīng)營(yíng)信托業(yè)務(wù)的銀行、信托公司等。（2）公司型SPV。公司型SPV最大的特點(diǎn)是可以把一個(gè)或一組發(fā)起人的基礎(chǔ)資產(chǎn)加以證券化，而不管這些資產(chǎn)是否彼此關(guān)聯(lián)，并且這些證券化交易可以依次進(jìn)行也可以同時(shí)進(jìn)行。（3）有限合伙型SPV。有限合伙型SPV的重要特點(diǎn)是合伙由其成員所有并為其服務(wù)，有限合伙型SPV通常主要向其成員即合伙人購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)，主要為其成員證券化融資服務(wù)。有限合伙型SPV很好地避免了雙重征稅的問(wèn)題，但是風(fēng)險(xiǎn)隔離上卻相對(duì)欠缺，因此，為了實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，它通常要滿足一些有關(guān)的條件。

2.現(xiàn)有法律框架下建立SPV的障礙

在我國(guó)目前法律體系下尚不承認(rèn)有限合伙這種組織形式，所以于此主要就公司和信托模式分述如下：

(1)采用公司形式。在我國(guó)現(xiàn)行的公司法律制度下，設(shè)立SPV將遇到如下問(wèn)題:①公司法人最低資本金制度。我國(guó)《公司法》第23條規(guī)定了各種類(lèi)型的公司都應(yīng)具有相應(yīng)的最低注冊(cè)資本，而我國(guó)《商業(yè)銀行法》和《證券法》對(duì)經(jīng)營(yíng)金融業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行、證券公司等特種公司的注冊(cè)資本要求更高。這種法定最低資本限額的規(guī)定，使得作為“空殼公司”的SPV難以獲得公司法人注冊(cè)和取得法律上的獨(dú)立人格地位。②債券發(fā)行的法定條件。我國(guó)《公司法》第161條規(guī)定，只有具備法定條件的公司方可發(fā)行公司債券，而作為“空殼公司”的SPV難以具備公開(kāi)發(fā)行證券的資格。③證券持有人雙重稅負(fù)問(wèn)題。公司作為一個(gè)獨(dú)立的法律主體必須繳納一定的所得稅，同時(shí)證券持有人也要繳納所得稅，除非SPV的融資成本等于其經(jīng)營(yíng)收益，這樣證券持有人就面臨雙重稅負(fù)。

(2)采用信托模式。自我國(guó)2001年《信托法》出臺(tái)以來(lái)，很多專業(yè)人士大多認(rèn)為可以用信托方式來(lái)解決我國(guó)資產(chǎn)證券化中SPV 的設(shè)立難題。但筆者以為，由于我國(guó)《信托法》中對(duì)某些問(wèn)題規(guī)定的缺失以及相關(guān)法律的不配套，在目前的法律體系下用信托方式來(lái)解決我國(guó)的SPV設(shè)立問(wèn)題還存在很多障礙。

一是信托與破產(chǎn)隔離的沖突。根據(jù)我國(guó)《信托法》第2、15、16條的規(guī)定，信托財(cái)產(chǎn)與發(fā)起人的財(cái)產(chǎn)并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)完全的隔離，在《信托法》中也沒(méi)有其它的條文規(guī)定信托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)歸屬，所以委托人（在證券化的過(guò)程中為發(fā)起人）無(wú)法將其財(cái)產(chǎn)（在證券化中為證券化的支撐資產(chǎn)）實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。如果不實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，那么投資者將面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)，而相應(yīng)的收益卻與風(fēng)險(xiǎn)不成正比；如果采用抵押擔(dān)保的方式進(jìn)行證券化行為，則更不能實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。由于我國(guó)信用體系的缺失，如果不實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，是無(wú)法進(jìn)行資產(chǎn)證券化創(chuàng)新的。

二是受托財(cái)產(chǎn)能否證券化的問(wèn)題。我國(guó)《信托法》只是就信托的一般形態(tài)予以規(guī)范，并未對(duì)信托受益權(quán)的證券化形態(tài)作出任何規(guī)定和解釋。此外，根據(jù)《信托投資公司管理辦法》和規(guī)定，由于它不能簽發(fā)受益憑證，也不能發(fā)放債券，那么信托投資公司無(wú)法把從發(fā)起人處所購(gòu)置的資產(chǎn)以證券的形式銷(xiāo)售給整個(gè)社會(huì)大眾，這樣一來(lái)整個(gè)證券化行為就無(wú)法實(shí)現(xiàn)其融資變現(xiàn)的目的。

三是債權(quán)可否作為信托財(cái)產(chǎn)的問(wèn)題。《信托法》對(duì)此無(wú)明文規(guī)定，筆者以為應(yīng)該有明文規(guī)定其作為證券化的對(duì)象具有合法性。

