既然通脹抬升已成趨勢

通貨膨脹并不是短期現象，而且其范圍也將不會僅僅局限在食品上，這對于產業利潤和股票投資具有重要意義

盡管關于通脹的討論頻見報端，但前期市場投資注意力并不在此。過去一個半月恰逢上市公司半年報公布的“業績窗口”，而半年報業績遠超預期，上證指數迅速上漲1200點。

不過，隨著業績浪的過去，短期內市場關注焦點又重回經濟層面，特別是那些正在發生改變的經濟變量，當前就主要表現為通貨膨脹。

6月CPI同比增速4.4%，7月達到5.6%，8月更攀升到6.5%，為十年以來最高。沒人懷疑中國正進入通脹抬升時期，但對于通脹的經濟影響和市場影響，人們的認識卻始終沒有統一過。

分歧并不奇怪。上一次通脹高點出現在2004年，當時通脹因素對經濟增長和股市投資產生了一定影響；但本次通脹表現為結構性通脹，與2004年全面通脹形成鮮明對比。

例如，今年食品價格雖然飛漲，但核心CPI依然穩定，而且，PPI（采購價格指數）并沒有上升，生產資料價格和原材料價格均保持穩定。因此，本次通脹范圍較窄，這也引發了圍繞通脹的影響程度和持續性的諸多爭議。

我們認為，未來的通脹將持續維持在溫和上升的水平上。

首先，中國通脹指數中的食品科目對其他科目具有明顯的成本推動作用。盡管核心CPI（剔除食品等）是最被關注的通脹指標，但中國CPI中有33%的權重是食品（美國CPI構成中僅有14%），剔除食品科目的通脹指數的代表性會大打折扣。

如果食品價格不能較快回落，食品的成本推動最終會導致CPI的其他科目也出現價格上漲，這樣的傳導機制在中國比其他發達國家要更為明顯。

其次，本次通脹也有顯著的貨幣拉動因素。在流動性充裕的背景下，這種通脹會持續更長時間。貨幣擴張成為了2005年后通脹上漲的動力源。目前外貿順差、銀行信貸依然處于高位，這已經成為未來通脹延續的先行指標。

第三，中國的資源價格步入趨勢性上漲階段。盡管短期內生產資料價格還較為平穩，但自然資源的價格上升壓力已經顯現。由于資源稅、環境稅附加以及落后產能的淘汰，要素價格上漲的趨勢不可逆轉，這因素會終結PPI指數暫時的休眠狀態。

既然通貨膨脹不是短期現象，且其范圍也將不會僅僅局限在食品上，這對于產業利潤和股票投資具有重要意義。企業盈利實質上是賬面上的會計利潤，而不是經過物價調整的經濟利潤，因此必然受到通脹因素的影響。

如果通脹逐步升溫，我們有理由判定，物價因素對企業盈利的影響力度開始加大。根據歷史經驗，在通貨膨脹的上升初期，企業名義盈利率反而是加速上升的（假定經濟景氣沒有改變）。

但并不是所有行業都能享受到這種“增長”。在通貨膨脹情況下，人們的購買和投資意愿將明顯增強，這將擴大企業銷售收入。但通脹也將提升企業成本，從而對企業經營業績產生不利影響。因此，不同的企業，由于其所處的上下游產業不同，企業利潤受通脹的影響也不同。那些供需彈性較低、成本影響比較低、定價能力比較強的企業，才能夠更多地“分享”通脹帶來的紅利。

A股的投資主題，將從年報業績浪過渡到順應通脹趨勢。更確切地說，是從通脹角度重新挖掘企業盈利的結構性變化。

首先，供給彈性較低的行業具有較強的定價能力，主要包括資源品和地產行業。這些行業由于具有稀缺性，產能供給不能迅速提升。在需求拉動的通脹環境下，這些行業的價格和業績上漲空間更大。另外，資源品和房地產還具有一般商品和金融產品的雙重特點，在流動性過剩的前提下，會變成保值品，成為抵御通脹的品種，如黃金、地產、有色金屬。當然，并不是所有的供給彈性低的行業都能受益，某些價格管制比較明顯的行業（如石化）不太可能從通脹中直接受益。

其次，需求彈性較低的行業同樣具有較強的定價能力，主要包括高端的消費服務行業。這一方面是由于人們對消費的需求具有相對剛性，企業可以將成本轉移給最終消費者；另一方面是通脹改變了未來的價格預期，人們更愿意擴大當期消費。也并不是所有的消費服務行業都能從通脹中受益，而是僅限于具有品牌溢價的高端消費服務企業，如白酒、醫藥等。

最后，成本具有資本密集型特征，而產品又并非完全競爭的行業，如鋼鐵、機械、造船等，也能在通貨膨脹中受益。這類行業的資本結構中以固定成本為主，而固定成本和折舊都是按照歷史價格計價的，在通脹上升的過程中，這些行業雖然也面臨可變成本上升壓力（可變成本按照當期價格計價），但對整體成本的影響相對較小，從而更能抵抗通脹沖擊。

作者為中信證券董事總經理