四、關(guān)于SPV 組織形式之對(duì)策分析

其實(shí)只要能夠達(dá)到證券化的目的，并且又能夠盡量的避免與我國(guó)現(xiàn)行法律制度相沖突，筆者認(rèn)為采用公司形式或者信托形式都無(wú)不可，但是在這兩種形式下都需要對(duì)我國(guó)的現(xiàn)行法律進(jìn)行修改。

1.采用公司形式設(shè)立的情況

由于公司法關(guān)系眾多方面，所以不能因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化而對(duì)現(xiàn)有公司法進(jìn)行直接修改，只能對(duì)從事資產(chǎn)證券化的公司專門(mén)規(guī)定其行為方式和準(zhǔn)入條件。需要修正的問(wèn)題有：（1）對(duì)公司發(fā)行資產(chǎn)化證券不施加現(xiàn)行《公司法》和《證券法》之限制。這是采用公司設(shè)立最為關(guān)鍵的問(wèn)題，允許SPV 低于公司法和證券法所規(guī)定的發(fā)行證券的最低資本金和其它限制。（2）公司發(fā)起人的人數(shù)可以不加限制。（3）公司設(shè)立時(shí)的注冊(cè)資本金可以大幅度地降低乃至采用授權(quán)資本制。（4）公司可以不提取現(xiàn)行公司法所規(guī)定的公積金和公益金。（5）考慮到SPV 公司是一個(gè)空殼公司，其設(shè)立的整個(gè)程序都是為原始資產(chǎn)的銷(xiāo)售，所以從稅收中性和稅賦公平的角度考慮對(duì)公司從事證券化的過(guò)程不再征收營(yíng)業(yè)稅和印花稅。（6）從公司組織結(jié)構(gòu)來(lái)說(shuō)，SPV 的組織結(jié)構(gòu)與一般公司的結(jié)構(gòu)類(lèi)似，但為了兼顧降低運(yùn)行成本和保護(hù)投資者利益，其制度設(shè)計(jì)應(yīng)該加以簡(jiǎn)化。（7）公司除非為了對(duì)投資人履行公司證券的債務(wù)，不得借入款項(xiàng)。（8）公司的流動(dòng)資金，一般來(lái)說(shuō)都是處分基礎(chǔ)資產(chǎn)而來(lái)，其運(yùn)用也應(yīng)該限于為證券化之目的而進(jìn)行的活動(dòng)等等。

2.采用信托方式設(shè)立的情況

采用信托方式設(shè)立SPV對(duì)我國(guó)現(xiàn)行的法律改動(dòng)較小，是目前最有可能采用的一種SPV設(shè)立方式。在信托條件下設(shè)立SPV，需要修正的法律問(wèn)題有：（1）對(duì)證券化下的信托財(cái)產(chǎn)定性其所有權(quán)，明確在證券化下的信托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)歸受托人所有（即SPV所有)，這樣才能夠有效地實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”；（2）規(guī)定在資產(chǎn)證券化條件下信托公司可以發(fā)行受益憑證，而不受《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》第4條第2款之限制，并且受益憑證可以交易；否則無(wú)法實(shí)現(xiàn)證券化中最關(guān)鍵的一環(huán)——銷(xiāo)售問(wèn)題;（3）應(yīng)規(guī)定證券化的財(cái)產(chǎn)形式多樣化，既可以有有形財(cái)產(chǎn)，還可以包括無(wú)形財(cái)產(chǎn)：股權(quán)、債權(quán)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、預(yù)期收益（應(yīng)收賬款）等等，否則證券化的目的不可能實(shí)現(xiàn)；（4）從業(yè)務(wù)規(guī)范上來(lái)說(shuō)，受托人信托行為能力范圍應(yīng)該受到限制，一方面是受托人除非是為了受益人的利益，一般情況下不能負(fù)債，另一方面是受托人在運(yùn)用信托財(cái)產(chǎn)中的閑置資金時(shí)，其可以投資的標(biāo)的應(yīng)受到限制。

五、結(jié)束語(yǔ)

SPV的設(shè)立問(wèn)題是整個(gè)資產(chǎn)證券化過(guò)程中的一個(gè)重要組成部分，對(duì)于SPV的組織形式既可以采用信托方式，也可以采用公司形式；由于我國(guó)不可能為了實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化而大規(guī)模的修改法律，而資產(chǎn)證券化又是一種很好的金融創(chuàng)新，對(duì)我國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展將會(huì)有很好的促進(jìn)作用，因此最好通過(guò)特別立法的形式來(lái)實(shí)現(xiàn)。

注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請(qǐng)以PDF格式閱讀原文。